经济数据及固收研报跟踪 24.04.21

中金固定收益研究

多

首先，当前市场对经济增长担忧仍在，实体风险偏好尚未逆转，资金活性提振有限下，短期内债市资金流入可能持续。

其次，货币政策仍有放松空间，二季度汇率制约可能有所减弱，不会成为央行政策放松的核心掣肘，相反，如果汇率压力进一步释放，央行可能会打开进一步放松的通道，尤其是价格型工具的使用上，考虑到当前金融机构息差压力、实际利率降幅有限、资金活性提振不明显等，政策利率的调降仍有一定的必要性。此外，存款利率的下行引导也值得高度关注，除挂牌利率曲线可能进一步下调外，对“高息揽储”等行为的管控，可能会更为有效的推动实际存款利率曲线的下移。

短期内而言，基于国内经济修复根基尚待巩固、全球不确定性风险的抬升等，我们认为汇率扰动在二季度对央行政策放松的掣肘有望得到缓解，政策利率和存款利率可能会进一步下行，对应回购等超短端利率可能跟随回落，并引导中短端利率延续下行，短期内利率曲线可能延续趋陡，并在短端利率得到进一步下行后，打开长端和超长端的下行空间。我们预计二季度7天回购利率均值可能进一步回落至1.5-1.6%附近，1年AAA同业存单利率可能降至1.8-1.9%附近，对应10Y国债收益率降至2.2%之下。落脚到投资建议上，我们认为对于交易型资金而言，短期内仍可关注曲线进一步陡峭化带来的相对收益；对于配置型资金而言，若对超长端仍存谨慎心态，可适度先行增配中长期限债券，并在特别国债发行等超长债供给端扰动尘埃落地后，再择机增配超长债。

业谈债市

多-中端-子弹型

虽然后续资金可能继续被动宽松，但缺乏如2022年留抵退税下财政存款下降以及央行利润上缴下资金的被动投放，资金价格中枢难以大幅度偏离政策利率。因而资金依然会对长端形成约束。同时，监管对长端利率下行的关注，以及可能的供给变化，都会对长端形成风险。因此，在当前低位，我们不建议继续追逐长债，10年国债利率或难以显著低于2.2%。相对来说，5-7年资产或更具性价比，策略上子弹型策略相对于哑铃型也更为占优。

利率债和信用债欠配程度加深，利率债欠配指数走低至-1.56（前值-1.46），信用债欠配指数走低至-0.39（前值-0.17）。

债市核心变量依然是资金状况和债券供给，当前情况3-5年更具性价比。基本面趋势有待继续观察，债市核心变量依然是决定资产荒的债券供给和资金状况。在曲线经历陡峭化之后，我们认为曲线斜率可能会进入相对稳定状态。短端资金价格低位平稳之后，存单利率可能进入震荡阶段。而长端利率也不具备趋势性调整基础。因而配置策略上市场可能会由此前的哑铃型向子弹型转移。我们认为3-5年资产更具备性价比，利率与信用均是如此。

兴证固收研究

多-长端

2024年3月经济数据表明，中国经济依然保持韧性、长期稳中向好，但短期来看有效需求不足或仍制约经济运行，经济仍处于修复进程中。在月初流动性宽松及中小行存款利率下调的影响下，2-5年期利率债价值已然兑现。但考虑到债市做多惯性持续，在利率曲线的引导下长久期及超长久期利率债资产配置价值或将再度凸显。

负债端成本仍处于压降通道，债市“资产荒”问题仍然存在，虽然中短久期利率债与资金利率的利差已有所缩小，但短期内中短久期利率债的行情可能尚未结束。

农村金融机构配置需求仍在，但不排除可能在配置期限上有所切换（部分超长债的仓位可能转向7-10年国债）。

曲线小幅变陡后，10Y，30Y的收益率下行空间也可能打开。保持一定的久期仍是较好的策略。

覃汉研究笔记

多-长端

流动性部分，“被动式宽松”的过程中，资金利率下限由央行主导，资金利率上限由非银主导，未来一周资金利率波动性或加大，但中枢或保持相对稳定。

存单部分，未来一周存单收益率在右侧行情下有望继续下行，同时基于买盘视角，若政府债发行节奏继续偏慢，预测近期1年期存单收益率有望突破2.0%，下限或在1.9%附近。

所谓“长期主义”思维，主要体现为平衡不同期限收益，即不对短期收益过度赋权，而以全局思维和长远目光追求短期与长期收益的均衡。债市“新时代”背景下，投资者擅长的投研框架和经验或多已失效，市场参与者多处于摸着石头过河状态。基于第一性原理，从确定性维度划分，季度、年度等中长期利率变化趋势主要受基本面因素影响，利率下行的确定性程度较高；日度、周度等短期利率变化受多重因素扰动较强，难以进行准确把握。

综上，基于长期主义思维来看，与其博弈短期不确定性较高的波段收益，不如追逐确定性更高的长期收益。我们推荐久期为王、配置至上的“债持不炒”投资策略，弱化对短期波段交易行为的关注，选择站在更长期限视角进行资产配置。

我们仍建议保持“久期为王”的策略定力，长端坚定看好，调整反而是布局机会；超长端和中长端或可搭配做进攻和防御，后续或出现交替上涨行情。

固收彬法

多-长端

估计央行下一阶段仍然是量稳价平的货币操作思路，对于债券市场而言，只要资金面没有大的起伏波动（即使有可能也是短暂的），建议继续维持久期策略，做平曲线。

CD利率下行主要是五点原因：（1）信贷均衡投放和政府债发行进程偏缓，或让银行体系内资产负债压力在结构上更加均衡。（2）资本新规落地首季影响可控，季末扰动有限。（3）资金面和流动性环境维持平稳，波动弱于季节性。（4）存款利率自律机制进一步引导降低负债成本，约束银行负债竞争行为。（5）短端资产的资产荒问题或有加剧。展望后续，CD利率大概率仍维持低位运行。

