经济数据及固收研报跟踪 24.07.21

中金固定收益研究

多

考虑到短期政策大幅加码刺激的概率较为有限，我们认为三季度经济基本面或延续弱修复，经济内生增长仍面临较多扰动，市场风险偏好或难见根本性逆转，避险情绪仍将推动债券类资产需求走高，即便三季度政府债券发行或有所提速，但债市大概率仍将面临需求强于供给的局面，“资产荒”行情或延续。

从投资视角来看，对于交易盘而言，我们认为在长债层面短期先以观望为主，对于配置而言，如果有一定能力可以抵御短期利率波动风险，还是可以在利率上行调整时关注配置机会。此外，后续长债供给加快一定程度上也意味着中短期国债的供给相对减少，如果投资者对长期和超长期国债处于观望而转向关注中短期限，那么中短端利率可能进一步下行，并带动收益率曲线短期内的进一步变陡，基于动态视角，未来几个月长期和超长期债券的性价比还会继续提升，对应其后续利率仍有补降空间。

业谈债市

多

如果后续政策引导贷款利率进一步下降，债券利率则难以稳定在高位，更可能随之下降。

当前市场处在震动中，但从力量变化来看，在向有利于利率下行方向发展，因而建议继续做多债市。

当前政策以固本培元为基调，对大规模的刺激政策相对审慎。随着资产价格偏弱，实体资产负债表收缩压力在下半年依然持续。这意味着资产荒格局不变。而地方债发行节奏虽然有所放缓，但上半年国债发行节奏较快，上半年政府债券总体净融资量基本与去年持平，下半年供给压力总体有限。在广谱利率下行趋势之下债券利率将继续下行，监管政策可能改变节奏，或难以逆转趋势。并且政策重心也存在变化可能。短期来看，对长端利率的高度关注将约束长端利率下行空间，形成短期利率的震荡行情。但我们认为后续政策依然存在变化可能，如果货币再度宽松，利率有望再度下行。我们依然预计10年国债利率有望在下半年下到2.1%左右的低点，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%。因而加杠杆拉久期依然是占优策略，而这有可能在4季度发生。

整体票息收入的下降，决定了信用债同样是向久期要收益。超长信用债市场依旧维持供需两旺，关注市场调整带来的配置机会。

二永债信用利差已降至历史低位情况下，占优策略是长久期波动交易配合短久期适当下沉。

兴证固收研究

多

近期债券市场受到一定扰动，债券收益率下行节奏可能放缓，但预计银行存款利率下行、保险产品预定利率下行、实体部门信贷利率下行等综合作用下，债券利率可能仍将延续下行趋势。配置盘积极把握回调时机，有效增厚持仓收益，交易盘灵活把握广谱利率下行趋势，一方面关注负债端稳定性，另一方面或可采用国债期货等衍生工具对冲市场波动风险。

中偏多

海外市场降息交易与“特朗普交易”交织，美债曲线陡峭化是确定性相对较高的方向，关注部分利率敏感和落后资产补涨机会，美股小盘可能受益于共振利好，同时需要注意地缘因素扰动。国内内生动能仍待改善+资产荒逻辑未改+地缘扰动制约外需弹性，对债依然略偏有利，股市离业绩驱动仍有距离，仍是结构性机会为主，短期重点关注政策预期。

往后看，地缘扰动制约外需弹性，微观主体活力有待改善，金融扩表（理财、保险等）+实体缩表引发资产荒的逻辑未改，基本面对债依然偏有利。总体上，央行态度定利率下限，操作力度定空间，基本面定趋势。短期还是需要关注货币当局对中长债利率的容忍度及操作。30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，把握慢涨快跌机会。组合上，继续建议保持基本配置，短端存单+长端利率适度博弈，持有二永债，信用久期好于下沉，非关键期老券等结构机会有限。

覃汉研究笔记

10Y国开；中-区间震荡

短期内，市场看多情绪仍存，叠加“双降”预期仍有发酵空间，我们建议在超长端国债收益率下限“锁死”的前提下或可关注10年国开债；往后看，若月末政治局会议定调政策力度超预期，或对债市造成一定扰动，整体判断长端利率或延续区间震荡格局。

目前关键改革任务基本在市场预期内，即便后续具体决定和说明出台，预计对债市的直接影响依然较为有限，利率仍将维持区间震荡格局。

维持30年国债震荡区间2.40%-2.55%判断，债市主线本质上还是长短端主线背离，利率难上亦难下。策略上，建议逢高做多、逢低止盈，波段操作为主。

郁言债市

&

郁见投资

中-8-9年品种

从策略角度来看，能够打破当前债市低波格局的因素主要有两个，一是降息落地，二是政策发力。但在新一轮的宽松政策到来以前，债市行情可能依然会以稳为主。考虑骑乘效应，目前8-9年品种或是更具性价比的久期品种。

