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2则传闻
近日传言，某银行得到窗口指导，行内SPV+公募投资规模不能超总资产的2.5%；股份制大行是5%。此后传言东部沿海两省的农商行已收到要求，公募基金纳入SPV，执行总资产2.5%的预警、季度监控，部分之前投资基金规模较大的银行面临压降的问题。
另外还得到消息说，相关部门检查过头部13家公募基金后，后面准备下发文件取消利率债基、信用债基免税制度。一些银行认为基金产品后续没有投资优势，将首先压降基金投资规模。
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银行投资债券，可以采用表内的方式，由金融市场部等直接买入债券；也可以采用表外的方式，比如通过投资公募基金、专户，来间接获得债券收益。
后者相较前者更受银行青睐，原因在于：
一是银行通过委外可以借用基金的投研能力和交易能力完成债券投资工作。一般银行债券投资交易队伍人数有限，通过委外可以获得外部专业机构的服务，也进一步提升了资金投资效率和收益；
二是公募基金能够享受银行自营投资没有的税收优惠，例如国债交易的资本利得税、政金债的利息收入和资本利得税等等（见图1），基金分红也是免税的，避税的优势对银行具有较大吸引力。
图1：不同投资主体的税收政策
在这样基金免税效应的加持下，政金债等不断受到追捧，与国债的品种利差连年持续收窄。7Y国开-国债利差一度仅有2BP。
银行委外投资债券，就是一种税收优惠的套利。
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原本基金的免税，是财政给基金的优惠政策，最终是对基民的一种补贴。
现在补贴跑到了银行这边……
至于如何阻断这个套利机制，决策者有两种选择：
一是压降银行投资公募基金和SPV的规模。
这和传言的前半部分相符——大行被要求其SPV+公募投资规模不能超总资产的2.5%；股份制大行则是5%。（SPV是指银行在第三方机构发起设立的结构化主体中的份额，例如基金专户、信托计划、资管计划等等）
图2总结了2023年末部分银行SPV投资的情况。可以观察到，股份行、城商行、农商行SPV/总资产的比重均超过2.5%、普遍在5%及以上，某家股份行该比例甚至高达27%；国有行则相对克制。再看具体SPV主体，通过基金投资进行委外投资是主流，这和图1中的税收优惠是相对应的。
图2：2023年末部分银行SPV投资情况
据同业统计，目前市场上至少7万亿元公募基金主要是由银行表内金融市场部/同业部配置。
也就是说，若该传言为真，那这部分投资有相当大的压降空间。公募基金规模下降可能引发基金抛售债券（然后银行再接盘债券）。
二是取消公募基金的免税政策。
这个手段更加直接。既然银行利用公募基金做免税套利，那么就直接把免税的口子关掉。谁都别想占税收的便宜。如果落实，这对公募基金将是致命性的打击，靠规模混口饭吃的业务蛋糕规模再次萎缩。
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压降银行投资公募的规模，会导致银行收回委外资金，转为表内直接投资债券。而受税收政策的影响（见图1），银行表内更多偏好国债配置盘，对交易盘以及政金债、信用债的配置盘则有所利空，这也符合近期央行的倡议（见此文）。
对基金而言，银行这个大客户的盘子被压降，或者免税政策被取消，都会导致债基产品规模缩小，即使规模较大的基金公司转向零售债基、指数债基，短期内也难以填平规模缺口。中小基金就越发举步维艰了。
基于以上分析，无论是压降银行投资公募的规模，还是取消债基的免税政策，其实都对政金债产生利空效果。那么在原本公募债基免税效应之下走窄的政金-国债品种利差，将重新走阔。
今日10Y国债活跃券240011和10Y国开活跃券240210的利差走阔超3BP，就是市场对该消息的真实反应。
不过，资金回表，银行交易员不得更加辛苦了？能加薪吗？能扩招吗？（扎心了老铁）
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题外话：今天有消息说，会有1-2万亿的政策大礼包。真的要干活了吗？要回去点OA流程了吗？有点悬啊……