目前的利率相对政策利率虽然有所偏低，但问题在于政策利率本身似乎偏高了。

较为充分的就业，较为稳健的金融资产负债表，较为积极的物价和微观预期与行为。

宏观与微观确实在变化中，我们当然需要保持积极关注，但是考虑到未来新均衡的宏观位置和结构的稳定性，债券市场我们继续看好。

郁言债市

中偏多-政府债供给

整体来看，当前银行资金供给较为充裕，但非银加杠杆意愿不高，资金面维持宽松态势，非银和银行资金利差也进一步缩小。

一季度增长5.3%高于两会目标，实现开门红。而需求相对不足，主要体现在三个方面，一是价格仍在低位。二是一季度规模以上工业产能利用率同比下降。三是3月工业产销率降至近年低点。

债市面临的环境仍偏友好，资金面宽松有望阶段延续。关注特别国债、地方新增专项债何时供给放量。在政府债供给压力尚未到来之际，债市仍偏存量博弈，行情可能从中短端向更长久期扩展。

目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放量，另一方面，4月资金面依然保持较强的定力，平稳但偏高，成为制约短端下行的核心因素。

华泰证券固收研究

中偏多

策略方面，波段、久期调节仍然最受投资者青睐，不过低利率之下波动加大，建议快进快出，进入5月份后提防供给冲击，建议暂保持利率中性久期。曲线策略上关注特别国债供给影响。

供给旺盛可能是经济转型的必然过程，没有剧烈的搏杀怎可能有产业升级和崛起，长期看利好技术进步与全要素生产率，但短期来看也会带来一些影响： 

一是，国内定价的大宗商品弱于全球定价的大宗商品，螺纹钢和铜价走势分化，国内 CPI、PPI 仍有待强化。

二是，出口表现较好有全球制造业周期和美国补库存等因素的支撑，但表现出明显的量增价缩的特征（图 3），一定程度上稀释了出口链的景气度。

三是，实际GDP超预期，但与盈利相关度更高的名义 GDP 和价格信号仍在恢复，盈利驱动的投融资需求仍有待强化。

因此，在新旧经济动能转换的过程中，传统行业资产负债表衰退+新兴产业融资被信贷等充分供给+金融仍在扩表=资产荒。

整体看，久期策略从配置转交易，杠杆策略缺少空间，信用下沉性价比差，波段操作虽然难度大，还是重点，品种选择是关键，建议继续维持 3、5、10 年利率+两年期信用债+二永债+转债个券组合。

数据层面表现出来的是，实际GDP偏强、但市场也比较关注价格因素后期的回暖。究其原因，则是新经济和旧经济的分化，旧经济弱在需求，新经济强在供给，两者在总量上形成一定对冲，但在价格上存在同向影响，最终演绎成总量和价格的分化、内部和外部的分化、宏观和微观的分化，成为当前基本面运行的主线。

具体而言，债市对基本面数据有所钝化，一是数据口径与基数等问题，二是投资者对改善持续性有所疑虑，三最重要的，经济结构分化+价格信号弱，表明融资需求尚待修复。

后续理财配置压力大，短端利率将被动贴近OMO利率水平。长债利率则受到宏观周期和欠配压力等多重因素影响，但就二季度而言，经济没有更弱，加上供给、汇率、中美利差、政策友好度下降等，超长债利率难创新低。不过经济仍在波浪式运行，地产、M1、再通胀未逆转，欠配压力仍大，向上空间不大。

璐透债市

短期调整

（1）从对资金面的影响来看，月内资金面压力可控，5月资金面压力较大。5月资金面可能阶段性承压可能引发降准，参考23年四季度经验，市场利率中枢可能回归到政策利率+15BP左右的水平。（2）从供需角度，供给放量有助于缓解市场的欠配压力，根据我们测算，市场的欠配缺口和即将到来的供给压力整体基本匹配。但是，超长期资产供给规模远大于往年水平，面临一定考验。一季度末险资欠配规模在万亿以上，技术上可以拉长资产久期吸收超长债供给。但超长政金债承接能力有限，但超长政金债优势不及国债，机构是否认可要看其品种流动性能否明显提升。

4月欠配仍是主旋律，5月关注供给冲击带来的长端入场机会。5-6月供给将至的背景和去年4季度相似，预计曲线重新平坦化，资金中枢回到7天逆回购+15BP，1年国债调整幅度可能在30-40BP，10Y国债调整上限在2.38%以内，30Y国债调整上限在2.60%以内。本轮的特点是供给规模与一季度机构欠配规模基本匹配，超长债则视保险拉长资产久期的意愿，我们预计长端调整幅度有限，稳健程度排序：超长地方债>超长国债>超长政金债。

债券人

空

一方面，近期公布的诸多数据反映出经济处于稳中向好的态势。

虽然在债券牛市的后半程常出现市场对基本面（甚至是资金面）钝化的情况，但一段时间后收益率还是会反弹的。例如，2016年8月制造业PMI即开始反弹，而直到该年11月10Y国债收益率才开始明显上行。而且，所谓的钝化也正反映出当前收益率的估值已不再受到基本面的支持。

另一方面，二季度政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。

另外，我们也应理性看待机构行为所形成的波动。

陈曦固收研究

空

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睿哲固收研究

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4月15日至4月19日，公募基金久期中位值上升0.09至2.81，处于过去三年86%分位。久期分歧度指数回落0.01至0.50，处于过去三年43%分位。

明晰笔谈

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