【招商公用环保|行业深度】垃圾焚烧行业深度：存量竞争，运营为王，行业现金牛风格初显

2024-11-12 23:13 上海

引言

项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段，570亿运营市场空间广阔，CCER重启+绿证交易范围扩大有望冲减国补退坡影响。伴随投运产能趋于稳定，板块资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流已实现转正，ROE触底回升在即，运营效率高的龙头公司业绩有望实现长期稳定增长。

摘要

项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争，运营市场空间广阔，预计2025年运营规模达到570亿元。2012-2023年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由86.2万吨/日。2024H1，我国垃圾焚烧发电项目开标数量同比下滑63%，规模同比下滑77%。国补退坡影响下，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段。根据测算，2023-2025年我国垃圾焚烧运营市场规模将达到545/557/570亿元，运营市场空间广阔。

CCER重启，绿证交易范围扩大，有望较大程度冲减国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益CCER重启。2024年CCER交易价格处于高位，目前已达到90元/吨，CCER 价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。中性假设下，CCER对项目收入的弹性达8.3%，可较大程度冲减国补退坡影响。

投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升。伴随在建与拟建垃圾焚烧产能逐渐释放，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定，短期内难有较大增量。截至2024年6月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境垃圾焚烧发电项目投运产能分别达到13.8/6.1/3.6/3万吨/日，分别同比增长约 5%/4%/7%/0%。行业供给下降，龙头企业有望通过收购合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。

资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流转正。2021 年后，行业建造项目减少，行业资本开支下行。2020-2023 年，9家垃圾焚烧公司合计资本开支由210.8亿元减少至123.7 亿元。伴随投运产能持续增加，行业经营净现金流不断增厚。2020-2023年，9家公司经营净现金流由84.2亿元持续增厚至 133.9亿元，目前垃圾焚烧板块自由现金流已实现转正。

产能利用率提高，重视发电效率提升。2021年后行业进入大运营时期，各公司更加重视运营效率，截至2024年6月底，产能利用率方面，瀚蓝环境（118%）、粤丰环保（109%）、光大环境（103%）及三峰环境（99%）领先；吨发电量方面，光大环境（446度/吨，下同）、三峰环境（394）、瀚蓝环境（376）、粤丰环保（371）领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。

重点公司：（1）瀚蓝环境：固废处理为核心，水务能源协同发展，收购粤丰环保启动，跻身行业第一梯队在即。（2）光大环境：进入运营成熟期，吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。（3）三峰环境：深耕川渝，川渝地区控股项目产能占比 55%，突破国外技术垄断，与苏伊士签署合作框架助力出海。（4）伟明环保：三大业务板块协同发展，2022 年切入新能源产业链，打造公司第二成长曲线。

风险提示：行业竞争加剧、补贴回收不及预期、盈利能力不及预期等。

一

垃圾焚烧行业进入成熟期，运营市场空间广阔

1、概况：垃圾焚烧处理优势显著，行业已步入成熟期

垃圾焚烧发电是当前实现垃圾无害化处理的重要方式之一。垃圾焚烧发电是指通过特殊的焚烧锅炉燃烧固体垃圾，再通过蒸汽轮机发电机组发电的一种发电形式。从产业链来看，我国垃圾焚烧发电行业的上游包括垃圾清运与设备制造，中游包括垃圾焚烧发电工程建设，下游包括垃圾发电项目运营，由政府通过特许经营的方式实行市场化运作。

垃圾焚烧相比于填埋、堆肥等处理方式优势显著，未来将是主要应用形式。卫生填埋投资较少，技术也相对简单，但占地面积大、需要较大的作业面，在作业过程中会出现二次污染的情况；堆肥方式处理周期较长，无法充分降解有机质且会影响环境，在我国已逐渐退出。相比之下，垃圾焚烧方式优势显著，能够有效减少垃圾数量、占用较少的土地面积，并且焚烧后有部分能源可被回收利用。

垃圾焚烧发电项目大多采取BOT（建设-经营-转让）运营模式。垃圾焚烧发电项目一般采取特许经营的方式，大多数以BOT特许经营模式运营，地方政府指派环保平台与社会资本方组建项目公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，并授权相关机构对项目公司进行监督考察的同时，对社会资本方的投招标设置保底量。垃圾焚烧发电具备重资产属性，项目投资额较高，前期占用资金量较大。

