货币政策2剂猛药：负利率

Irving Fisher最早提出“零利率下限”理论（ZeroLowerBound，ZLB），认为名义利率不能为负，否则人们将会囤积现金，减少银行存款、债券等金融资产的持有，由此导致投资下降、失业增加等。前提是，ZLB假定持有货币是无成本的。

这与凯恩斯提出的“流动性陷阱”理论机理在本质上是一致的，当利息低得超过流动性偏好所能带来的效用，公众就会选择持有货币，减少支出。但是可以通过对现金征税，可以达到让名义利率为负的目标。

例如，Good Friend和 Buiter等从对现金征收格塞尔税等角度设计持有货币的成本，提出名义利率可以为负。

格赛尔税来自19 世纪德国经济学家Silvio Gesell ，他提出，在金融危机期间，应对现金征税，否则民众会有囤积现金的倾向，被称为格塞尔税。

负利率刺激经济的原理

次债危机后，瑞典、日本、瑞士、丹麦、欧洲央行五家央行陆续实行负的名义利率。

从各国政策实践来看，实施负利率主要有两个目的：一是为了达到通胀目标（抑制通缩，通胀和就业之间的正相关关系），另一个是为了防止本币升值。

前者以欧洲央行和瑞典央行为代表，后者以瑞士央行和丹麦央行为代表，而日本央行则两者兼而有之。

目前，名义负利率产品大致分为三类：

一是金融机构在央行的存款或者准备金名义利率为负。欧央行、日本央行、丹麦央行采用这种做法。

二是存款或贷款的名义利率为负。丹麦的日德兰银行发放名义负利率贷款，瑞士的瑞信银行、瑞士联合银行对大额存款收取年费，可视为名义负利率存款。

三是金融市场的名义利率为负。

货币市场方面，瑞士央行将3个月期瑞郎LIBOR目标利率下限调为负值。债券市场方面，日本、德国、法国、瑞典、瑞士、丹麦、荷兰、奥地利、比利时、芬兰、斯洛文尼亚、斯洛伐克等国的长期国债收益率为负。

2018年全球名义负利率债券超过17万亿美元，约相当于2018年全球GDP的20%。

负的名义利率这剂猛药的作用和副作用：

作用：刺激经济，摆脱衰退。

原理：弱势货币，可以促进出口；刺激消费型信贷和投资性信贷（从“宽币”到“宽信贷”：这是货币政策扩张能刺激经济的前提条件），从而刺激消费和投资。

副作用：在经济下行阶段，面对名义负利率，商业银行可能会提高贷款利率来弥补在央行存款名义负利率所带来的损失（在已经实施负利率的瑞典、丹麦等国就已经出现银行对抵押贷款提高利率和费用的例子。这就导致借贷成本实际上升，在需求端抑制了信贷的规模）。

商业银行还可能将资金用于股市等高回报高风险的领域，加大整个金融体系的风险（由于低期限国债收益均为负值，难以达到投资目标，日本所有的11家货币基金管理公司已经停止接受新客户，野村、三菱等多个资管公司都已经宣布了资金返还的计划。）。货币基金通常购买国债。

国际货币基金组织总裁拉加德认为，在全球经济下行风险加大的背景下，负利率对经济的影响总体而言利大于弊，但其可能带来的副作用必须密切关注。

个人认为负利率短期或许有效，长期是弊大于利。长期来看，个人和机构的行为将呈现很大的不确定性。

那些年负利率的那些国

1.瑞典

2009 年7 月，瑞典GDP 负增长高达5%、通胀率低至-0.5%，为对抗经济增速放缓和通缩风险，尝试实行负利率。

2009年7月，将商业银行的超额存款准备金利率降到-0.25%，以促进银行放贷规模扩大，增加社会投资和消费，同时促进货币贬值以扩大出口。

2015 年2 月12 日，瑞典正式开始实施负利率，瑞典央行下调再回购利率0.1%至-0.1%，之后多次下调再回购率，至-0.5%，期间QE规模不断扩大。

结果：经济衰退有所改善，但通货膨胀始终处于2%目标之下，经济处于通缩的危险境地。

2.丹麦：

作为实现物价稳定的方式，丹麦央行采取固定汇率制，其货币处于欧洲汇率机制（ERM2）中，目标是将丹麦克朗对欧元控制在7.46038+/-2.25%以内。

2012 年7 月，欧洲主权债务危机恶化，AAA评级的丹麦成为投资者的避风港，资金涌入丹麦。欧央行降息后，丹麦克朗更面临着对欧元升值的压力，这也危及了丹麦的出口。

为抑制本国货币升值，丹麦央行效仿瑞典央行做法，开展存款负利率实验，将金融机构在丹麦央行的7天存单利率下调至-0.2%，但金融机构在丹麦央行的隔夜存款仍适用于零利率。

