从城投调研看各省35号文名单的准入标准 2406
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财经
2024-06-02 01:27
北京
近年来，城投监管框架逐步细化与完善，并随着宏观经济稳增长与地方债务风险暴露的交替，周期性的影响着市场预期和融资环境，进而体现在城投标债的利差与非标的风险暴露。机构对城投行业的信用分析框架不断变化，从重主体→重区域→重政策（从隐债置换到名单制，不仅是扩大并明确了“化存量”、“遏增量”的范围，更重要的是中央进一步接替地方，开始对“地方债务”托底）→？？？逐步完善中，与此同时，信评的工作重点也在随之进化，从主体经营及财务分析→区域财政及债务面板分析→政策分析，期间还阶段性重视区域金融资源等影响因子，勤奋程度仅次于A股股民。对于政策分析而言，个人感觉前瞻性很难做到，更务实的是对新政策的跟踪与应对。具体来看，基于历史经验，前几轮政策周期基本都经历了基本面倒逼→高层定调→纲领性政策及配套。其中，15年以来经济基本面持续“转型阵痛期”，城投及背后的基建投资作为逆周期调节的重要性一直较强，仅16年10月~18年6月期间边际趋紧，非标舆情突发，但反转后趋势延续，较好判断；高层定调可参见高级别会议，如2023年7月的政治局会议提出“一揽子化债”，再如2018年7月的国常会“保障在建项目的融资”，但也容易“事后诸葛亮”；纲领性政策最为直接，但需要“领导的朋友”，而非基层信评的兢兢业业。好在城投债利差滞后于纲领性文件，及时跟踪配套政策、操作细节、执行情况等也可以跟上大行情。因此，信评人员可以通过调研等工作了解上述内容，进而推断机构行为以及对债券收益率的影响。为了完善现阶段城投“名单制”的研究框架，并及时跟踪政策导向，本文通过查阅近期城投调研纪要，梳理主要省份35号文名单（即网传3899名单，详见《关于城投名单及城投债发行的一点思考》）的准入标准，或者说与之前“隐债名单”的异同。并在此基数上，列举部分政策执行细节，以及尝试分析近期“退重点省份”及“主体退名单”等小作文的可信度。注：由于个人手中的调研纪要有限，以及部分纪要可能信息有误，因此欢迎大家留言或后台私聊，对本文内容提出异议或补充。只要提供有价值内容，均可＋V分享个人积攒的全部调研纪要。![]()
根据整理调研纪要，部分城投负责人有提及当地（根据35号文对融资平台的定义，需要各省和新疆生产建设兵团党政主要负责人签字确认，预计省内统一标准）上报35号文名单的依据，其中明确35号文名单等同于隐债名单（可能“2306”截点）的有湖南省、四川省、江西省、河南省、新疆维吾尔自治区、浙江省等，见图中“情况1”。此外，湖北省及河北省有“噪音”，虽然有调研纪要显示省内上报35号文名单也是基于银保监的隐债主体，但存在特例（假设调研纪要内容准确）。其中，湖北省特例为**有限公司（非常抱歉，涉及具体主体名称的需要马赛克，因为怕被人肉及删帖，详情欢迎留言或后台私聊，下同），非隐债主体，但“传说是在”35号文名单；河北省特例为**有限公司，隐债主体-“有一些，具体数据需要再统计。”，但不在名单内。个人判断可能是调研时城投发言人的理解有误，即这两个省份的35号文名单，大概率也＝隐债名单，见图中“或情况1”。但是，部分省份较为特殊。例如重点省份中的云南省，可能是因其省市财政压力较大，因此35号文名单范围远大于隐债名单。其中，云南省或将大部分主体均纳入35号文名单中，如**，“**集团在前几年做过一次政府债的置换，帮助解决了问题，现阶段没有隐债。”，但确在名单中。此外，重庆市的35号文名单准入标准是此前就存在的405名单，其范围大概率是多于隐债主体的。见图中“情况2”与此相反，“省长在给国家领导人汇报工作的时候说陕西省不给国家添麻烦。”，陕西省存在较多“涉隐没报”的情况，见图中“情况3”。例如**的子公司公租房公司等。最后，部分省份未找到有城投负责人提及当地城投名单准入标准的调研纪要，但具体到主体而言，基本上有隐债的就在名单，无隐债的就不在名单内，见图中“猜测情况1”，包括江苏省、山东省、安徽省，及重点省份的广西省等。上述省份，以及本文未提及的省份，均缺乏足够的调研纪要，欢迎读者留言或后台私聊补充交流。1、名单可进不可出，且各地退出条件除必须“隐债清零”外，有细微差异前者来自**有限公司某篇调研纪要，城投负责人提及“年初是国务院下发通知要进行摸底，看有没有要从 3899 名单里调减出来的。要求是可以出来但是不能进去”。且湖南省退出标准为“隐债清零”。但是，根据**有限公司某篇调研纪要，重庆市退出标准为“要两清零，隐债清零、公开市场债券清零”；根据**最新信用策略&城投调研反馈240422，湖北省“名单只能退，不能进。退出至少需要满足2个条件：①隐债化解完毕；②市政府出函说明主体不再承担融资职能等。”；根据**有限公司某篇调研纪要，四川省退出标准为“隐债已完成全额归还正在集中申请产业集团退出相应平台名单”。此外，多个省份的多个平台主体在积极“退出平台名单”。根据**有限公司某篇调研纪要，“衡阳市2024年出了1号文件，允许**集团三年内在协会发行偿还子公司的借新还旧债券。根据协会文件，这种情况需要衡阳市政府出文证明债券是定向用于归还名单内债券，新发债券是打了标记的。”此外，贵州省已有两例“统借统还”案例，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司及盘州市盘南开发投资有限责任公司，发债目的均为用于偿还区域内无股权关系的城投到期债券。根据**有限公司某篇调研纪要，“去年12月份公司补录一些隐债”、“要上报财政部，财政部至少能检测到这些债务”。根据**有限公司某篇调研纪要，“2024年3月份，广西区财政厅督导小组就关于平台内缓建项目的 30%的限制问题对新城投进行了项目调研。除了该调研外，目前还没有收到正式的消息通知。”今年以来，网传重庆市（“三攻坚、一盘活”）及天津市想“退重点省份”，近期也有重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司、重庆市江北区城市建设发展集团有限公司、重庆洋河房地产开发有限责任公司及重庆渝中城市更新建设有限公司在内的多家重庆平台密集发布不再承担政府融资职能的声明，该名单大概率为“405名单”，预计同步退出35号文名单。但参考上文提到的重庆市退出标准为“要两清零，隐债清零、公开市场债券清零”，后三者为未发债主体，只要隐债清零即可，但江北国投仍有9亿存续债项，无法实现“双清零”，个人较为疑惑。目前节点退出“重点省份名单”或“城投名单”，一是对高层“加快压降融资平台数量和债务规模”的快速反映，二是投融两端的自由度均有较大突破，投资端可以突破47号文限制，区域表面经济得以快速发展，融资端也可以弥补当前的资金缺口。因此从中央到省到主体，均有较大动力推进此事，具备一定可行性。但个人认为城投转型是伪命题，因此并不看好上述区域及主体，裸泳的人怕退潮（如果债市转向，资产荒得以缓解，该部分区域或主体的基本面无法支持目前的再融资能力）。