预计三季度逆周期政策或加码，可能的方向：一是加快地方债发行节奏，以及追加财政工具。二是市场预期美联储将于9月降息，我国货币政策外部约束打开，国内货币宽松有望加码。三是降低存量房贷利率，释放居民消费需求。

6月经济数据在趋势上变化不大，对债市短期影响在于货币宽松加码的预期略有升温。债市整体仍处于低波动的存量博弈环境，接下来关注两个方面，一是三中全会和7月政治局会议，对下半年和中长期的经济规划、具体政策。二是资金面是否超出季节性，由于债市杠杆率不高，资金需求相对平稳，资金面可能很大程度上取决于地方债发行节奏，以及央行对冲资金缺口的方式。

睿哲固收研究

中-震荡-中期

市场与政策持续博弈，短期内震荡格局可能延续：一方面，基本面压力边际增大，还有待政策发力，而市场观望政策且等待验证效果；另一方面，央行对长端利率的管理尚未结束，继续制约长端利率向下空间。

一般来说，震荡市场中哑铃策略会较占优。震荡环境中，围绕中期债券构造利率策略体感更佳。利率窄幅震荡且曲线相对平坦的环境中，中期债券的收益率接近长期债券，但利率风险却更低。在这种情况下，持仓分布于中期的策略可以获得较好的风险调整后收益，给持有人更好的体感，特别适用于资产荒中后段的环境，在今年及2016年三季度的震荡市场中均可见相似的车辙。

7月15日至7月19日，公募基金久期中位值上升0.04年至3.01年，处于过去三年93%分位。久期分歧度指数下降至0.49，处于过去三年44%分位。

璐透债市

中

策略方面，目前到月底政治局会议是政策密集期，建议多看少动，观察LPR改革进展。目前的10Y和30Y的震荡中枢分别在2.2%-2.4%和2.4%-2.6%，7月17日《金融时报》发文《对大幅降息政策建议的思考》表态不会大幅降息（举例为70BP），7月19日央行明确表态“增强汇率弹性”，下周的博弈重点在于LPR报价，LPR报价若有下调，尽管可能会有LPR是改革而非降息的预期引导，但预计短期比价效应或带动长端利率中枢有所回落。

品债论市

短期中偏空

经济增速小幅低于预期，工业生产景气度分化。就业弹性相对较低行业增速表现优于高就业弹性行业。制造韧性逻辑不变，基建增速与实物工作量表现相背。政策之后房价走势相对趋弱，地产投资端或尚在“寻底”。社零增速出现降温，居民收支两端增速双降。总结来看，6月经济数据显示整体经济尚在温和修复阶段，但基本符合我国经济发展稳中求进总基调。

对于债市而言，结合6月金融与经济数据表现来看，基本面逻辑还是较为清晰，决定中长期利率中枢趋势不变。近期行情走势表现为急跌慢涨，在央行实质性操作落地预期之下，我们认为尽管基本面逻辑清晰，但目前债市面临赔率与胜率均不足的问题，仍需谨慎对待。

陈曦固收研究

短多长空

金融盘活存量背景下，适度淡化金融总量意义，需要告别以往过于关注总量的思维惯性。

维持4月以来的债市观点不变：债券收益率仍将“先下行、后上行”。

债市利率“后上行”，需要等资金面收紧，债市“资产荒”变为“钱荒”，类似于2013年、2016年、2020年。

重点观察2024年8月，因为2016年、2022年、2023年均为8月左右收紧资金；以及11月特别国债发行结束，央行不再需要配合国债发行。

如果资金面收紧，债市的“资产荒”将反转，债市收益率“长期上行”。

债券人

空

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固收彬法

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安倍经济学概括而言包括三个方面：以货币扩张应对持续通缩、以财政支出应对增长疲软、以结构化改革保持财政可持续性。

所得税会直接影响私人部门行为和决策，提高所得税可能会对经济造成更大的负面影响。消费税则是将税负分担到所有年龄段人群，对经济的负面冲击较小，同时税基庞大，对于财政平衡作用较为显著。

展望后市，1Y CD利率可能回落至1.95%附近震荡。一方面是税期影响即将消散，且央行总体保持呵护，资金面大概率回归均衡偏松；当然，防空转和汇率贬值压力下，资金利率有下限，限制CD利率下行空间。

人民银行开展收益率曲线管理可能为了更好的兼顾金融稳定目标和内外均衡目标。目前央行行为对短端和长端的引导方向一致，近似于给出下限，在期限利差上甚至可能还希望有所走阔。

固收江坛

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