经济数据及固收研报跟踪 24.04.14

中金固定收益研究

多

后续来看，随着政府债券发行可能加快，政府债券金融资对社融支撑或有所增加，不过考虑实体融资需求持续不足，我们预计社融增长可能仍将保持偏弱状态。经历前期债券收益率快速下行后，近期债券市场进入震荡阶段，不过考虑当前内外需求仍然偏弱，我们认为央行货币政策可能延续宽松，我们继续看好国内债券市场。在实体资金需求偏弱背景下，金融机构继续面临“资产荒”局面，债券配置需求仍然较强，债券收益率或将延续易下难上的局面，如果后续央行货币宽松加速，债券收益率进一步下行空间或将明显打开。

尽管短期外需仍有一定改善空间，但是随着海外货币紧缩效应持续显现，特别是美国高利率对财政和需求抑制持续增加，后续外需进一步回升的空间相对有限。外需阶段性温和复苏有利于制造业表现，但是长期来看内需还是关键。目前来看我国商品房销售仍然偏低，二手房挂牌价格下滑，房地产市场恢复仍然偏慢，我们预计短期内需或仍将维持弱势。在内外需求相对不足背景下，我们预计货币政策仍将保持宽松，如果后续海外货币政策逐步转向，外部因素对国内货币政策约束减轻，央行可能会明显加大货币宽松力度，后续降准降息仍然可期。

就二季度来看，PPI方面，房地产市场恢复偏慢，黑色品种价格仍然承压，由于电力和制造业投资尚可，有色价格有所支撑，我们预计工业品价格总体或保持弱势，由于去年二季度基数较低，PPI同比增速或低位有所回升；CPI方面，食品价格上涨空间有限，非食品缺少明显驱动，我们预计CPI同比或在0.2%附近低位运行。

华泰证券固收研究

多-中短端

存款利率还有降低空间，而贷款短期回升可能不大，M1继续低位运行，债市或不具备趋势性逆转的风险。近期通胀和金融数据共同反映经济整体仍处在波浪式运行的过程中，趋势尚未逆转。其中，供给扰动叠加政策友好度下降、交易拥挤，超长债利率波动预计仍大，甚至有小幅调整压力。而中短端受益于理财等配置压力、流动性呵护、信用供给少等因素，继续建议持有3、5、10年利率+2年期左右信用债、存单+二永债。关注曲线10-30年及长端与短端做陡机会。

近期短债供需矛盾加剧，成为短端利率下行的催化剂。向前看，货币政策仍处于宽松周期，供需环境对短端偏有利（若后续超长特别国债、地方债供给放量，银行存单发行增加，或略缓解当前的供需矛盾），短债利率仍有下行空间。考虑到央行对资金面较强的控制力，OMO007政策利率仍然是DR007的锚，预计未来逆回购利率将成为短债利率更重要的参考锚点。

业谈债市

多-中端-子弹型

短期来看，政府债券放量之前，资金价格将继续保持宽松，但考虑到其他资金调控方式的可能，以及税期的临近，资金价格较现在水平更为宽松也存在困难。

虽然短期长端利率面临供给冲击和此前快速下行后空间受限的压力，但这并不意味着长端利率会趋势性调整。由于资产荒的持续，地产疲弱和地方政府债务管控之后，实体信用扩张受限，各类金融机构都加大债券的资产配置。因此，利率难以出现趋势性调整，往往调整之后配置价值就会显现。因而，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%波动范围的判断。因此，我们认为曲线短期可能保持当前的陡峭状况，当前斜率情况之下，中端3-5年资产更具配置性价比。

短期弱信贷情况下，资产荒延续，债市配置力量具有保障。但考虑到未来政府债券的供给风险，机构对长端利率会保持一定程度审慎。而另一方面，4月资金价格将改善，不仅表现在资金价格绝对水平的小幅下降，更会表现在流动性分层的改善。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%左右水平。而长端变化则相对有限，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。操作上短期曲线中短端更具性价比。

兴证固收研究

多-长端

第一，3月新增社融总量相对不弱，若后续新增地方债发行放量，二季度社融同比增速或将回升。

第二，信贷方面，“企业强、居民弱”的格局未改，票贴利率处于季节性偏弱水平或指向当前实体融资需求不强。

第三，M1-M2剪刀差边际收窄，但企业资金活化意愿可能并不强。

社融总量表现相对不差，而结构仍未有明显改善，债市仍可保持做多定力，关注长久期及超长久期资产价值的重新凸显。2024年3月社融总量表现并不差，但主导因素或仍是政府部门的发力支撑。这或表明真实实体融资需求仍然偏弱，经济修复进程可能偏慢。在月初流动性宽松及中小行存款利率下调的影响下，2-5年期利率债价值已然兑现。但考虑到债市做多惯性持续，在利率曲线的引导下长久期及超长久期利率债资产配置价值或将再度凸显。

