【信达能源】特朗普新任期将会如何影响油价？

本文源自报告:《特朗普新任期将会如何影响油价？》 | 发布时间：2024年11月22日 | 发布报告机构：信达证券研究开发中心 | 报告作者：左前明，S1500518070001；胡晓艺，石化行业研究员，S1500524070003。

2024年11月，特朗普当选第47任美国总统，而在今年美国总统大选期间，特朗普强调如成功当选，将大幅提高石油产量，以削减能源成本、降低通胀。特朗普的能源政策倾向与其上一任期依旧保持较高的一致性。复盘上一任期特朗普推出了哪些能源政策、对油价和全球原油供需格局产生了什么影响，对于我们预期特朗普在下一任期可能采取哪些措施以及对原油市场影响提供参照和支持。

我们在2024年8月发布的点评报告《近两任期美国两党能源政策差异几何》提到，上一任期，特朗普的能源政策核心为提出“美国优先能源计划”，将美国能源政策重点放在发展石油、天然气、煤炭等传统化石能源上，侧重推动能源出口和提升就业率，否认气候变化问题的真实性和紧迫性，把环境保护与气候治理放在了次要的位置。主要政策包括重启基石输油管道（Keystone XL）项目和推动完成达科他输油管道（Dakota Access Pipeline）建设；放松美国化石能源开采限制；取消对出租联邦土地用于煤炭开采的禁令，取消北极部分地区永久性禁止油气钻探的禁令；废除《清洁电力计划》，取消对可再生能源、气候变化、环境保护等领域的支持政策等。

对比拜登政府来看，特朗普在上一任期内实现了产量快速释放，油价中枢相对更低但处于中位水平。剔除2020年新冠疫情突发事件的影响，2017-2019年，在特朗普任期内，美国原油产量增速达到新高，2018-2019年美国平均日产量增量在百万桶以上，同时油价中枢也大致位于60美元/桶附近。

基于数据事实，我们需要明确特朗普在其任期内对油价产生了多大的干预作用以及油价相对低位下美国原油快速增产的背后逻辑。

1、OPEC+减产使得特朗普任期内的油价环境发生变化：

2014年国际油价快速下探至40美元/桶以下，打断了美国页岩油扩产节奏，至2016年3季度OPEC+协商并决定联合减产，原油供给端人为减量拖动油价回升，随着油价逐渐回归页岩油50美元/桶的盈亏平衡线以上，美国再度开启产量快速增长模式。

同时，在油价回归50美元/桶以上时，美国许多页岩油生产商通过套期保值来抵消风险敞口，锁定未来售价和现金流，以便更有效地筹集运营资金，例如向银行贷款。

2、管道港口设施优化为出口创造了条件：

随着国内能源供应逐渐充足，2015年美国取消了“出口限制”政策。同时特朗普任期内包括CactusII管道、EPIC管道以及GrayOakpipeline管道等多条原油管道投产，使得页岩油产地与库欣交易端的价差大幅收窄，原油运力大幅增加，加之2018年墨西哥湾的路易斯安那港口（当时美国唯一能容纳VLCC和ULCC停泊的油港）升级改造，都为美国原油出口提供了有利运输条件。2017-2019年，出口消化了绝大部分美国原油产量增量，美国原油出口量显著增加。

3、对油价的干预：

2016年OPEC+达成减产协议并随后在2017年底将减产延长至2018年，此举为油价提供有效支撑。同时美国在2017和2018年对委内瑞拉和伊朗制裁，委内瑞拉石油产量从2017年8月的约190万桶/天下降至2020年9月的不到40万桶/天，伊朗石油产量从2018年5月的382万桶/天下降至2020年9月的不到200万桶/天，两国产量下降释放出的缺口为美国增产提供空间。但随着2018年油价攀升至70美元/桶以上，特朗普关税政策引发对经济负面影响担忧，以及美对伊朗制裁不及预期（特朗普在对伊朗实施制裁之际宣布将给予8个国家从伊朗进口原油的豁免权）引发油价大幅下跌。2019年美国原油增产抵消了OPEC减产效果，油价在60美元/桶附近。

在特朗普任期内，美国与OPEC+形成能源价格制衡关系，美国原油的产量和出口增长有效压制了OPEC+联盟对于油价的边际影响力。同时美国利用对伊朗和委内瑞拉制裁手段、以及贸易政策等影响需求预期的外部手段对油价产生正向和负向干预，使得油价维持在60-70美元/桶的区间波动。

