经济数据及固收研报跟踪 24.05.19

中金固定收益研究

多-中短→长

尽管今年超长期利率债净增量或较去年抬升，但是考虑到保险、银行等超长期限品种传统配置盘需求大概率整体继续增强，叠加30年ETF等债券基金产品及面向个人投资者的柜台市场推行可能带来增量需求，超长期利率债供需格局或仍相对友好，市场应具备一定消化能力。与此同时，预计今年中短端、中长端利率债相对供给可能会稍显不足，进而有望推动中短期债券利率进一步下行。

短期内长端利率可能仍以震荡为主，中短期限债券的配置则需求可能会更加明显，中短期债券利率可能先于超长债利率下行。不过我们认为长端利率或仍趋于下行的逻辑并未改变，在曲线变陡后，长端和超长端的价值重新凸显，利率可能也会进一步下行。在当前“资产荒”格局下，我们认为金融机构的资金可能会向利率更高的资产流动，导致金融息差持续压缩，而如果曲线斜率较高，最终或也会重新压平，因此可能会看到后续市场对长端和超长端的需求在中短利率下行后重新抬升，而后长端利率也会进一步下行。

兴证固收研究

多-2-10年

1.经济运行回升向好，短期呈现生产强于需求的特征。

2.工业增加值累计同比增速回升，生产端表现较强。

3. 固定资产投资累计同比较上月小幅下行，三大分项投资增速均有所走弱。

4. 社零累计同比继续下行，或反映消费动能持续性仍待观察。

5.中国经济保持韧性、回升向好，但短期呈现生产强于需求的特征，有效需求仍是经济运行改善的着力点，债市或迎来修复期。4月下旬债券市场脉冲过后，存款利率和保险保单利率下行背景下，债券市场或迎来修复期，配置盘可以把握回调买入的机会，以票息为核心，重点关注超长期债券及非活跃品种，交易盘仍需保持一定的久期，可重点关注2-10年利率的修复价值。  

固收彬法

多

第一，我们判断地产对债市压力有限，债市做多仍有胜率。根据过去的历史经验，决定利率的关键因素是地产投资和新开工面积变化。市场会左侧观察，从地产链条“政策—销售—新开工—投资”考虑，领先指标是政策。

对于政策要关注量的增加，解决房地产问题的关键在于房地产之外，即提高经济、就业、收入和收入预期。

阶段性政策靴子落地，我们维持10年期国债利率2.2%-2.4%区间，30年期国债利率2.4%-2.6%区间判断。

对于资金面，我们判断后续央行可能并不会简单引导流动性宽松，但在“保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”的政策立场下，流动性大概率不会紧，保持现状可能是政策认为的合理状态。

对于CD，我们认为后续一方面是打击手工补息导致存款转移，银行目前缺负债，季末考核下银行有可能向非银“抽水”；另一方面是政府债发行可能逐渐放量，带动资金回笼，短期内CD利率可能震荡向上。

至于长期限国债利率的定价，在货币配合财政发债和降低社融融资成本这两大前提诉求下，我们预计10年国债上限可能在2.4%附近，30年国债上限可能在2.6%附近。

上述判断的风险在于稳增长政策和后续基本面超预期。

郁言债市

&

郁见投资固收研究

中偏多

如果周一（20日）LPR利率下调，贷款比价效应以及广义利率中枢走低或推动新一轮的小型债牛，不过当前10年国债及30年国债分别处于2.31%及2.57%点位，受到“合理点位”托底的影响，下行空间或相对有限。如果LPR利率维持不变，长端及超长端利率或小幅震荡下行，以将利率定价修复至“地产链温和刺激”水平。在此情形下，信用债或依旧是短期更为青睐的品种。之后市场或继续发酵OMO与MLF降息。

4月经济数据整体延续3月的特征，边际变化主要是工业生产进一步加快，而国内需求端数据受到假日错位、雨涝灾害等因素的扰动继续放缓。在这种背景下，债市面临的定价主线是地产政策、政府债供给和资金面。在地产政策落地之后，短期情绪冲击基本释放，政策带来中期效果有待进一步观察。而短期内，超长特别国债开始发行，供给不确定性落地。接下来的关注点或在于资金面，5-6月面临约1.5-2万亿的政府债净发行，需警惕6月末跨半年的资金面是否出现阶段扰动。当前债市杠杆较低，与2021年二季度存在相似性，需求端触发资金面波动的概率不高。而政府债发行对市场资金的吸收效应、禁止手工补息可能给部分银行带来短期负债压力等影响资金供给的因素，更值得关注。与此同时，LPR以及MLF降息，可能也会成为债市短期博弈的重点。

睿哲固收研究

陡峭化

长端受制于基本面回暖信号和积极政策预期，支撑一季度长端利率快速下行的逻辑出现了一些值得关注的边际变化。而随着存款利率下调至货币市场政策利率以下，存款向非银机构“搬家”现象明显，后者资金成本与DR倒挂，事实上已经摆脱了DR价格锚的约束，带动短端利率打开空间。从行为角度看，公募基金单周净买入久期骤降至1.2年，确实呈现向短端迁移的特征。后续曲线或进一步呈现陡峭化特征。

5月13日至5月17日，公募基金久期中位值下降0.01至2.86，处于过去三年88%分位。久期分歧度指数持平于0.51，处于过去三年50%分位。

受资本新规调低权重、保险缺资产推动、基金和券商自营交易久期诉求等多方面因素共振影响下，去年11月以来地方政府债流动性有了明显好转。并且在信用债超额利差被抹平后，地方债久期进攻属性凸显，在波动市中亦有着不错的防御能力。然而当前地方债流动性的改善程度仍相对有限，后续若地方债持续增发，并逐步实现发行市场化，或将利好于该品种走向主流市场。