覃汉研究笔记

中偏多-长端

“信贷均衡”和“追求高质量发展”的背景下，社融和信贷的总量会愈发趋于均衡，结构上政府债融资贡献波动项，最终对应金融数据对债券市场的指示意义会弱化，但增速下移对应着债市长牛逻辑不改。

稳健的社融增速对应着社会融资需求以及高息资产的供给的下降，债市“资产荒”主逻辑或长期存在，而另一方面，“低收益率+机构欠配+交投策略一致化”导致债市处于波动行情中，长债波段交易难度加大，债持不炒策略最佳。

流动性宽松、债市长端情绪压制、机构行为趋同竞逐构成前期中短债表现良好的核心逻辑，后续需重点关注行情持续性。辩证视角下，二季度供给冲击或低于预期，超长债回调后更具性价比。

3月经济基本面表现未超市场预期，债市收益率下行确定性仍高。

辩证思维下，二季度供给冲击对债市的实质影响或低于预期。若超长期特别国债在三季度及以后发行，不排除集中发行的可能性，或在三季度及以后对债市形成一定供给冲击。总体而言，仅从二季度来看供给冲击对债市的实质性影响或低于预期。

从性价比视角来看，调整后的超长债或更具收益挖掘空间。

固收彬法

多-哑铃型

债市的锚是央行，央行的行为动向关键还是在于国内基本面，从近期宏观数据观察，债市总体做多胜率可能仍在。

只是曲线形态角度，市场对于长端和超长端有一定担心：一是供给、二是央行的关切。

供给角度，若央行通过国债购买方式部分承接国债或特别国债发行，对长端、超长端而言也是利好或至少是压力缓解。

对于央行关切，市场当然需要重视。但如果近期短端下行是总体宏观因素逐步映射的结果，那么长端和超长端亦无大的风险。

资产荒逻辑延续，可能结果还是压平利差。

策略上，建议构建2年以内和30年的哑铃型组合，保留多头策略和久期暴露。

逆全球化浪潮下，市场主体包括央行在内对于金融和货币条件，对于美元信用体系的认知在变化，近几年黄金的供需格局也出现了一些重要的边际变化，包括但不仅限于央行行为。

郁言债市

中偏多-政府债供给

往后看，货币政策加码的可能性仍然存在。从历史数据来看，PPI同比为负、企业中长期贷款同比少增，均与降息等货币宽松政策相伴。当前PPI同比连续18个月为负，企业中长期贷款连续5个月同比少增，从历史经验来看，货币政策存在加码的可能性。在新增地方专项债发行仍然较慢、超长特别国债尚未开始发行的背景下，叠加货币宽松存在加码的可能性，债市仍处于顺风期。

璐透债市

中偏空

年初以来的资金面修复主要来自利率债供给空窗期与信贷偏弱，而非央行主动放松，这表现在DR007 中枢保持不变。当前美国通胀数据粘性带来的人民币汇率压力，以及一季度GDP相对无虞的增速，都很难让央行主动进一步引导利率下行。未来大概率出现货币稳健配合+财政发力的组合，这种组合会出现阶段性的供给冲击，短端上行调整的时间较长端更长，调整的幅度往往也大于长端。考虑到4月以来曲线已经陡峭化，我们认为绝对收益目标的账户当前更好的选择是做一些止盈，并保留敞口应对供给冲击带来的长端机会。相对收益目标的账户可以继续保留杠杆，关注曲线上相对估值更好的部位，如当前收益率曲线上7Y的部分仍然是偏陡峭的凸点，而同业存单收益率和1Y国债利差仍在44BP的历史较厚的水平。

睿哲固收研究

偏空

当前基本面还不足以构成“逆风”，因而随着短端利率突破下行，收益率曲线陡峭化过程正在兑现。“陡峭化”在微观上通常会推动基金久期水平一致性回升，在宏观上则意味着政策和经济预期正常化。考虑到当前市场交易热度已在过热状态，陡峭化过程后或难以继续演绎牛平，而是以积累调整压力为主。

4月8日至4月12日，公募基金久期中位值上升0.03至2.73，处于过去三年83%分位。久期分歧度指数上升持平于0.51，处于过去三年46%分位。

陈曦固收研究

空

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债券人

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进入二季度以后，随着去年同期高基数效应的减弱以及政府债券融资的提速，我们非常有可能看到社融增速的反弹。

明晰笔谈

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