经济数据及固收研报跟踪 24.06.23

中金固定收益研究

多

三季度，债券利率仍有可能下行，虽然短期波动在所难免，但中期回落趋势不改，尤其是后续中短端利率仍有一定的回落空间，期限利差被动走扩后，长端和超长端债券的性价比优势会再次抬升，并在“资产荒”格局延续的背景下，最终带动期限利差的重新收敛。包括如果内需提振依旧乏力，PPI和 CPI走弱，即使政策利率不动，贷款利率和存款利率依然有可能下调来维护经济，这也意味着其他广谱利率的下行会导致中长期债券利率下行。落脚到债市策略上，目前依然建议投资者在波动调整阶段积极布局债券，博弈后续利率补降后的资本利得回报。

业谈债市

多

整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，预计资金将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，预计存单利率也将下行，这也将对短端利率打开空间。

央行继续保持了稳健的货币政策，结合当前资产负债情况，我们认为利率将继续下行，建议继续加杠杆拉久期。

兴证固收研究

多-存单、2-7年利率

中国经济运行总体平稳，新动能成长较快，但短期依然面临有效需求不足的制约，债市或仍处于做多窗口期。债券交易的主线仍然是负债成本下降+资金不紧+资产稀缺，交易盘关注同业存单、2-7年利率的修复价值，仍需保持一定的久期，配置盘关注超长国债、长期限地方债等品种的配置机会。

华泰证券固收研究

多-跨季后曲线找机会

近期社融、经济数据继续确认债市面临的大环境尚未逆转：经济内生动能待强化、金融机构扩表、融资需求待恢复，市场或继续对总量数据反应钝化，资金欠配压力下债券收益率仍是易下难上，预计30年国债短期内在2.5%附近波动，短端更关注半年时点资金面，平稳度过后投资者可能沿着曲线找机会。

预计30年国债短期内在2.5%附近波动，向下突破2.4-2.5%仍有难度。短端更关注半年时点资金面，理财回表难免，但扰动预计不大，平稳度过后投资者可能沿着曲线找机会。操作上，久期、杠杆空间均有限，建议配置3、5年利率+二永债+2年期左右信用债（拉长久期好于下沉），超长债又到监管关注点位，挖掘老券等品种机会。

固收彬法

多-震荡下行

综合宏观面考虑，总体利率可能还是震荡或者有所下行的格局。

央行的关注和提示需要留意，或许会影响机构进一步做多行为，特别是做多超长期限国债，但最终还是服从于总体宏观方向。

波动因素存在，毕竟内外均衡和央行关注是客观约束。

预计30年国债上限2.6%，10年国债上限2.4%，1年CD上限2.2%，资金利率预计仍然维持在不低于OMO利率的水平附近。

建议中长期纯债组合保持一定久期，可以考虑2年期限债券加10年国开或者30年国债。

覃汉研究笔记

短期-多长端，中-长端赔率不足

短期来看债市收益率具有较强的下行惯性，但长债收益率下行空间仍面临较强约束。建议投资者顺势而为，短期看多而长期保持一定审慎，谨防潜在利空因素共振而对债市行情产生负面影响。

短期看，以月为维度，长端和超长端利率依然具有较强的向下突破的惯性；中期看，以季为维度，长端依然面临向下赔率不足的约束，但调整需要多重利空共振的契机。

当前债市主要矛盾集中于如何看待央行预期管理信号，5月经济数据整体呈现供需回落、波澜不惊状态，或助长债市看多情绪，有望推动30年国债收益率向2.50%关键点位发起挑战，央行如何回应值得关注。

璐透债市

多-存单

一是24年1季度金融业增加值核算方式优化后贷款冲量需求减弱，贷款增速下降本身有助于银行改善季末资本充足率、杠杆率等指标；二是4月下旬资金出表以来理财规模大幅增长，资产荒格局下仍有明显欠配，即便回表存款资产也相对充足；三是，在央行明确的“支持性立场”下，4月末、5月末均超预期进行了大额净投放，资金平稳跨月，预计6月的跨季流动性仍将进一步呵护。因此，我们预计6月资金利率上行程度或不会超过季节性，当前9M同业存单和1Y国债利差仍有40BP以上，且需求力量仍然强劲，近两周保险、小行都明显增配同业存单，可以跟随资金利率上行的节奏，关注月末CD的配置机会。