璐透债市

调整-幅度可控

4月经济数据呈现生产偏强、需求走弱的特征，结合4月企业贷款仍然偏低，整体仍呈现实体预期亟待改善的现状。5-6月大概率迎来货币与财政协同发力期，但考虑到财政发债的战线拉长，资金面仍偏宽松，降准的必要性在下降，发力更可能是以降息的形式，不排除2季度LPR下降以进一步引导综合融资成本下降的可能。长端在供给放量和LPR下降的背景下，可能有一定的曲线陡峭化压力，但我们倾向于长端调整幅度相对可控。预计调整幅度：1-3Y上行20-30BP，10Y自低点上行10-15BP，30Y国债2.6%以内。超长稳定性排序：地方债>国债>政金债。

业谈债市

调整-十债2.4%

出口带动下生产有所回升，而固投和消费保持平稳态势，而近期房地产政策有所加码，从政策出台到效果显现或仍有一段时间。随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。

华泰证券固收研究

调整-30年2.6%

一是，从短期景气度的维度看，短期基本面数据可能以偏正向为主：一是，经济、出口和 PPI 进入低基数阶段，同比存在继续改善的契机；二是，地产政策呈现出一定转变，去库存成为新的关键词，短期效果方向偏利好但有待观察；三是，今年超长期特别国债启动发行，发改委推进项目落地，对后续资金和项目形成一定保障。

二是，从中期景气度的维度看，还需要观察更多的信号。

债市方面，短期基本面数据或继续以正向为主，叠加未来几个月的供给压力+地产政策的效果方向偏利好但有待观察+三中前的风险偏好+中美利差（影响较小），几大因素对债市影响整体偏不利。央行多次关注长债利率，央行主管媒体金融时报强调“长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡”对情绪产生负面影响，30 年国债在2.4-2.5%已成阻力区域，但保险等实际的配置压力仍然较大，调整空间暂无需担心，2.6%及以上配置盘可以考虑，调整才有机会。中短端来看，钱多是硬道理，但资金面水平制约下行空间，相对稳定性更好。

固收江坛

空-长端

下一阶段逆周期调节下宽信用与宽货币仍是债市核心关注点，存款腾挪下非银机构或为下一阶段债市配置主力。

下一阶段货币政策调整的主要目的是配合宽信用进程，其重点或在配合利率债供给高峰，同时降低存贷款利率。一方面，加快供给引导债市供需趋于平衡，避免资金空转。另一方面，降低存款利率、去化高息揽存、进一步减轻银行息差及经营压力，存款搬家或将使非银阶段性“扩表”成为主导下一阶段债市走势的边际变量。

前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，超长债阶段性或进入流动性溢价风险调整期，机构欠配下做陡利率债曲线性价比较高。建议关注基金、农商行及理财子欠配下5-7Y利率债投资机会。

覃汉研究笔记

空-长端

4月以来债市多空分歧加大，基于利率底部确认及回调风险可能加大，我们认为中期维度的赔率（安全边际）比胜率更为重要。1年期AAA同业存单收益率进一步下行空间或有限，底部区间或在2.05%附近。长端方面，在央行多次提示长债收益率风险背景下，30年国债收益率下限或在2.5%附近。从最近两周30年国债活跃券盘中走势来看，做多情绪较好情形下收益率低点亦未向下突破2.52%，或可侧面验证这一判断。

地产“政策底”或接近确认，从“需求端从上至下放宽-供给端地方直接收储-央行直接给予资金支持”三步走打通，对市场预期有较好的拉动作用，债市回调风险加大。

总体而言，中期维度，我们认为赔率比胜率更重要，现阶段做多赔率不高，季度来看利率曲线形态或经历由熊陡向熊平切换，现阶段中短端票息策略占优，若进入6月资金面持续收紧或可进一步降低组合久期。

债市中期基本面主线逻辑出现变化，叠加短期供给和央行喊话长债利率的扰动，久期策略谨慎优先。一方面，央行对长债风险的关注仍构成制约，在地产政策“强预期”逻辑驱动下，长端和超长端利率震荡上行、曲线陡峭化的概率较大；另一方面，在基本面改善的预期的驱动下，中短端或较稳健，曲线陡峭和股市上涨互为印证、构成跷跷板行情。

超长期特别国债供给节奏已落地，5月17日将迎来首期超长期特别国债发行，参考历史新发特别国债公开发行期间央行未采取明确降准降息措施配合，整体货币政策节奏偏稳健，后续货币大幅宽松配合发行的可能性或不高。

债券人

空

一方面，近期公布的诸多数据反映出经济处于稳中向好的态势。4月份CPI同比上涨0.3%，其滤波值已处于温和回升的通道中。再如，4月份制造业PMI升至50.4%，已连续两个月运行于扩张区间。

另一方面，下一阶段政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。

另外，我们也应注意机构行为所形成的波动。一些交易型资金可能在客观上起到了波动放大器的作用：前期债券市场具有赚钱效应，吸引了交易型资金进入到长久期品种，这也是近一年多来30Y国债收益率降幅明显大于中期品种的重要原因。需要注意的是，待收益率反弹时，这部分资金的态度亦会出现方向性的变化。

陈曦固收研究

空

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