垃圾焚烧发电行业发展已相对成熟，政策法规日益健全，技术发展迅速。我国垃圾焚烧发电行业经历如下阶段：

（1）萌芽期（1990-2009年）：垃圾焚烧技术主要以炉排炉、流化床为主，对自然影响较为明显。政府对新建垃圾焚烧厂开始持慎重态度。

（2）高速发展期（2010-2015年）：国家发改委2012年4月发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280kWh，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确定，叠加设备逐渐国产化，行业进入高速发展期。

（3）高质发展期（2016-2020年）：2016年，《生活垃圾焚烧污染控制标准》开始全面实施，规定了生活垃圾焚烧厂的选址要求、技术要求、入炉废物要求、运行要求、排放控制要求、监测要求等。垃圾焚烧管理愈发严格，行业向规范化模式发展。

（4）成熟期（2020 年至今）：2020年国家426号文明确“生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金”。历经近10年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟。

2、供需：城镇化率提升下产能高增，项目建造高峰期已过

我国城镇化率达到66%，后续仍有10-15pct提升空间，城镇化率提升与人均生活水平提高带动生活垃圾清运量稳定增长。2023年我国城镇人口数达到9.3亿，城镇化率已达到66%。伴随城镇化率提升与人均生活水平提高，我国生活垃圾总量持续增长。2010-2023年，我国生活垃圾清运量由 1.7亿吨增长至2.5亿吨，CAGR 为3.7%；以城镇人口数口径计算得到的每年人均生活垃圾清运量由236千克/人增长至272千克/人，CAGR为1.1%。中国社科院预计，中国城镇化率峰值大概率出现在75%-80%。在城镇化进程的推动下，我国生活垃圾清运量有望继续保持稳定增长的趋势。

我国生活垃圾无害化处理率已达约100%，垃圾焚烧占无害化处理比例逐年提升，2023年已达到82.5%。（1）无害化处理：2006-2016年，我国在生活垃圾无害化处理量和处理率均保持高速增长，生活垃圾无害化处理率由53%提升至97%。2016年后，生活垃圾无害化处理率保持在较高水平，2023年已达约100%。（2）垃圾焚烧处理量：伴随垃圾焚烧政策出台与技术进步，垃圾焚烧处理量高速增长，2010-2023年全国垃圾焚烧处理量由0.23亿吨增长至2.1亿吨，CAGR为18.5%。其中，2022与2023年垃圾焚烧处理量增速放缓，增速分别为 8.2%/7.4%。（3）垃圾焚烧处理占比：垃圾焚烧占无害化处理比例逐年提升，2010-2023年垃圾焚烧占无害化处理比例从 19%提升至82.5%。

我国垃圾焚烧处理率已与日本处于同一水平，预计后续趋于平稳。日本自1960年前后开始对生活垃圾进行焚烧处理，目前已经成为垃圾焚烧技术最先进的国家之一，焚烧率居世界首位。2017年，日本生活垃圾直接焚烧率高达80.3%，直接填埋率仅为1%。目前我国垃圾焚烧处理率已与日本处于同一水平，预计我国垃圾焚烧处理率后续将趋于稳定。

从新增处理能力、新增处理厂数量、新增装机容量、中标项目来看，垃圾焚烧项目建造高峰期已过。

（1）新增处理能力：2010-2023年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由 8.5万吨/日增长至86.2万吨/日，CAGR约19.5%。其中，新增生活垃圾焚烧处理能力在2012-2021年期间保持增长，2022年出现较大幅度下滑，同比减少44%，2023年继续大幅下滑33%。

（2）新增处理厂数量：2010-2023年，我国生活垃圾焚烧处理厂数量由15座增长至349座，CAGR 约27.4%。其中，新增生活垃圾焚烧处理厂数2022/2023年分别同比减少44.6%/35.7%。

（3）新增装机容量：2012-2021年火电垃圾焚烧发电新增装机容量由26万千瓦增长至630万千瓦，2021年峰值较高主要系受政策影响出现抢装情况。2022年，新增装机容量为286万千瓦，同比减少55%。

