传统货币政策CMP（ConventionalMonetaryPolicy）是指中央银行通过确定短期名义基准利率而执行的货币政策。据此，可将UMP（Unconventional）理解为短期名义利率之外的货币政策,比如负利率和量化宽松。
在次债危机发生前，大多数国家都是通过对短期名义利率的调整来执行货币政策的。
本文说讲的量化宽松就是中央银行通过调整其资产负债表规模和结构进而来调整经济流动性的政策。
一是通过沟通能够让公众形成未来利率路径预期的政策，如货币当局向公众承诺未来低利率路径。
二是增加中央银行资产负债表规模的措施，又称量化宽松货币政策（QE）。
三是改变中央银行资产负债表结构的措施，包括中央银行购买政府长期债券等。Buiter将UMP分为量化宽松的货币政策、信贷宽松的货币政策和促进信贷支持的政策。QE在于强调准备金的变化，而准备金是中央银行资产负债表负债方的主要内容。
从美国资产负债表规模和结构变化，看非传统货币政策的内涵。中央银行资产负债表分为两个主要部分——资产部分和负债部分。
负债部分是中央银行的资金来源，主要包括中央银行票据（包括货币和非货币票据）发行、商业银行准备金、政府存款等。
资产部分主要包括政府债券、直接贷款、黄金和外汇等资产。调整中央银行资产负债表资产和负债的规模、结构和内容，是中央银行执行非传统货币政策UMP 的途径。
具体见下表：![]()
抵押支持证券（MBS）：2008年11月25日，美联储宣布购买由房地美、房利美和吉利美担保的MBS，为抵押贷款市场和房地产市场提供支持，促进金融市场改善。正式购买开始于2009年1月5日。中央银行流动性互换：美联储的临时流动性互换项目于2007年12月12日启动。此后，美联储增加了原先与欧央行、瑞士央行等的互换规模，并将互换安排扩展至巴西、匈牙利、土耳其等新兴市场国家。自2009年1月28日起，美联储决定将该项目从“其他资产”中剥离，单列于资产方。2008年底，美联储资产达到22659 亿美元，是次债危机发生前的2.6 倍；直接贷款从危机之初的2800万扩大到1939 亿美元；外汇储备增加到5798 亿美元，是危机之初的30倍；通过新工具TAF、CPFF 和Maiden Lain3 家资产收购公司共形成资产累计达8582亿美元，相当总资产的38%；中央银行持有政府债券规模减少，占总资产的比重下降为21%。
这样， UMP的各项措施实现了美联储资产负债表规模、结构和内容的调整， 规模激增，同时以政府债券为主导的资产结构也发生了根本性变化，出现“弱化政府债” 特征，出现大量新型资产。
这说明，UMP更重视中央银行对非银行私人部门流动性的直接注入。同时， 在政府债券内部也发生了结构性变化，短期债券规模大幅度下降，从33%下降为4%。
原因在于，在零利率条件下，短期利率不会再下降，而长期利率则存在下降的空间，通过增加政府长期债券的持有比例，中央银行可以达到降低长期利率的目标。在ZLB（零利率限制理论）下，CMP失效，央行不能再靠下调利率来扩大商业银行的流动性，因而转为直接输出流动性给商业银行之外的企业和家庭。
通过创设针对非银行经济体的融资便利渠道来扩大对其贷款，这包括建立一级交易商融资便利，向一级交易商开放贴现窗口；创建有条件的资产支持证券贷款便利；创设定期证券借贷便利，帮助一级交易商置换流动性较差的资产。
此外，为扩大流动性，美联储通过创设定期拍卖融资便利、创设商业票据融资便利以及成立专门公司收购并管理与AIG和Bear Stearns破产有关的资产等方式形成了众多新型资产，这些新型资产改变了央行传统的资产内容。
总之，相对CMP，UMP的本质特征是增加商业银行之外的流动性输出渠道，强调央行直接输出流动性给商品的最终需求者——政府、非银行企业和家庭，尤其是后两者。
在执行手段上，CMP是通过调节短期名义利率，UMP则通过调节其资产负债表的规模、内容和结构。
从执行媒介上，商业银行等金融市场是CMP调节经济整体流动性的媒介，UMP下央行则注重自身对流动性的直接影响。
在经济背景上，ZLB问题只是UMP适用的充分条件，但任何破坏金融市场流动性输出媒介功能的背景都可令UMP适用。
美国量化宽松货币政策：第一轮
