图：地方政府显性债务分类
图：债务口径
第一轮-规范举债（2015年-2018年）
2014年修订的《中华人民共和国预算法》赋予地方政府举债的权力，且规定举债的唯一方式是发行地方政府债券。
2015年-2018年共计发行12.2万亿置换债券，用于置换非债券形式的存量政府债务。严格来说，第一轮并不是化解隐债，而是转换非债券形式的政府债务。因为这些债务已经纳入政府债务管理范围。至此，非债券形式的存量政府债务基本消失。
第二轮-置换隐债（2019年-2021年9月）
2017年7月，官方首次提出“隐性债务”的概念，2018年底开启隐债化解工作，制订了10年化债计划（2028年前完成隐性债务化解），并发行置换债券和特殊再融资债券开展建制县化债。2019年，7个省份共发行1907.9亿置换债券（针对2014年存量或有债务），用于置换隐债。
2020年12月，特殊再融资债（针对2015年之后产生的隐债）开启，目标是“偿还地方政府存量债务本金”（主要是隐性债务），接替置换债券。
从2020年12月-2021年9月，建制县化债扩围，26个省份共发行发行6278亿元特殊再融资债置换隐债。
第三轮-隐债清零试点（2021年10月-2022年6月）
2021年10月-2022年6月，北京、广东和上海分别发行3252.3、1134.8和654.8亿元特殊再融资债券，合计发行规模达到5041.8亿元。
之后，北上广全域隐债清零。
第四轮-一揽子化债（2023年10月-2024年10月）
2023年7月，中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，特殊再融资债券超预期发行。根据财政部相关发言，2023年安排了2.2万亿地方政府债务限额，用于支持高风险地区化解债务风险，清理拖欠企业账款。2024年至今，已经安排了1.2万亿债务限额。截至2024年10月23日，全国28个省份累计发行特殊再融资债券15277.3亿元。
除特殊再融资债券外，自2023年4季度以来，特殊新增专项债券开始发行，其实际用途或为置换地方隐性债务和清欠企业账款。
第五轮-新一轮化债（2023年11月开始）
2024年10月12日，财政部在新闻发布会上表示：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务……是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。
2024年11月8日，10万亿化债方案正式公布，包括一次性增加6万亿地方政府专项债限额，分3年实施，并在5年内腾挪共4万亿的新发专项债额度，置换隐性债务。2万亿2029年及之后到期的棚改隐性债务，按照原计划偿还。
本轮置换的债务标的，是财政部公布的2023年末全国隐性债务余额14.3万亿元。10月12日新闻发布会上提及，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，这14.3万亿应是对应剩余的50%存量部分，不包含城投平台的经营性债务。
图：新一轮化债拆解
我们知道，在化解债务风险的过程中，总是需要找到买单人来承担成本的。
经济体中通常有这么几个部门：公共部门、企业部门、金融部门、居民部门和海外部门。在化债的背景下，企业部门（公共部门的隐债主体，如城投公司）是债务人，相关的金融部门、企业部门和居民部门是债权人。
债务问题的化解本身只限制于债务人和债权人之间。要么是债务人靠“自身造血”和“砸锅卖铁”的方式来偿还债务，要么债权人“买者自担”，接受债务展期、打折或血本无归。
例如，房地产的债务危机，基本上就是由债权人来“买单”了。至于房地产为什么会出现债务危机，这个故事得另说了。
回到此轮化债，地方政府基于自身信用，发行地方债来置换剩余的隐债。
初看，似乎是地方政府为自己的过去买了单？
但实际上，当我们把公共部门和隐债主体的企业部门作为一个主体来看待，发行地方债来偿还隐债的结果是：债务成本降低了，期限拉长了。
债务人的成本降低了，债权人的收益也就降低了。
图：化债前后各方资产负债表变化
事实上，自2023年那轮化债开始，我们看到的不仅是隐债被置换后的成本下降，还有涟漪效应——城投公司的发债成本也随之大幅下降，市场上的高息资产逐步减少。
化债确实在一定程度上缓解了金融部门的资产质量问题，代价便是资产收益率下滑。与之相应，居民部门的理财、存款利率也不断下降。
净储蓄者，是最终的间接买单人。
Michael Pettis曾经在2016年针对债务问题化解，提出过3条路径：
第一，决策者实施提升效率的改革方案，让生产率超过债务偿还成本。（做大蛋糕还债）
第二，决策者可制定改革政策，确定特定经济部门来承担债务偿还成本。例如，决策者可以要求地方政府清算资产，或对富裕群体提高征税比例，以此来化解债务问题。（地方政府、富人群体买单）
最后，也是最不舒服的方法，债务货币化。再加上金融抑制或高通胀，让大部分的成本由居民部门储蓄者或者其他持有货币资产的人承担，同时叠加失业和压低工资的方法，让工人承担额外的成本。（净储蓄者买单）
第一条道路最为完美，也是所有决策者最希望看到的。但是，这必然也是一条改革之路。改革就肯定要触及既得利益集团，砍掉低效的部门。这一条路，就连当下的美国也在尝试。例如，最近特朗普宣称要让马斯克来领导政府效率部（DOGE），来切切实实“降本增效”。
第二条道路也有尝试，但是难度也不小。例如地方政府变卖资产来还债，也有传闻要对富人群体海外收入征税等。而更大规模的房产税征收也仅仅停留在讨论阶段。
第三条道路依然是最为诱人，通过债务置换等方式，用时间换空间，降低成本，压低市场利率水平，让净储蓄者来买单。而这个过程中，我们也确实看到了失业和降薪的情况，这条路只是把问题往后推。
在第三条道路上，我们需要寻找切换到第一条道路的可能。
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