总结来看，我们认为，特朗普上一任期内实现美国原油快速扩产的最核心因素在于油价驱动，即油价回升至页岩油盈亏平衡线之上。在此基础上，美国国内一系列基础建设和监管放松政策存在一定的辅助作用。油价方面，我们认为特朗普在美国百万桶增产和OPEC+百万桶减产相互抵消的基础上，采取对产油国制裁、经济预期等手段对油价产生向上和向下的边际影响。

根据2023年9月发布的Agenda47: America Must Have the #1 Lowest Cost Energy and Electricity on Earth，在涉及油气开采方面，特朗普宣布在下一任期将：1）结束拜登政府对释放美国石油和天然气生产所需的联邦钻探许可和租约的延迟。乔·拜登（Joe Biden）将石油和天然气租赁成本提高了50%，并将可用于钻探的面积减少了80%。2）取消所有导致石油和天然气项目陷入困境的繁文缛节，包括加快批准通往宾夕法尼亚州、西弗吉尼亚州和纽约州马塞勒斯页岩的天然气管道。3）补充乔·拜登（Joe Biden）耗尽的美国战略石油储备（SPR）。4）为拜登对美国石油、天然气和煤炭生产商的增税提供税收减免。

总结来看，特朗普计划通过加快美国联邦土地钻井许可和租约审批、加快管道设施建设、提供税收减免来提高美国油气产量，同时也会加快SPR补充。

1、 对于美国原油产量的干预：

与上一任期相比，特朗普推动美国原油增产的效果我们认为或会受到明显限制，主要考虑到三个因素：

1）美国页岩油资源或触及天花板。通常来讲，油田采收率超过50%，其产量或将进入平台期。根据EIA长期预测，在若干经济增长和碳排放情景假设下，美国原油产量最高峰预计在1400万桶/天以下，而2024年美国原油产量平均值已经达到1322万桶/天，未来可增产空间相对有限。

2）美国页岩油钻井成本不断提高。根据达拉斯联储，2024年美国页岩油平均钻井盈亏平衡线为64美元/桶，同比增长2美元/桶，其中二叠纪盆地盈亏平衡线为65美元/桶，同比增长4美元/桶。美国页岩油开采成本的不断抬升，也预示着提升美国原油增产意愿的边际油价水平或抬升，特朗普若想再次回到60美元/桶的油价中枢，从页岩油生产商盈利性角度来看具备较低可行性，即使在政策支持下，低于70美元/桶的油价或也将使得生产商扩产意愿大打折扣。同时我们不排除可能的关税政策和贸易磨擦或使得油气开采供应链成本抬升。

3）美国页岩油生产商保持谨慎。自2020年疫情导致大批中小页岩油生产企业破产后，美国页岩油厂商倾向于谨慎增加资本开支，或通过并购方式获取成熟区块进行优化扩产，同时在资本纪律约束下优先进行偿债、回购和分红，而非在充足现金流下盲目投资。在资本市场更高回报要求下，政策激励效果也存在不确定性。

2、联邦政府的政策影响有多大：

对于上一任期内解除油气矿权限制和输油管道等设施建设两项重要举措，我们认为延续至下一任内实施的政策效果较为有限。

对于解除油气矿权限制，特朗普上一任期内前三年（2017-2019年）发放的钻井许可证数量低于拜登政府任内前三年（2021-2023年）的水平，其中需要说明的是2021财年许可证数量大幅上涨主要为能源公司在拜登宣布暂停审批前抢批所致，且特朗普任期内许可证审批完成时间明显较拜登时期缩短，同时，特朗普上一任期内土地租约发放数量和历年新增土地租赁面积相比拜登时期都有大幅提升（2021-2023年合计新增油气土地租赁面积较2017-2019年减少90%以上）。

对于拜登任期内增税的税收减免或有利于降低桶油成本。2024年4月，美国内政部下属土地管理局宣布，钻井特许权使用费率将从1920年开始未变的12.5%提高到16.67%（美国内政部自然资源收入办公室解释：从联邦土地获取的油气产量的百分比，换算为现金则为销售收入的百分比），废弃油井填埋和清理费用的最低保证金则从1960年未变的1万美元提至15万美元。此外，油气公司在油气拍卖中可以出价的最低金额从2美元/英亩增加到10美元/英亩，10年期租金将在到期前两年增加至3美元/英亩（原来第一年租金1.5美元/英亩），之后将逐步调升至15美元/英亩直至租期结束。

特许权使用费占据了美国油气公司需缴纳自然资源税的绝大部分，也是桶油成本的重要构成部分，若特朗普上任后即取消拜登任期内的增税行为，则在联邦土地作业的公司的桶油成本或将在即时油价基准上减少至少4%（75美元/桶油价对应3美元/桶特许权使用费的减少）。