2008 年 11 月-2010 年 3 月，其政策目标是直接向金融机构和企业提供流动性 ，工具是：定期拍卖便利 （TAF） 为代表的融资创新工具，货币市场共同基金流动性工具 （AMLF）为代表的票据市场工 具， 以 Maiden Lane 为代表的机构救助项目。这些工具形成的资产最高时期占央行总资产的70%，为市场注入了大量的流动性。一定程度上带动了消费，美国经济开始复苏，但是劳动力市场情况仍不容乐观。
美国量化宽松货币政策：第二轮
时间为 2010 年 11 月-2011 年 6 月，政策目标是推动房地产业和改善就业。手段是：从 2010 年 11 月当月到 2011 年第二季度结束前的 8 个月中，增加 6000 亿美 元的长期国债购买量，所购国债集中于 2-10 年 期限， 平均久期为 5-6 年， 每月约购买750 亿美 元；维持再投资政策， 即把此前 QE1 购买的到期机构债转投资于长期 国债，预估将增加 2500 亿-3000 亿美元的购买 量。其政策效果也比较明显，QE2 实施之后，国债和 MBS 占央行总资产的 85%以 上， 有效地支持了资产价格， 房地产业开始复 苏， 失业率缓慢回落。
美国量化宽松货币政策：第三轮
时间为 2012 年 9 月 15 日，政 策目标为压低长期利率、 支持资产价格和改善就 业。其采取的主要手段为从当月起美联储每月购 买 400 亿美元的 “抵押贷款支持证券 （MBS）”，直到美国就业和经济形势有所好转，与此同时继 续执行 “扭曲操作 （OT）”，在年底前继续延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构 MBS。
其政策效果较为明显， 美联储购买 MBS 降低了房地产的 融资成本、 维持长期超低利率， 房地产市场回 暖， 失业率降至 7.8%。![]()
美国M2货币供应量变化
无论CMP 还是UMP，要对产出产生实质性的影响，有两个关键：一是中央银行增加的流动性能够到达产品需求者，即企业、政府和家庭；二是企业、家庭和政府将增加的流动性用于支出，即形成实际的商品需求。
1.央行独立性受损
中央银行独立性和货币政策信誉受损，货币政策独立性是指中央银行要独立于政府。
货币政策为何要追求独立性？因为独立性是信用货币信用的根源。
为了获得货币政策的信誉，从而克服货币政策的动态不一致性。即：不会让公众由于认为央行会服务于政府的就业目标而制造通货膨胀或者说不信守治理或控制通胀的承诺。美国非传统货币政策的一个成本就是失去货币政策的独立性。UMP采用过程中，MaindenLane资产购买具有准财政的色彩（以前都是财政部做）；对长期债券的购买是在财政部发行长债的配合下进行的。为此，美联储独立于政府的独立性受损。
2.退出的困难
扩张性UMP承载的风险很大，这些风险一方面来自央行资产过度扩张的规模性风险，另一方面来自于央行持有高风险资产比例过大所带来的结构性风险。
在CMP下，政府债券是央行的主导资产，短期名义利率的调节一般只会影响央行在持有现金和政府债券上的结构调整，而这两种资产的风险都很小，只涉及利率风险。
但在UMP下，央行持有资产的风险变得多样化，包括：央行购买外汇，使其承受外汇风险；央行购买政府长期债券，给其带来利率风险；央行直接向企业贷款，则又使央行身处私人信用风险；央行购买企业资产，则暗含收益风险。
显然，央行执行UMP的风险远远大于执行CMP的风险。这些风险加大了央行和整个金融体系的脆弱性，也注定了该政策的可持续性差，同时其退出比CMP更迫切，同时难度也更大。
退出的三大难点：退出时机、政府是否配合及市场的条件。
a.退出时机把握：退出时点的选择是UMP退出的又一难题。退出太早，可能令经济再度陷入衰退；退出太晚，则可能令经济陷入通货膨胀。
历史上，这两种情况都不乏事例。例如，日本在1999年承诺持续执行零利率政策，但在2000年经济恢复增长后即刻退出了该政策，提高了利率，经济随之再度衰退，之后不得不恢复该政策；20世纪60年代的美国则因扩张性货币政策退出太晚导致了恶性通货膨胀。美国货币政策从扩张到紧缩的退出行为研究发现，美联储的退出行为常常是滞后的，不能有效规避通货膨胀的发生。
以短期名义利率为手段、以实体经济复苏为退出条件的CMP，其退出时点尚如此难以把握，从手段多样、退出条件复杂的UMP退出，其难度之大可想而知。
b.退出的市场条件约束:央行从扩张性的CMP退出，前提条件是经济已经复苏或出现明显的复苏迹象，如再执行宽松的货币政策将导致通货膨胀。