（4）中标项目：垃圾焚烧发电中标项目数自2019年后逐渐减少。2019年中标项目数150个，2023年仅为55个，减少幅度为63%。

我们认为，2021年后垃圾焚烧项目增量大幅下滑主要是受到 2020年出台的垃圾焚烧电价补贴政策调整影响，项目建造高峰期已过。

3、规模：预计2025年运营市场规模达到约570亿元

垃圾发电项目的运营收入来源主要为发电收入和垃圾处置费，2020年起国补政策发生变化。垃圾焚烧发电厂的主要收入构成如下：

（1）垃圾处理收入：具体和地方政府按招投标定价，由地方政府支付，约70元/吨左右。

（2）享受国补的焚烧发电收入：根据2012年《发改委垃圾焚烧电价通知》，每吨垃圾的发电量阶梯收费。当每吨垃圾发电量≤280度，则每吨垃圾发电量都按0.65元/度的固定价格计算。定价包含3部分：①标杆煤电价格各地差异定价（0.25-0.5 元/度不等），平均价格约0.4元/度；②省补价格固定，为 0.1元/度；③剩余部分为国补，由国家支付，平均约为0.15 元/度。当每吨垃圾发电量＞280度，则超出部分按标杆煤电价格（约0.4元/度）计算，未超出部分的280度按0.65元/度计算。

（3）不享受国补的焚烧发电收入：2020年起国补逐渐退坡，《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知对生物质发电项目享受补贴的上限做出了明确限制，即“1年或 82500全生命周期合理利用小时数”。此外，根据《2021年生物质发电项目建设工作方案》，非竞争配置项目（未纳入2020年补贴范围的新增项目以及2020底前开工且 2021年底前并网发电的项目）仍按照0.65元/度的标杆电价结算，且中央补贴部分实行央地分担；竞争性配置项目（2021 年1月1日以后开工的项目）中央补贴部分实行竞价上网。

根据测算，目前垃圾焚烧发电运营收入约260元/吨（不考虑国补退坡）。截至2024年6月底，光大环境等9家垃圾焚烧上市公司平均吨垃圾上网电量为318度/吨（具体可参考第三章第3 节）。我们取吨垃圾上网电量300 度/吨进行保守测算，在不考虑国补退坡的情况下，目前垃圾焚烧发电运营收入约260元/吨。其中，国补42元/吨，占比16%。

根据测算，2025年垃圾焚烧运营总规模将达到570亿元，运营市场空间广阔。根据我国城镇化率、城镇人口数、人均生活垃圾清运量以及垃圾焚烧占无害化比例，我们测算出2024-2025 年我国垃圾焚烧处理量将达到2.14/2.19亿吨，同比增长 2.3%/2.3% 。结合上文测算的单吨垃圾焚烧运营收入，可测算出2023-2025年垃圾焚烧运营市场规模为545/557/570亿元，运营市场空间较为广阔。

短期设备与工程规模下行，垃圾焚烧行业整体规模趋于平稳，预计2025年行业整体规模为766亿元。根据产业链，可将垃圾焚烧行业分为3个细分市场：设备、工程、运营。2021年新建项目开始减少后，设备与工程规模有较大幅度萎缩，据华经产业研究院的测算，2022年设备与工程市场规模分别为159/116亿元，分别同比减少40%/46%。华经产业研究院预测，2023-2025年垃圾发电设备市场规模分别为89/80/79亿元，工程市场规模分别为128/118/117亿元。叠加上文预测的运营市场规模，我们预计2023-2025年垃圾焚烧行业整体规模为762/755/766亿元。

垃圾焚烧发电运营规模在整体行业中占比大幅提升，行业进入运营主导时代。运营市场规模稳步提升，占比大幅上升，根据我们的测算，运营市场占比将于 2025年达到74%，较2020年提升37pct。

二

CCER重启冲减国补退坡影响，区域不平衡带来行业成长空间

1、现状：国补退坡背景下，行业逐渐转为存量竞争

“十四五”规划目标提前完成，行业已逐渐从增量市场发展转向存量市场竞争。2022年7月，国家发展改革委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到 2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。当前，垃圾焚烧处理能力已提前完成“十四五”目标。伴随新增中标项目的减少，垃圾焚烧发电行业已逐渐从增量市场发展转向存量市场竞争。