但考虑美国联邦土地原油产量占美国总原油产量的比重不到30%，我们认为放开联邦土地油气开采许可限制以及减轻油气公司税负对美国原油增产的效果或有限。根据美国内政部数据，2023年美国联邦土地原油产量包括陆上173万桶/日和海上185万桶/日，合计358万桶/日，占同年美国原油总产量的27.7%。我们认为，对于大部分在私人优质土地作业的油气公司而言，联邦政府所做的管制放松及政策优惠带来的影响较为有限，油气公司增产本质还在于油价变化以及对于未来盈利预期。

对于输油管道等设施建设，当前美国油气运输条件相比其上一任期更为成熟，且根据达拉斯联产24Q3最新调查显示，大部分Permian地区页岩油生产商认为管道产能限制不影响正常原油产量。我们认为基础设施对于原油扩产的推动效果或较为有限。

3、对于油价的干预：

1）我们认为美国对于油价的影响力在削弱。

前文提到，我们认为，特朗普上一任期内（2017-2020年）油价保持较低位水平，重要前提是美国与OPEC+形成能源价格制衡关系，即美国原油的产量和出口增长使得OPEC+联盟内部的调控产量政策对于油价的边际影响力失效。当前无论是从客观角度看，即美国页岩油资源可能触及天花板、钻采成本不断抬升、联邦土地资源相对有限，还是主观角度看，即美国页岩油厂商较为谨慎，我们认为美国原油产量未来增长有限。而在美国原油增产相对有限的前提预期下，美国或许无法像过去一样强势抢占原油供给份额，再次更改全球原油供给格局，这也意味着美国从供需基本面角度对于国际油价的影响力正在削弱，而OPEC+对于油价的边际影响力正在增强（详细基本面分析请见2024年度策略报告《景气周期下石化产业链上游及油服板块投资机遇》）。

我们认为，尤其是过往的美、沙、俄三足鼎立格局，演变成当前资本开支谨慎和资源劣质化导致产量面临达峰的美国，与通过OPEC+机制团结在一起的沙、俄进行的不对称两方博弈，以沙特为首的OPEC+或能够通过调控剩余产能对油价产生更大的边际影响。在以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力没有弱化的前提下，原油供给偏紧的格局不会发生根本性改变，油价支撑仍然存在。影响油价的本质因素还是来自供需基本面，而在这种情况下，美国若无法有效拿出增产底牌，则对油价形成干预的能力或将被明显削弱。

2）我们认为美国当前一些政策目标或存在一定的矛盾性。

特朗普强调在其任期内将实现能源价格下降，然而美联储降息措施将使得美元指数下跌，对油价形成一定的货币方面的支撑作用。另一方面，特朗普关税政策或进一步加剧贸易摩擦，或导致美国油气开采供应链成本抬升，对于美国原油增产或有一定的不利影响。这些政策的矛盾性或导致能源方面政策实施效果打折扣。

3）特朗普可能实施的外交手段或对油价有所影响。

特朗普或可能通过改变美国对乌克兰的支持以及对俄罗斯能源出口的相关限制、执行美国对伊朗和委内瑞拉的制裁、以及在中东地缘冲突问题上的处理方式、改善和沙特之间的关系（例如在当前需求预期较为悲观情况下OPEC+为挺价一再推迟增产计划，特朗普上任后或可能加大对伊朗制裁而为OPEC+增产提供空间），对油价进行向上或向下的预期管理。贸易政策、美联储货币政策等影响宏观经济预期的手段或也可能在执行的同时对油价产生一定的干预作用。

总体来看，我们认为在美国页岩油生产成本抬升情况下，特朗普基于美国利益最大化原则，不太可能有对油价中枢产生大幅下移调整的空间。其次，美国页岩油供给受资源制约影响不太可能大规模放量以及重塑全球原油供给格局，美国较难通过自身供给变化与OPEC+抗衡进而影响国际油价。从外交手段看，俄罗斯原油出口量基本恢复至俄乌冲突前水平、伊朗产量已接近特朗普上一任期制裁前水平、OPEC+能源地位的提升，我们认为特朗普对油价向下干预的手段有限。最后，未来美国能源政策目标与贸易、货币政策或存在一定的分歧，能源政策实施效果或打折扣。

我们认为，市场不应过高估计特朗普当选美国总统对于油价及原油供给产生的利空影响，对于未来油价展望，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给受控乃至阶段性偏紧的格局并未发生根本性改变，油价中高位支撑仍然存在。

1、 宏观经济波动风险：宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。

2、 地缘政治风险：伊朗制裁、俄乌冲突等地缘政治因素加剧油价波动。