央行从扩张性UMP政策退出，除了以上的必备条件，还需要考虑其他条件。这些条件包括证券市场已恢复旺盛的需求、商业银行体系贷款意愿增强以及相应的财政条件等等。
可以说，从扩张性CMP退出，前提条件主要是实体经济的复苏，而从扩张性UMP退出，同时还要考虑金融经济的复苏等更多方面。
UMP退出的主要障碍来自政治方面，而非技术上，而政治上的障碍则主要体现为上述的退出可能与政府的利益相冲突。UMP下央行买入长期政府债券以降低长期利率的做法需要政府的支持，只有政府不断提供长期债券，央行才能实现此目标。为此，央行从UMP退出势必受到政府的制约，尤其在退出与政府利益不符时。
2016年4月8日，沃尔克、格林斯潘、伯南克及耶伦四位美联 储主席首次齐聚一堂，出席了International House组织的研讨会。会上，现任主席耶伦表示，美联储有显著缩减资产负债表规模的 计划，且将在利率略微升高之后启动缩表进程。这意味着，未来美联储可能会通过缩表与加息相配合的“量价组合”方式，实现货币政策的正常化。“先加息，后缩表”的顺序，伯南克任联储主席时期为削减量化宽松确立的原则，旨在防范“缩表”引致经济动荡，为后续降息留足空间。美国退出非传统货币政策的实践：升息
承诺经济未复苏之前（失业率或者通货膨胀率挂钩），现有低利率水平将维持不变。这是UMP与公众进行货币政策沟通以增强公众对低利率的预期，从而促进投资和消费。升息是退出UMP的一个方面。缩表是另一个方面。
2015年12月 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到0.25%-0.5% |
2016年12月 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到0.5%-0.75% |
2017年3月16日 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到0.75%-1% |
2017年6月15日 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到1%-1.25% |
2017年12月14日 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到1.25%-1.5% |
2018年3月22日 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到1.5%-1.75% |
2018年6月13日 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到1.75%-2% |
2018年9月26日 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到2%-2.25% |
2018年12月19日 | 联邦基金利率上调0.25个百分点，达到2.25%-2.5% |
注：2019年8月1日美联储开始降息，联邦基金利率下调0.25个百分点，达到2%-2.25%缩表为降低资产负债表规模，美联储主要通过将通过直接抛售所持国债和抵押支持证券（MBS）或停止到期债券再投资的方式，实现长期流动性的直接回收。美联储在《Policy Normalization Principles and Plans》一文中曾提到：未来美联储将以停止到期债券再投资的方式逐步减持债券，而不会直接抛售抵押支持证券。2016年起，联储（纽约联储）通过开展小规模国债及MBS出售，初步实行缩表。
其中包含了三项操作：
①于5月24日开展小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元，这些国债的到期期限为2-3年。
②于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券出售，总金额不超过1.5亿美元。
③于5月25日开展小规模的回购操作，将与美国初级市场交易商进行。操作将分批进行（国债、机构及机构MBS），总金额不会超过7亿美元，每一个交易商在每一环节的每一项操作中的交易金额限制在1千万美元内。2017年9月，美联储正式开始缩表，2019年8月1日，美联储结束缩表计划，原定于9月末。