2020-2021年我国垃圾焚烧相关政策主要着眼于对国补的修改与完善。伴随政策不断调整，垃圾焚烧发电项目电价补贴经历了由最初的固定价格到全国统一上网电价，再到电价竞价上网和电价退坡的过程。从2021年起，通过竞争方式确定上网电价，电价补贴由国家和地方共同承担转变为国家补贴逐年有序退出的局面。由于竞争配置项目补贴占比低，垃圾发电电价进一步向标杆电价靠拢。根据2024年补贴清单情况，竞价补贴项目的上网电价约为0.515-0.63元/度。

2024年前三季度垃圾焚烧项目中标规模继续下滑，头部公司参与新项目竞标意愿减弱。据北极星固废网统计，2024年前三季度，我国垃圾焚烧发电项目累计开标17个，总规模6930吨/日。其中，2024H1，我国垃圾焚烧发电项目累计开标10个，总规模3630吨/日；开标数量较2023H1同比下滑63%，规模同比下滑77%。从中标企业来看，行业中实力较强的上市公司参与意愿已明显减弱。

2、增量：CCER重启，绿证范围扩大，抵消国补退坡影响

垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益CCER重启。2023年 10月，生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志着我国正式重启CCER。垃圾焚烧发电可避免传统填埋方式产生的以甲烷为主的温室气体排放，同时能够替代化石燃料发电，减碳效应明显。截至2017年暂缓实施之日，已公示的CCER项目数量2871个，其中与垃圾焚烧相关的项目为避免甲烷排放和废物处置，合计586个，占比20%，垃圾焚烧有望充分受益CCER重启。

垃圾焚烧发电中单吨垃圾碳减排量约0.1至0.5吨。根据《垃圾焚烧发电行业的碳减排效应浅析》文中对我国自愿减排交易信息平台披露的部分垃圾焚烧发电项目的统计，可以大致得出单吨垃圾焚烧的碳减排量，为0.1-0.5吨二氧化碳。此外垃圾焚烧过程中的发电效率和热能回收效率会影响减碳量，发电效率越高，越能减少碳排放。

2024年CCER交易价格处于高位，目前已达到90元/吨，CCER价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。截至2024年10月31日，北京绿色交易所CCER成交均价为90元/吨，较2023年底的72元提高25%，较2021年底的39.2提高约 130%。目前，2024年平均交易价格已超过90元/吨，全年价格维持高位。

中性假设下CCER对项目收入的弹性达8.3%，可以较大程度冲减国补退坡影响。以处理能力为1000吨/日，年运行天数为 350天的项目进行测算，假设吨垃圾上网电量为300度，单吨垃圾减碳量为0.3吨二氧化碳，则当碳价为80元/吨二氧化碳时，CCER带来的收入弹性为8.3%。在此基础上，假设国补完全退出，则新项目收入较常规项目减少约3.4%-12.5%，较大程度冲减国补退坡影响。

绿证交易范围扩大，进一步保障项目盈利，部分垃圾焚烧项目已经取得绿证。2023年8月，国家能源局发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》，提出对生物质发电的上网电量核发可交易绿证。垃圾焚烧发电作为生物质发电项目种类之一，或将通过出售绿证获得额外收益。

3、区域：发展高度不均衡，中西部以及县域潜力空间极大

政策端，2022年后发布的垃圾焚烧行业政策更加关注县级地区，生活垃圾无害化处理的主战场向县级地区转移。2020-2021年，我国垃圾焚烧行业政策主要针对国补措施的改善。2022年至今，我国发布的垃圾焚烧行业政策更加关注县级地区，具体包括：（1）推动县级以上地方人民政府建立完善生活垃圾处理收费制度；（2）到2030年，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力需基本满足处理需求；（3）健全农村生活垃圾收运处置体系。

区域发展不均衡，增量空间来自中西部以及县域。

（1）从垃圾焚烧处理能力占比来看：垃圾焚烧发电区域发展不均衡，近年来东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落地，产能接近饱和，未来产业主攻方向为基础薄弱的中西部地区。

（2）从垃圾焚烧发电厂数量来看：2020年，我国共有463座已运行垃圾焚烧厂，除青海外，其余30个省市均有分布。其中，广东（57 座），山东（49座），江苏（46 座），浙江（43 座）最多，整体上呈现东部>中部>西部趋势。

（3）从新中标项目分布来看：2020年后，新建项目中西部地区占比迅速提高。2023年，新中标项目中西部地区占比达到 60%。

我们认为目前大中城市的市场已经趋于饱和，随着《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》等政策文件的出台，生活垃圾无害化处理的主战场向县级地区、中西部转移。

