2024年6月20日，在克而瑞举办的第八届地新引力峰会城市更新论坛上，高和畅CEO、高和资本高级副总裁郑萍发表了《城市更新时代下中国特色资产管理初探—以消费基础设施为例》主题演讲，从资管的视角解读城市更新，高和资本认为，城市更新的本质是城市操作系统的升级换代。
一
两大转换标志大资管时代
伴随着城市化水平逐渐提高，原先开发时代以银行贷款为主的较为粗放的金融产品不足以支撑新时代的城市发展，而近年行业内发生了两个标志性的事件代表了金融工具的升级迭代，一是2020年4月公共REITs的试点，以及23年2月不动产私募投资基金的试点。从资管的角度看，来自金融系统的升级，带动了城市操作系统的整体升级，而这也意味着，行业内出现两个标志性的转换。
首先是 “定价之锚”的转换，相较于过往城市开发时代对于资产的定价方法往往基于成本法和比较法，而随着公共REITs和不动产私募投资基金等金融产品的推出，市场开始采用更为公允和科学的收益法，基于未来现金流的折现对现有资产进行估值。
其次是“金融工具”的转换，在开发时代，九成的企业都依赖银行贷款进行融资，而在公募和私募基金试点后，国内针对不动产空间的金融工具已初步完善，金融工具以及城市空间发展的操作系统的复杂度也随之提高。
伴随两大转换以及市场的下行压力，金融层和空间层有了更多样化的投资及运营需求，而在中间的运营层和资管层，即统称为大资管的这个行业，慢慢开始承担更多的新职能。
二
发展带泡沫下的资产管理
从消费的角度剖析，当下的城市更新仍然面临着名为泡沫化的时代困境。以上海为例，从城市面上看，从2010年到2022年传统消费的需求仅增长了21%，而同时期内商铺的供应量增幅达69%，若将上海这座城市看做一个大商场，意味着2022年上海这个大商场的销售成效只有2010年的72%。一个健康的市场，其资产形成的成本应与其实际价值相当，而在2010-2022年期间土地的楼面成本已上升至233%，消费基础设施类资产泡沫化严重。
过往开发时代资管的缺位以及对债类融资的过度依赖的弊端已充分显现，市场缺乏调节机制，估值与价值背离，最终导致资产的泡沫化。而中国当前面临的发展困境，对比发达国家的发展历史，有两个差异点，一是高昂的土地价格，二是国有企业的信用在国内资本市场的价值。基于这两大差异，预判我国未来将形成两大资管机制：一是通过已有的成熟的市场化的经验去泡沫的资产管理路径；二是判断将来会形成一个中国特色的带泡沫的资产管理路径，通过借助国企信用在表内完成资产孵化，用时间换空间。
三
消费基础设施资产管理初探
城市更新的推动，源自于在存量中寻找和创造价值增量，中国特色的消费基础设施类资产的现象，整体价值失衡的线下消费基础设施资产，项目经营分化加速，购物中心马太效应严重，非标小体量集中式商业崛起，并以服务性业态为主。对比发达国家数据及实证现象，消费特征与经济发展阶段息息相关，当前经济率先发展到一定阶段的1线和1.5线城市，服务性、便利性、个性化、多样性、在附近，将逐步成为消费的主要趋势。
经过对消费基础设施资产管理初探，其呈现出的发展趋势是，未来商品消费占比持续下降，服务消费占比和增速将持续上升；个性化和多样化（自我愉悦&社会交往）的需求大幅增加；经济发展到一定阶段，“社区商业”将成为主流、刚需消费需求，并具有极强的抗周期性。
面对当下的发展趋势，由于线上购物的挤压、线下空间供应过量、经济发展阶段等原因，当前线下商业的竞争，主要就集中在3-5公里（最多5-8公里的区域范围内）。而对于未来的发展态势，没有增长就不会稳定，资管角度，除了城市级和副城市中心级的头部项目以外，区域级中只有两类商业是有投资价值的：区域绝对头部购物中心，或区域内能形成绝对差异化的主题性小体量集中式商业，兼顾服务在地的“照料型市场”，我们称之为“社区商业”。
克而瑞城市更新研究中心研展总监/资深分析师
城市更新业务咨询联系人 邱裕馨
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