具体操作
从资产结构来看，美联储资产持 有规模约为4.5万亿美元。其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储若以停止到期再投资的方式削减所持国债，五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。目前美联储所持有的MBS中，99%以上是在10年后到期，且美联储已明确提出“不会直接抛售MBS”。因此，美 联储“缩表”大概率将以停止到期国债再投资的方式渐进进行。除了到期结构的约束外，美联储不会贸然通过减持MBS来缩表，还与减持MBS 可能威胁到美国经济复苏有关。房地产是美国本轮经济企稳的重要支撑。若美联储抛售MBS，必然对其收益率造成上行压力，按揭贷款利率也将随之攀升，无疑这将对房地产市场造成强烈冲击。事实上，目前的MBS收益率水平已经显著加剧了美国金融体系的压力。
美联储退出非传统货币政策对他国的影响
1.导致资本从其他国家流出，不利于这些国家的金融稳定。美联储退出UMP，无论是提高利率还是缩表，都会导致流动性收紧，资本收益上升，从而促使资本从其他国家尤其是新兴市场国家流出，从而导致后者出现金融不稳定。2.对其他国家货币政策和汇率政策的约束，可能与国内经济的需求相悖。美国退出UMP会对其他国家的货币和汇率等政策产生同步变化的压力。这与下行的内部经济产生冲突。例如中国。
美联储从UMP的退出，对于中国的冲击主要体现在：资本外流导致的汇率贬值压力，为稳定汇率就要提高利率（即保持与美国同步的货币政策），但提高利率会对下行经济尤其是房地产市场不利，尤其是可能造成银行坏账提高，不利于银行系统乃至整个金融系统的稳定；或者用卖美元买人民币的方式缓解贬值压力，但会造成储备的耗失。缓解这个两难的手段是加强资本管制，约束资本的流动尤其是流出。从而保证本国和美国的利差，即货币政策的独立性，以及汇率的稳定。但资本管制也是有成本的。
美联储1913年底成立。赋予其行使货币政策和对金融机构监管职责的是国会。资产负债表一直处于膨胀的阶段。
很少出现收缩，主要有几次收缩：1920-1922年、1930年、1949年、1960年、1978-1979年、2000年、2001年、2017-2019年。
1920-1922年的联储缩表
性质：主动缩表
规模：收缩15%，缩的是1917参战的战争扩表。
措施：票据贴现（1920年票据贴现占50%）与短期贷款部分大幅收缩是此次缩表的主要成因；美联储黄金持有水平有了明显的上升，黄金再度成为主要储备。但增加不足以对冲前者减少。
利率状态：基金贴现利率在本缩表周期的后段明显下降（应该是为抵消缩表对经济的负面冲击）。
经济影响：美国工业增加值由前一年的+4.77%增长跌至-23.13%；CPI同比亦跌入负值区间，由之前的+15.60%跌至-10.50%。股票下跌，债券收益率上升。结局：1924年也就是缩表结束一年以后又开始扩表，因为缩表对经济造成的负面冲击。
美联储第二次缩表：1930年
性质：被动缩表（1929年经济大萧条带来资产价格大幅度下降的结果，联储票据贴现与短期贷款规模快速下跌）规模：从整体规模上看，联储资产规模在期间下降约为5%。手段：从资产结构上看，票据贴现与短期贷款部分继续收缩，黄金储备保持平稳，但短期及长期国债持有开始小幅提升。结局：此次被动缩表由经济危机引起，因此缩表周期内经济显著走坏。缩表当期，美国工业增加值增速由前一年的+10.90%跌至-16.82%；CPI同比亦跌入负值区间，由之前的0.00%跌至-2.31%。
美联储的第三次缩表：1949年
手段：减持国债，美国国债持有规模显著下行，黄金储备继续小幅增加。利率：联邦基金利率在初始阶段升息25bp，之后保持平稳。缩的是由于二战融资造成的扩表，主要是央行持政府债券增加（政府债务负担大，通胀压力）。影响：经济紧缩， 缩表当期，美国GDP增速由前一年的+4.10%跌至-0.50%；CPI同比跌入负值区间，核心通胀水平大幅下行结局：与第一次世界大战之后情形相同，由于缩表周期中对于经济的冲击过于明显，联储在开始缩表后一年转而回到扩表操作。股票市场未受到大的冲击。
美联储的第四次缩表：1960年