三

自由现金流转正，运营为王时代到来

1、产能：投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升

2019-2024H1，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定。2019-2022年，在补贴政策支持以及政策调整引发的抢装产能下，垃圾焚烧公司投运产能实现高速增长，在此期间光大环境/伟明环保的投运产能 CAGR 分别为25.5%/27.3%。2022-2024H1，受国补退坡的影响，各公司产能增长高峰期已过。截至2024年6月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境在运垃圾焚烧产能分别达到13.8/6.1/3.6/3万吨/日，分别同比增长5.1%/2.8%/6.8%/0%，其中，光大环境是行业内唯一一家投运产能超过10万吨/日的公司，处于绝对龙头地位。

在建与拟建垃圾焚烧产能逐渐释放，短期内难有较大的产能增量。2019-2024H1，各上市公司的在建及拟建产能都呈现下滑趋势。截至2024年6月底，光大环境/瀚蓝环境/粤丰环保在建及拟建垃圾焚烧产能分别仅为0.8/0.6/1.1万吨/日，较其高峰期（2019或 2020年）减少61.7%/54.5%/87.4%,招标数明显缩减下，短期内各公司产能难有较大增长。

行业较为分散，产能供给下降的趋势下龙头企业市占率有望提升。目前我国垃圾焚烧发电行业整体市场集中度仍较低，截至 2023年底，行业CR10约为 43.7%，CR15约为 50.4%，行业较为分散，市场整合空间较大。预计行业竞争将加剧，加之目前我国垃圾焚烧发电项目相较2019年前有所下降，整体行业供给下降，龙头企业有望通过收购、合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。

2、财务：自由现金流转正，盈利能力显著提升

2021年后垃圾焚烧公司项目运营收入及其占比稳定提升，行业进入运营主导时代。2021年财政部印发《企业会计准则解释第 14 号》明确PPP项目会计处理，导致2021年各公司项目运营收入占比骤减。2021年后，伴随在建产能逐步转变为投运产能，建造收入减少的同时运营收入增加，项目运营收入占比稳定提升。截至2024年6月底，圣元环保/绿色动力/旺能环境/三峰环境垃圾焚烧项目运营收入占比已达到 83%/81%/76%/63%，分别较2021年提升约 33/29/9/8pct，行业进入“大运营”时代。

建造收入影响逐渐消散，运营主导下营收有望迎来触底回升。选取伟明环保等9家垃圾焚烧业务占比较高的公司进行研究，其整体营收增速可视作垃圾焚烧行业营收增速。2018-2021年，上述公司整体营收从179.8亿元增长至472.5亿元，CAGR 约38%。2022/2023/2024H1，整体营收同比增速分别为0%/2.1%/3.4%，增速触底企稳主要是2022年后建造收入减少，同时运营收入稳步增长。由于目前各公司在建产能已逐渐缩减，我们认为建造收入的下滑影响已经逐渐消散，后续在运营收入主导下行业将进入稳健增长期。

运营业务盈利能力强于建造业务，运营收入占比提升带动行业归母净利润先行增长。2022年/2023年/2024H1，上述公司整体归母净利润同比增速分别为-4.3%/6.8%/12.1%，行业归母净利润先于营收增长，主要系运营业务的盈利能力强于建造业务，同时运营收入占比提升。

2021年后垃圾焚烧行业资本开支持续下行，经营净现金流持续增厚。2021年后，伴随建造项目的持续减少，垃圾焚烧行业资本开支持续下行。2020-2023年，上述9家公司资本开支由 210.8亿元减少至123.7亿元，CAGR约-16%，目前资本开支增速已见底。2021年后，伴随投运产能的持续增加，垃圾焚烧行业经营净现金流不断增厚。2020-2023年，上述9家公司经营净现金流由84.2亿元持续增厚至133.9亿元，CAGR约17%。

“大运营”时代行业盈利能力增强，ROE有望触底回升。2021年后，垃圾焚烧行业进入运营为主导的时期，低毛利的建造收入减少，高毛利的运营收入增长，行业整体盈利能力增强。截至 2024年6月底，行业毛利率达到38%，较2021年提升7pct；归母净利率达到20%，较2021年提升3pct。ROE 方面，2024年 H1垃圾焚烧板块归母ROE约6.3%，同比提升0.2pct，当前行业ROE处于底部，伴随资本开支继续下降与运营产能爬升，ROE有望触底回升。

