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一篇文章
近期有大行交易员撰文提及“货币经纪撮合信息标签”新现象：部分机构在买入端报价信息中标签“不做大行”。
该文章指出，特殊标签的不当使用带来了流动性分割、价格发现效率降低、交易成本上升和信息不对称加剧等现象。（详见此文）
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两个问题
“不做大行”和“特殊标签”引发了2个值得探讨的问题：
一是为什么有些机构不愿意跟大行做交易？
二是为什么债券报价会需要“特殊标签”？
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为什么有些机构不愿意跟大行做交易？
事情还得从8月头回顾一下。
8月5日，尾盘传闻大行受指导，在市场上卖出10年期国债240011。该券收益率快速上行超4BP。（见此文）
8月7日，交易商协会宣布对常熟农、江南农、昆山农、苏州农4家农商行启动自律调查。（见此文）
8月9日，传相关监管机构要求大行卖出国债时，需要记录交易对手方信息。
8月13日，又有传言称，部分非银金融机构在债券报买时，向货币经纪商特别说明，不要大行的报卖价格，避免成交后被记录为大行的交易对手。
至此，我们已经明白了，“不做大行”的原因是担心自己被记录为大行的交易对手，尤其是在7年、10年的国债交易上。
其实被记录为交易对手并不一定会有什么负面影响。
但是很多机构都本着“多一事不如少一事”的原则，采取了这样的预防性措施。
更有甚者，一些机构的风控合规要求，近期如果交易遇到大行，必须事后报备说明原因。这进一步让交易员有动力选择“不做大行”。
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为什么债券报价会需要“特殊标签”？
其实债券报价一直存在“特殊标签”。例如，“今天+1”、“整量”、“请求报价”、“需做市商”等。
图：债券报价的“特殊标签”，来源：QB
例如，在8月中旬，有货币经纪商提醒客户：在做7年以上国债交易时，默认报价机构是“明天+0”、“自带桥”、“可发对话”。如果只能“发请求”或者需要“今天+1”的，报价时应提前告知。
我们可以把特殊标签简单做个分类：
报价方式类：请求报价、需做市商……
成交结算类：今天+1、今天+0、下周三+0……
交易对手类：不做产品户、不做大行（近期涌现，但未见过，估计是单独提示）……
其他类：整量（对应可部分成交）、OCO（一单成交时其余挂单撤销）
当然，债券报价还有一些正常的报价格式标准，报价可以分为实盘报价、可部分执行报价和意向性报价。（见此文）
特殊标签产生的原因在于：不同交易对手账户性质、交易偏好存在差异。提前备注，其实有助于更好地匹配报价，避免成交以后再“扯皮”。
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债券报价“歧视性”的本质原因是什么？
上面的“不做大行”以及其他“特殊标签”，体现出了当前债券市场在交易中存在“歧视性”（discrimination，非贬义词）。出现歧视性的本质原因是什么？
一个是市场结构。
债券市场属于场外市场（OTC），与股票市场有明显差异。在股票市场中，投资者可以直接通过连续竞价或集合竞价方式达成交易。在（银行间）债券市场中，机构投资者可以通过做市商进行交易，也可以通过货币经纪商寻找到交易对手后再完成交易。
而有一些机构投资者无法直接发对话完成交易，必须向做市商发请求报价完成交易。这就出现了报价方式类的“特殊标签”（请求报价、需做市商等）。
有人问，那机构投资者为什么不能就直接找做市商进行交易呢？
从设计初衷来说，债券市场结构是分层的：一层是做市商之间，即D2D（Dealer to Dealer），另一层是做市商与客户之间，即D2C（Dealer to Client）。
图：分层市场结构
但由于货币经纪商并没有局限于服务做市商或签约客户，而是服务于全市场机构，最终大家获取报价和流动性的主要渠道就变成了货币经纪商，形成了一个A2A（All to All）市场。
但由于账户限制等原因，部分机构投资者通过货币经纪商达成的交易，最终还是不得不经由做市商作为“桥”来完成交易。（详见 债券做市的中国特色）
图：扁平市场结构
另一个是机构偏好。
机构偏好这块的情况就比较多了。
例如，基金等机构偏好做“明天+0”的交易，而不是做“今天+1”的交易，虽然两者的结算日期都是明天。这是由于部分基金内部严格要求账上当天就有足量的钱或券才能发交易。
再比如，一些大型机构由于交易人手有限，就要求整量交易，并且要求必须是交易对手发请求报价。
正是因为不同类型机构偏好存在差异，“特殊标签”也就不可避免地出现了。
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近期债券交易活跃度骤降背后的逻辑
8月份以来，整体债券市场成交活跃度是在不断下滑的。
从成交笔数上看，关键期限的国债日成交笔数基本在1000笔上下波动，而此前10年与30年期国债日成交笔数超过2000笔。
图：关键期限国债交易笔数
近期交易活跃度下滑不在于债券报价歧视性本身，因为过去这个问题一直存在。
但过去，在这个扁平结构的债券市场中，我们有“过桥”机构，他们通常是做市商，可以解决市场结构和机构偏好带来的问题：“整量/合单/拆量”、“错期”、“请求/对话”等。
事实上，货币经纪商+“过桥”做市商，成为了中国债券市场最重要的流动性提供者。
所以说，近期“过桥”机构的减少是这么多国债交易匹配难度增加，交易活跃度下降的原因之一。
那“过桥”机构为什么减少了呢？
这个问题留给各位聪明的读者，评论区见。
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