郁言债市

&

郁见投资

中偏多-调整配置

首先是中长期维度需要搭建的流动性估值框架。以短端利率，如OMO、R007、DR007等作为起点，计算历史上每一天各久期品种收益率相对短端利率的期限溢价，并选取“可比阶段”作为估值参考的样本池。

从最新的比价情况来看，银行端更多关注贷款以及超长国债之间的比价结果，在当前居民杠杆难扩张的背景下，长久期国债对于银行的吸引力或在提升。保险端当前信用债的吸引力或仍相对较低，且随超长地方债与超长国债的利差趋薄，超长国债或为其短期偏好品种，短期表现或相对占优。基金端继续下沉带来的超额收益较为有限，短期或继续追逐久期品种。

整体来看，5月经济数据整体略好于4月，但在趋势上变化不大，服务业和零售是受到假日错位影响而改善，可能并未完全反映经济趋势。

债市面临的基本面环境变化有限，仍处于低波动的存量博弈环境。5月经济数据边际变化不大，MLF缩量平价续作，6月剩余时间进入数据、政策真空期，债市可能还会维持低波动状态。接下来债市关注两个方面，一是跨季前的季节性波动，主要是资金面和理财回表，这些因素可能不会明显超出季节性，但会影响市场的环比感受。考虑到近期债市杠杆较低，需求端触发资金面波动的概率偏低，唯一不确定性在于6月最后一周地方专项资是否加速发行。二是消息面冲击或被放大。如出现阶段调整，关注调整时刻的配置机会，可适度关注长久期利率债的票息价值。

固收江坛

短期-调整、跨季后多长

5月经济数据整体表现仍偏弱，仅社零实现同比小幅增长，但工增、社零、固投增速均低于市场预期，高技术制造业或为当前投资端增长的主要看点。

债市对于监管风险提示或已逐渐钝化，10Y、30Y多空博弈阻力位分别为2.3%及2.55%，当前长端及超长端国债利率水平已来到下行阻力位，关注后续监管增量举措出台可能及带来的债市相关调整风险。中短端则受降息预期落空影响及资金面跨季小幅上行，长端超长端仍将博弈阻力点位，预计收益率曲线走势平坦化。

月末前三个交易日，债市受跨季资金面紧张影响会出现普遍上行，其中短久期波动幅度大于长久期，1Y国债上行幅度在0-6BP、10Y国债上行幅度在0-2BP，跨季结束后2个交易日内会出现再次下行。受临近跨季期间资金面波动影响，阶段性债市偏震荡，关注跨季后长&超长久期利率债及信用债投资机会。

睿哲固收研究

中偏空-债市拥挤和脆弱性

总体上看，在当前市场赔率不足的环境中，央行货币政策操作对赔率空间能否打开至关重要。在支持性货币政策立场下，中期市场方向未变。但短期内下调OMO与LPR利率同时存在内外部约束。由于汇率约束难以打开，制约了货币市场利率松绑；在存款搬家背景下，也同样制约了存款利率向下的空间。因而新一轮OMO→短端→长端、存款利率→贷款利率的传导还需要等待约束条件放松的合适窗口。在此之前，由于央行存在“曲线形态向上”的目标，长端利率空间也存在制约。

6月17日至6月21日，公募基金久期中位值上升0.03至3.00，处于过去三年93%分位。久期分歧度指数下降0.03至0.48，处于过去三年36%分位。

带久期资产在成交笔数、成交占比等方面缔造高点，可见票息策略空间的逼仄，也反应当下债市拥挤和脆弱性——若一旦触发调整，急跌或是难以规避的现实，如3月中旬和4月底。

债券人

空

R007的稳健回升既有利于推动长期国债收益率回至舒适区间，也不至于扰乱金融市场参与者的预期，更不会影响到作为信用派生主体的银行贷款的定价。

提示防范以下两个风险点：其一，因前期赚钱效应而对市场走势的过度乐观；其二，因赛马机制所导致的市场整体投资风格的过度激进。

陈曦固收研究

空

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