3、运营：产能利用率提高，重视发电效率提升

各公司垃圾处理量持续增长，产能得到充分利用。2018-2023 年，政策支持以及产能扩充下，各公司垃圾处理量均保持稳定增长，大多数公司垃圾处理量CAGR达到20%以上。2024H1，各公司垃圾处理量均实现正增长，受经济增速放缓影响不大，行业抗周期能力凸显。产能利用率方面，2021年后行业进入运营为主的时期，各公司更加重视运营效率，产能利用率均持续提升。截至2024年6月底，光大环境、瀚蓝环境、伟明环保、瀚蓝环境及粤丰环保的产能利用率均达到 90%以上。

光大环境与三峰环境发电效率领先，瀚蓝环境发电效率提升最为明显。截至2024年6月底，光大环境/三峰环境/瀚蓝环境/粤丰环保发电效率较高，吨发电量分别达到446/394/376/371 度/吨。此外，从发电效率改善的角度来看，2018-2024年H1，瀚蓝环境吨发电量提升12%，发电效率提升显著；而粤丰环保吨发电量下降9%，主要原因是供热量提升。

2024H1各垃圾焚烧公司平均吨上网电量约为318 度/吨，近年来变化幅度不大。吨上网电量方面，三峰环境吨上网电量最高，达到347.7度/吨，上海环境、瀚蓝环境与光大环境吨上网电量均达到320度/吨以上。自用电率方面，三峰环境、瀚蓝环境自用电率较低，分别为12%与13%，公司运营能力较强。

截至2024H1，光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较为领先。行业进入运营主导的阶段，运营效率较高的公司表现为在产能利用率、吨发电量、吨上网电量三项指标上行业领先。截至2024年6月底，在产能利用率方面，瀚蓝环境（118%）/粤丰环保（109%）/光大环境（103%）/三峰环境（99%）保持领先；吨发电量方面，光大环境（446 度/吨，下文单位相同）/三峰环境（394）/瀚蓝环境（376）/粤丰环保（371）保持领先；吨上网电量方面，三峰环境（348）/上海环境（329）/瀚蓝环境（326）/光大环境（323）保持领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较为领先。

四

重点公司

1、瀚蓝环境：收购粤丰环保启动，跻身行业第一梯队在即

瀚蓝环境以固废处理为拓展核心，水务能源协同发展，“一体两翼”业务格局有望协同赋能并提升抗风险能力。瀚蓝环境专注于环境服务产业，是中国环境企业十强（2023年排名第 5 位）。公司实控人为佛山国资委，截至2024年3月底，实际控制人通过南海控股集团、南海城建投及南海供水集团合计持有公司 34.3%的股份。目前，公司已形成全链接的完整生态环境服务产业链，涵盖固废、清洁能源、水务领域，不同板块间有望协同赋能。

业绩稳步增长。2018-2023年，公司营收自48.5亿元增长至125.4亿元，CAGR为20.9%；归母净利润自8.8亿元增长至 14.3亿元，CAGR为10.3%，公司业绩增长稳定。2024年前三季度，公司营收87.3亿元，同比降低2.6%；归母净利润13.9 亿元，同比增长18.8%。

固废业务营收占比较高，盈利能力较强，是公司核心增长动力。2024年前三季度，固废处理业务实现营收45.1亿元，同比降低2.1%，营收占比51.7%；实现净利润9.5亿元，同比增长14.9%。其中，工程与装备业务实现收入3.1亿元，同比下降 62%。生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现营收26.8亿元，同比增长10.3%，毛利率52.7%，在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，公司运营管理能力较强。

收购粤丰环保启动，预计产能提升153%，跻身行业第一梯队在即。2024年7月7日，公司发布公告：公司拟通过控股子公司瀚蓝香港，以协议安排方式私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约 92.77%股份。本次交易如顺利完成，公司产能将大幅提升，区域优势互补也将凸显。（1）产能：截至 2024年8月，粤丰环保在手产能54540 吨/日，而目前瀚蓝环境在手产能35750吨/日，交易完成后瀚蓝环境垃圾焚烧产能有望增长153%。（2）区域：瀚蓝环境目前垃圾焚烧项目主要分布于华东、华南、华中、华北、东北地区，还未在西部地区建设项目，而粤丰环保在西部地区拥有4个项目，产能达到7000吨/日。收购完成后，瀚蓝环境有望在西部地区拓展增量项目。