性质：被动缩表背景：“特里芬两难”，海外美元泛滥，对美元的黄金含量产生信誉危机，要求用美元兑换黄金，联储为维持35美元一盎司黄金，联储出售黄金，造成被动缩表。影响：缩表当期，美国GDP增速由前一年的+6.90%跌至+2.60%；工业增加值增速跌至2.21%；通胀数据未受到显著影响。缩表周期结束之后，美国经济增速自1963年开始恢复。股票下行，国债收益率下降。要注意：与以往缩表不同，此时美国流动性是充裕的，因为美元回流。
美联储的第五次缩表：1978年末-1979年初
性质：主动缩表，未解决通胀。利率：联邦基金贴现利率快速上升，至9.50%，6个月时间内加息接近300bp。影响：此次缩表未能抑制通货膨胀的继续上行，反而使得经济增长失速。缩表当期，美国GDP增速由前一年的+5.60%跌至+3.20%，之后跌入负增长；工业增加值增速跌至2.98%；CPI和核心CPI数据继续上行，缩表后一年双双突破两位数。此次主动缩表期间，股票市场受冲击下行，国债收益率缓步上行。
主动缩表，很短暂，分别是在互联网泡沫破灭与9.11恐怖袭击后，美联储进行的短期流动性救助措施，从这个措施中退出而导致的。 随着美国经济趋于稳定复苏，美联储逐步退出量化宽松。从2017年10月开始，美联储正式缩减资产规模。
日本在20
世纪90 年代经历了资产价格破灭后的经济衰退，
在连续大幅度降息（价格手段）并扩张基础货币等常规政策失效的条件下，日本央行1999~2006年期间维持了“零利率政策”， 并在2001~2006
年实施了“数量宽松”货币政策， 承诺零利率并持续扩张流动性直至经济走出通货紧缩。同时开始干预资产市场， 购入长期国债和私人证券等非常规资产。具体包括三个方面：
1．将日央行2001年3月之前所一直采用的以隔夜同业拆借利率为基础的货币政策目标转变为以央行对受其监管的金融机构所存放于央行的准备金数额为货币政策目标。
2．央行公开承诺：在通胀水平没有回升或者稳定于0%前，量化宽松政策不会结束。
3．日央行将单边购进长期日本国债，提供充足的流动性，量化宽松时期不会主动减持。此轮QE结束时，日央行资产接近日本当年GDP的30%。
1999-2006日本量化宽松货币政策 对其流动性的影响
1999~2006年期间，日本央行资产负债表大幅膨胀， 基础货币增长超过80%，但是1999~2006年期间广义货币却只增长了19.8%，相比20世纪90年代并没有出现明显的增加。
商业银行在中央银行存款准备金大幅上升，相当于央行基础货币增发的1/3滞留在了银行体系内部，日本银行对政府和海外债权上升，但对本国私人部门贷款却在下降，这说明对本国私人部门信贷的渠道不通。
日本央行的缩表：2006
性质：主动缩表
2006年3月，日本央行正式退出QE，并进行了缩表操作。缩表期间为2006年3月-2006年6月，时间较为短暂。
规模和结构：央行资产规模在期间下降约为30%。
手段：日央行快速减持国债，停止资产支持证券（ABS）与资产支持商票（ABCP）的继续购买。在长周期的量化宽松之后，日本通胀（2005年底开始，日本核心通胀环比转正）及经济增长都开始出现复苏迹象，日央行决定退出QE并进行缩表操作。结局：日本经济再次出现了向弱的迹象，（日本GDP增速由2006年的第一季度的+2.60%增长跌至+1.30%；工业增加值增速跌至2.98%；通胀水平继续上行，核心通胀一直保持在0轴上方。）短暂的缩表周期宣告结束，股票市场受冲击下行明显，国债收益率继续上行维持高位，日央行开始增加对于商业银行的贷款项目，以维持资产负债表水平。
日本非传统货币政策的效果评价：
日本在全球最先采用UMP，但研究的主要结论是，UMP效果不佳。日本实施非常规政策确实降低了市场利率水平，改变了人们对未来短期和长期利率水平的预期，带动金融市场风险报酬的下降，从而降低了企业的潜在融资成本。
然而，数量宽松货币政策在促进银行信贷增长方面的效果并不明显。而在实体经济方面，正如前文所指出的，私人部门投资开支和融资需求也未能出现明显的增加。
结论：
非传统货币政策，无论是负利率还是量化宽松（印钱），短期看或许能刺激经济的活力，但是长期看前期的货币政策带来的好处终究会被后期的副作用反噬，或许正如熊彼特断言，推动及经济发展的最终动力还是技术进步，而非货币政策和财政政策。
了解宏观经济学，助力顺势而为之👆
来者可追，往者可谏。
![]()
