经济数据及固收研报跟踪 24.07.07

中金固定收益研究

多

当前经济修复仍面临一定挑战，通胀预期偏弱下，市场也比较期待货币政策进一步放松、实际利率下行来激发内生需求，因此尽管央行调控长端利率，但市场对年内央行进一步下调政策利率的预期仍比较高。而且从中期经济结构转型趋势看，短期内“广义资产荒”的现象大概率会持续，对应社会融资成本仍有下行空间。从宏观逻辑上看，我们认为社会融资成本下行的趋势尚没有结束，目前按揭、信用债等资产端利率也的确仍在下行，基于比价效应而言，长债和超长债当前的利率点位其实并不算低。从投资视角来看，对于交易盘而言，我们认为在长债层面短期先以观望为主，对于配置而言，如果有一定能力可以抵御短期利率波动风险，还是可以在利率上行调整之际买入。

郁言债市

&

郁见投资

多

对于7月债市判断，我们认为长端利率的运行节奏可能依旧是“上半月震荡，下半月下行”。接下来比较关键的是调整是否会被放大，取决于两个方面，一是资金利率是否平稳，资金波动往往会加大利空情绪的传导；二是调整是否蔓延至信用债市场，信用债的持续调整可能加剧理财净值波动，从而容易触发市场负反馈。反之，如果资金定力较强，保持平稳，下半月配置需求或重新催化行情启动，近期或仍需抓住“跌出来的机会”。

参考日本央行操作，通过定量的市价买卖而非无限量固定利率买卖，更多是间接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制可能也是局部的。10年及短端以外的其他期限的主要定价权仍然在市场手中。

海外补库缓慢、降息颠簸 ，出口延续增长  涨价：受制于内需，中下游仍需降成本 居民预期有待提振，地产关注销售趋势反弹时点 财政边际加力，宽货币仍有必要 资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构。

债市卷久期的大背景仍在，具体节奏方面，如7-8月降息兑现，可能出现下半年的利率低点，同时关注机构短期兑现的压力。权益关注三大主线，出口、设备更新和红利等。

业谈债市

多

8月中之前央行主动减少资金供给的空间或受限，而被动资金或继续投放，因而资金或继续保持宽松。

目前期限利差已经够大，短端平稳情况下长端调整风险有限，强力推升长端可能导致资金进入长端国债的替代性债券资产中，如地方债、长端高等级信用等。

债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。

定性来看，广谱利率仍在下行趋势，内需不足仍需实际利率调降，在汇率掣肘因素企稳后，央行政策利率有望跟随降息，债市有望走出牛陡行情，子弹组合占优。央行继续保持了稳健的货币政策，结合当前资产负债情况，我们认为利率将继续下行，建议继续加杠杆拉久期。

当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。

覃汉研究笔记

多--区间内逢高配置、逢低止盈

倘若央行有“区间管理”意图，下半年区间内逢高配置、逢低止盈可能是新的操作思路。

对债市影响层面，未落地前核心发挥告示效应，长债回归震荡区间，落地后影响引发债券持仓、流动性的再分配效应，但债市全品种行情逆转仍需其与其余政策共振，预计后续行情更多和今年5月类似。

对债市影响层面，当前央行公布借券的信号意义或大于实际操作意义，债牛底层逻辑未改，但央行风格切换对短期市场或造成一定波动。

6月制造业PMI基本符合预期，债市长牛信心或逐步恢复，资产荒格局下，7月债市或延续偏强走势，警惕股债跷跷板及银行存款冲量后的短债调整。

兴证固收研究

多-中短

展望下半年，债券交易的主线仍然是负债成本下降+资金不紧+资产稀缺，债市仍然处于利多的环境。随着“存款搬家”的演绎，可能边际上更加利好中短久期的利率债（尤其是政金债）和高等级信用债，也间接利好中长期限债券。但近期央行发布公告称将适时开展借券卖出操作，后续央行可能采取收益率曲线控制的政策手段，曲线形态将不仅反映基本面和通胀趋势，也代表政策意图。