2013年1月，丹麦克朗稍有贬值后存款利率被调至-0.1%，不过贴现率一直维持在0%。之后，随着流入资本变化给汇率带来压力，丹麦央行几度调整存单利率，恢复到零水平，再到负利率（仅对存单实行负利率）被动应对欧元区利率变化等因素给其克朗带来的升值压力。

结果：一定程度上实现维持汇率稳定的目标。

3.瑞士：

2014 年12 月15 日，俄罗斯卢布大幅贬值，发生货币危机，令瑞郎作为避险货币的需求猛增，大量资本流入瑞士，升值压力骤升。瑞士央行采取固定汇率制度，以1.20 为兑欧元的汇率上限。

为避免货币升值，瑞士央行宣布降息25 个基点，实施-0.25%负利率，不过其征收对象也并非全部资金，而是对个别银行存款超出最低准备金一定水平的部分存款。

具体标准有两种，对国内银行的超出20倍的最低存款准备金+持有现金的变化量的部分征收负利率，对外国银行、清算机构、保险等其他机构，对超出瑞士央行所设定的固定值部分征收负利率（阻止外资大量涌入）。

2015 年1 月15 日，瑞士央行因无力维持之下而意外宣布取消瑞士法郎对欧元汇率1.20比1的上限（升值动力很强），虽然为了对冲升值压力，瑞士央行同时宣布将负利率从-0.25%降至-0.75%，但瑞郎仍然暴涨，最高时对欧元升值30%，对美元暴涨20%。

同时，投资者均担忧在瑞郎升值后瑞士丢失出口市场份额（货币升值的副作用），瑞士股市也出现暴跌。此后瑞士一直维持此利率水平，放弃固定汇率后，瑞郎虽然在此后有所走弱，但一直未能回到1.20 水平，主要在1.08、1.09 水平徘徊（瑞郎还是过度升值），这也造成瑞士深陷通缩之中，经济增长同样不佳。

4.欧元区：

2014 年4 月，欧元区通胀率跌至0.7%，5月进一步下滑至0.5%（有通缩的风险），远低于欧洲央行2% 左右的通胀目标。

2014 年6 月5 日，欧央行在召开的议息会议上宣布正式步入负利率， 下调欧元区主要再融资利率0.1%至0.15%，下调隔夜存款利率0.1%至-0.1%，同时下调边际贷款机制利率0.35%至0.4%，旨在将存入央行账户的银行资金挤入实体经济，刺激企业和个人减少储蓄，增加投资与消费，并在一定程度上压低欧元汇率。（组合式负利率措施）

结果：通胀在低位，经济增长有所改善。

5.日本：

2015年12月日本核心通胀略有下降，走向通胀目标仍无进展，同时，人民币快贬和沙特、伊朗断交等带来的避险需求使日元升值至118水平，虽然日央行行长一再释放宽松预期，但都收效甚微。

2016年1月29日，日本央行宣布使用“负利率”，以稳定汇率。引入三级利率体系，对现有金融机构存放在日本央行的超额准备金，适用于0.1%的利率，这一层被称为BasicBalance。

金融机构存放在日本央行的法定准备金、以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，适用于0%的利率，这一层被称为MacroAdd-on；

不包含在上两点范围内的存款准备金将适用于-0.1%的利率，相当于对金融机构未来新增的超额准备金处以“罚金”，以鼓励金融机构借出更多资金，这一层被称为Policy-Rate Balance（三层利率体系与负利率，和瑞士操作思路相同）。

在这种分层下，真正适用负利率的存款规模很小，考虑到负利率对银行体系的不利。

结果：负利率对于升值压力只起到短暂的缓解作用，之后日元快速升值（还是无法阻止升值的趋势）。

结束语：

负利率的目的也不外乎刺激信贷推动经济增长和防止货币快速增值两点。

从结果来看，丹麦维持住了汇率，而瑞士被迫放弃了汇率上限；除丹麦以外，各国通胀都没有改善；瑞典、欧元区和日本的经济增速都有所上升，瑞士和丹麦则延续低迷。

另外，“负利率”进一步推高资产价格。

同时，“负利率”对银行带来多重伤害，从而带来银行的逆向选择。中央银行对商业银行收取负利率造成对银行的成本，但是商业银行往往很难将居民、企业的存款实施负利率，因为这有可能引起“挤兑”，在这样的情况下，银行可能选择提高贷款利率、收取费用等方式来应对利润压力，换言之，负利率的成本可能以各种形式向私人部门转嫁。

中国未来会不会是实施负利率的货币政策，短期看不会。因为目前中国的货币空间还很大，但是如果有一天实施负利率的货币政策，也不用太奇怪，毕竟这个招很多国家都试过了。

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