2、光大环境：龙头地位稳固，多点开花协同增效

三大板块协同发展，2024H1经营净现金流已覆盖资本开支，公司进入运营成熟期。公司主营业务包括环保能源、环保水务、绿色环保三大板块：①环保能源，涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理等；②环保水务，由子公司光大水务负责，已实现原水保护供水、市政污水处理等业务全覆盖；③绿色环保，由子公司光大绿色环保负责，聚焦清洁能源业务布局，主营业务涵盖生物质综合利用、危固废处置等。三大业务中，环保能源对公司的营收贡献最大，2024H1环保能源营收占比54%。截至2024年6月底，公司旗下发电项目191个（投运+在建），设计生活垃圾处理规模为15.89万吨/日。2024H1，公司资本开支11.2亿港元，经营净现金流21.6亿港元，经营净现金流已覆盖资本开支，自由现金流转正。

公司生活垃圾吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。光大环境环保能源板块吨垃圾发电量从2019年的440千瓦时提升至2022年的470千瓦时，领先于可比公司。公司积极布局“焚烧+”，以现有垃圾发电业务为基础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理的运营模式，轻重并举、协同增效，餐厨等业务的高利润有望为公司提供增长动能。截至 2024年6月底，公司环保能源项目设计规模为年处理生活垃圾 5378.3万吨、年上网电量183.2亿千瓦时、年处理餐厨及厨余垃圾316.9万吨。

水务板块稳健发展，污水提标改造下公司盈利能力有望提升。光大水务污水处理规模稳健增长，截至2024年6月底，光大水务拥有市政污水处理产能597万立方米/日，工业废水处理产能 41.6万立方米/日，供水产能25万立方米/日。公司水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，且政策推动水质提标升级，污水处理费持续上涨，政府端收入增长将改善公司回款情况。2024年H1，光大水务旗下2个污水项目获批上调水价，幅度位于11%至31%。

生物质在建项目减少+危废行业量价齐跌导致绿色环保业绩短期承压，拓展综合能源业务，探索零碳园区模式。2024H1，光大绿色环保实现营业收入35.1亿港元，同比-8.2%；归母净利润1.4亿港元，同比-45.5%，业绩承压主要系：①生物质综合利用在建项目减少导致建造收入减少；②危废行业量价齐跌。业务拓展方面，公司基于现有生物质项目同步探索综合能源业务模式。2023年，绿色环保与今世缘签署合作协议共建零碳园区，由生物质利用业务向综合能源管理与碳资产管理业务转型，主要针对零碳工厂的项目建设，包含屋顶光伏发电项目、用户侧储能项目、智慧充电桩项目及虚拟电厂项目等（其中光伏规模20MWp、储能规模10MW/20MWh 及充电桩规模 2MW）。2024年，绿色环保与阿里云合作，完成基于人工智能算法技术的“虚拟电厂与电力交易平台”搭建，为布局绿色电力交易市场奠定技术基础。未来公司可依托全国布局的生物质综合利用项目，打造“生物质+零碳园区”新模式。

3、三峰环境：现金流持续增厚，深耕川渝发力出海

背靠重庆国资委，深耕固废，现金流持续增厚。三峰环境致力于垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、设备制造和运营管理全产业链服务，实际控制人为重庆国资委（截至2024年3 月，控股比例32.99%），主要股东有重庆水务环境集团、中信环境投资集团、中国信达资产等。2022年，公司便已实现自由现金流转正，领先同行。2024年前三季度，公司实现经营净现金流15.8亿元，同比+42.8%，资本开支4.4亿元，同比-46.8%，自由现金流进一步增厚。

深耕川渝，川渝地区控股项目产能占比55%。截至 2024年6月底，公司共有51个垃圾焚烧项目建成投运，其中全资及控股项目42个，设计处理能力合计4.15万吨/日；参股项目9个，设计处理能力合计1.59万吨/日。截至2024年6月底，公司全资及控股项目主要分布在重庆、四川、广东、云南等地，公司深耕川渝（重庆+四川）地区，在川渝地区全资及控股项目产能占比达到 55%。