璐透债市

中偏多:多存单、5Y

增量资金可以先关注10Y以内偏凸位置和信用债，长债需要等待央行后续的表态细节确认合意区间。

基本面仍在低位，债券趋势未走完，政策或事件扰动或带来入场时机。可关注的事件：1）7月资金价格季节性回落，预计市场仍会交易15日左右的降息预期；2）7月汇率维稳压力大于以往，观察三中全会过后汇率弹性能否释放；3）观察7月中旬三中全会是否发布超预期政策。4）观察7月末政治局会议是否有超预期政策表述以及供给是否有明显提速。5）央行借券卖出及预期引导带来的入场机会。

短端关注同业存单。10年以内暂时推荐5Y，目前5-10年内5Y略陡峭，可以关注这部分的骑乘收益。超长端关注价格步入政策合意区间后的配置时机。

华泰证券固收研究

中偏多：等调整到区间偏上沿

债市建议沿着曲线寻找机会，目前5-10期限段的政金债仍有小幅空间，继续持有二永债，信用债拉久期仍优于下沉。

对债而言，长期利率下行逻辑并没有根本变化，但央行显然需要控制利率过快下行的风险以及稳定中美利差。总的来看，30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，临近下限位置赔率降低并要关注央行动态，明显调整依然是机会。毕竟基本面逻辑（融资需求、房地产、生产比需求旺盛）没有动摇，对于大量长期欠配资金而言，只要点位足够高，中间的波动也只是短期扰动。

固收彬法

中偏多；短期区间震荡

只是在汇率贬值压力下，资金利率有下限，CD下行空间逼仄，我们判断CD利率可能维持低位震荡。

从宏观数据表现观察，目前债市可能仍然将维持多头思维。

货币政策支持性立场不变，央行对于债市可能倾向于预期引导和管理，而非简单干预，仍有一定呵护。阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。因为央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。

睿哲固收研究

空-长端，中短端可控

基本面方面，6月以来基本面高频指标拐头，风险资产相应回落，利率重新下行，各类资产定价并未因央行政策因素而出现与基本面方向偏离的情况，只不过，利率在各类资产中对经济下行预期定价最为充分，幅度上有过度的风险。短期看，央行调控选择在市场承受能力较强的跨半年之后，可能隐含引导阶段性“超调”的意图，长端利率继续承压，短端风险相对可控。

利率择时模型：模型总体维持看利率震荡

7月1日至7月5日，公募基金久期中位值下降0.01至2.99年，处于过去三年91%分位。久期分歧度指数持平于0.49，处于过去三年42%分位。

品债论市

空-调整幅度较大

考虑到当前的利率点位和短期赔率，或许市场距离调整的时间越来越近。央行宣布借券后本轮回调幅度可能不小，我们维持前述判断，认为本轮回调幅度或在15BP-20BP左右。但时间和节奏上会比较快，前几天可能会贡献绝大多数的跌幅，若要止损需果断，在后面再离场的意义可能不大，这也是今年以来调整的普遍规律。

债券人

空

倘若市场对于预期引导的反应过于平淡，央行较有可能加大预期引导的力度，并开始使用其他政策工具，最终实现央行政策操作与对外沟通相互印证协同、维护预期引导的“言行一致”。

在政策的不断引导下，市场会对利率品进行更为合理的定价，长期国债收益率最终会回到与长期经济增长预期相匹配的合理区间中。

陈曦固收研究

空

维持4月以来的债市观点不变：债券收益率“短期下行、长期上行”。债市利率短期下行，是投资者博弈导致的结果。债市利率长期上行，需要等资金面收紧，债市“资产荒”变为“钱荒”，类似于2013年6月、2016年8月、2020年5月。维持转债市场的全面上涨行情。

固收江坛