突破国外技术垄断，实现全套设备国产优化，与苏伊士签署合作框架助力出海。公司在行业内最早引进德国马丁公司垃圾焚烧发电技术，并实现全套设备国产化。公司旗下三峰卡万塔、三峰科技分别负责焚烧炉系统和垃圾渗滤液处理系统的研发制造。公司的焚烧炉技术和装备已应用到美国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等8个国家的253个垃圾焚烧发电项目、共计 411条焚烧线，日处理生活垃圾超22万吨，市场占有率持续领跑。2024年5月，公司与全球环保企业苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，我们认为三峰环境与苏伊士集团可在国际市场上，通过技术、产品和服务的优势互补，实现互利共赢。

4、伟明环保：三大业务协同，新能源材料打造新增长极

深耕环保事业二十余载，环境治理、装备制造和新能源材料三大业务板块协同发展。伟明环保1998年开始进入固废处理行业，在全国范围已相继投资、运营近百个环保项目。2022年以来，公司战略布局新能源材料行业，主营业务形成了环境治理、装备制造和新能源材料三大业务板块协同发展的格局。其中，环境治理业务包括生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理等；装备制造业务包括环保装备和新能源材料装备研发制造；新能源材料业务包括高冰镍、三元正极材料生产等。2018-2023 年，公司业绩稳定增长，营收/归母净利润分别由15.5/7.4亿元增长至60.2/20.5亿元，CAGR分别约31.2%/22.6%。2024年前三季度，公司营收/归母净利润分别为60.5/21.1亿元，同比增长30.8%/34.4%。

“垃圾焚烧+”业务协同增效，介入行业上下游，积极拓展业务区域。公司以垃圾焚烧发电业务为核心的同时，通过协同处理方式开展餐厨垃圾处理、污泥处理、农林废弃物处理和危废处理业务，积极介入行业上下游的环保装备研发制造销售、垃圾清运、渗滤液处理等领域。2018-2022年，公司垃圾处置费营收与餐厨垃圾处置营收合计由0.26亿增长至1.6亿，CAGR约 65.6%。公司从浙江温州起步，在深耕浙江省内业务的同时积极开拓省外业务。截至2024年三季度末，公司在浙江省外的发电量占比已达到50.8%，较2018年提升35.3pct。

切入新能源产业链，打造公司第二成长曲线。2021年6月，公司与青山集团签订战略合作协议，在固废处理、环保设备销售、废旧电池回收、碳减排技术等领域建立合作。（1）印尼高冰镍项目：2022年，伟明联合 MERIT 公司、欣旺达、格林美相继在印度尼西亚投资3个高冰镍项目，规模分别为年产高冰镍含镍金属4/4/5万吨。（2）锂电池新材料：2022年5月，伟明与合作公司成立合资公司伟明盛青，在温州市投资建设锂电池新材料项目，规模为年产20万吨正极材料。该项目以伟明在印度尼西亚生产的高冰镍作为原材料，生产硫酸镍、前驱体和正极材料。高冰镍火法冶炼工艺与垃圾焚烧发电工艺有相似之处，公司可借鉴现有成熟技术，利用人才优势，保证新材料制造产能快速建设和投产，新能源业务有望成为公司第二成长曲线。

五

风险提示

我们认为行业未来面临的风险因素主要包括行业竞争加剧、补贴回收不及预期、盈利性不及预期等。

1）行业竞争加剧：伴随着政府对环保产业的日益重视、国家不断加大政策支持和投入力度，行业良好的发展前景不断吸引潜在竞争者进入，公司未来在市场拓展等方面将面临更为激烈的竞争。因此，公司存在因市场竞争加剧导致的提供的产品及服务价格降低和市场份额下降等风险。

2）补贴回收不及预期：2020年9月11日，国家发展改革委、财政部和国家能源局联合发布《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》，确定了可再生能源发电项目享受中央财政补贴资金的总额度，从而对项目补贴权益进行了“确权”。目前公司应收账款中国补占比较大，若补贴不能如期回收，将对公司现金流产生负面影响。

3）盈利能力不及预期：BOT项目由于建设周期较长，项目建设期间，若材料或设备备件价格、人工成本等出现较大幅度的上升，将可能导致项目建设成本上升。项目运营过程中，若生产材料及人工成本出现较大幅度上涨，将导致公司运营成本增加，盈利能力不及预期。此外，随着环保标准的提升，公司在环保方面的支出将增加，公司也将面临运营成本增加的风险。

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