特朗普2.0时代的半导体投资策略

财富 2024-11-25 22:48 广东

球收录10W+上市公司闭门会议纪要、

产业专家调研纪要、行业及公司数据库、

卖方观点、精选研报。

日均更新200+投研资料。

1、Trump 2.0对半导体市场的影响（文末有彩蛋）

各位投资人晚上好，今天的主题是"Trump 2.0时代的半导体投资 - 2025中国半导体市场展望"。我们发布了一篇关于2025年中国半导体设备市场预测的报告，这篇报告结合了我们对Trump 2.0时代科技发展路径的分析。最近两周，我密集调研了相关公司，想和大家分享我们对行业的最新看法。总体而言，行业内对Trump 2.0影响的讨论和担忧比资本市场更为明显。

一个重要背景是11月11日台积电宣布停止为中国大陆客户提供7纳米芯片流片服务。这一意外事件引发了对未来可能变化的担忧，尤其是特朗普在一月份上台后可能带来的影响。我们总结了业内人士的看法，主要变化包括：

1. 新的Trump政府将显著提高关税政策的重要性，可能将从中国进口商品的关税提高到60%。这将直接影响苹果产业链，尤其是组装环节的外迁风险增加。

2. 美国可能推动其供应链的国产化，减少对中国供应链的依赖。这将导致电子产业链出现"China for China"或"US for US"的趋势，美国品牌可能降低使用中国供应链的比例。这对设计公司影响较大，因为它们约40%到50%的客户是海外客户，面临不出海就出局的压力。

3. 过去拜登政府的"小院高墙"政策限制了中国在人工智能芯片及相关技术上的发展，而Trump政府可能采取更强硬的措施，包括对台湾的制裁和威胁。这对台积电、三星、海力士等在美业务较多的公司影响较大。

4. 外资客户可能流出，尤其是立讯等公募和外资持仓较高的公司将受到冲击。

5. 本周市场关注的焦点是美国政府可能将近两百家中国公司加入实体清单，特别是半导体设备公司可能被限制购买美国零部件。需要关注哪些企业会被追加到清单中。

6. HBM技术因与人工智能相关而备受关注，涉及先进工艺芯片和高性能存储的出口管制可能加强。

投资机会方面，我们认为后道设备领域可能会有变化。过去中国企业在后道设备上采购自由，未来可能受到管制。相关国内企业包括华峰测控、长春光利等。

报告的主要结论是：半导体板块中，代工优于设备，设备优于设计；消费电子中，内需优于出口。推荐标的包括小米、舜宇和中芯国际。海外企业中，推荐日本的Advantest。

关于2025年半导体设备市场，我们预测市场将下降17%，海外企业下降25%，而中国企业仍能保持30%以上的增长，国产化率将从16%上升到25%左右。全球半导体设备市场预计增长8%，但中国市场份额将从今年第三季度的43%降至33%。

2、半导体市场政策影响分析

基本上，市场回到了一个正常的状态，大致在25到30之间的范围。我们认为，未来半导体设备市场的主要关注点在于美国进一步收紧管制政策，预计这一两周内会有具体的企业名单，特别是设备和制造企业受到的影响。

半导体设备市场的股价波动常常受到新闻刺激，但从长远来看，估值与PE和EPS增长是正相关的。盈利增长越快，估值越高。目前，测试设备和量测检测设备受到高度关注，比如中科院飞测等前道设备受到较大影响。此外，海外设备市场也有不少环节受到影响。在AI兴起后，市场仍缺少产品，制造业方面，我们在一周多前召开了电话会议。

结论是，台积电的限制措施预计影响其15亿美元的收入，大约占其总收入的3%。虽然7纳米制程较难替代，但影响仍在可控范围内。中芯国际年收入约为80亿美元，完全承接这15亿美元是不可能的，但部分订单可能会转移过来。对于中芯国际来说，放弃部分先进工艺业务可能提升其定价和议价能力，有利于提高单价。

对于设计行业，我们有几个结论。首先，芯片工业半导体方面，如果美国退出IRA或减少新能源补贴，对功率半导体的影响是负面的。目前，华虹和斯达等企业已经出现产能过剩，未来这种情况可能加剧。

对于国内AI芯片公司，未来几个月是关键时期，企业面临产业链重构压力。过去依赖台积电流片的企业需要寻找新的流片地点，时间紧迫。此外，非新能源AI芯片公司未来也可能面临中美客户要求在地生产的压力。对于A股上市的芯片公司，其海外业务面临如何处理的问题，是分拆还是迁移供应链，都会对毛利率和收入产生负面影响。

对于消费电子行业，我们在九月份进行了印度市场调研，发现印度的组装环节已初具规模，能够承担苹果手机10%的产量。美国市场占苹果30%的量，如果印度能从10%扩展到40%，将具备生产美国市场需求的能力。虽然在一年内完成这一目标具有挑战性，但可以实现。供应链外迁的压力持续存在，如果发生，立讯将直接受损，因为其没有印度的组装能力，可能会将订单转移给其他厂商。

特朗普的政策总结来看，主要涉及反气候变化和芯片法案。这两个是最相关的议题。尽管他有一些矛盾的政策，如减税和控制通胀，但具体落地情况仍需观察。对科技行业的最大影响来自其内阁成员的任命，尤其是国务卿Marco Rubio，他的政策倾向于反华和鹰派，对华为和海康等公司有直接影响。此外，商务部部长的任命也将对半导体政策产生重大影响。

3、2025年中国半导体投资趋势

在这次关于半导体行业的会议中，我们讨论了中国半导体市场的投资前景。根据我们最新的报告，预计从四季度开始，中国半导体行业的投资将转为负增长。具体来说，季度同比增速从二季度的7%下降到三季度的-8%。展望2025年，预计中国半导体行业的投资将下降18%，与我们八月份预测的17%基本一致。

对于代工企业而言，这一趋势是利好的，因为折旧增速低于收入增速，从而提升盈利能力。半导体设备市场的情况类似，二季度同比增速为52%，但三季度迅速下滑至3%，环比基本无增长。2025年，我们将半导体设备市场的增速预测从-9%下调至-17%，显示增速进一步放缓。然而，中国企业的国产化率预计将从当前的16%提升至明年的25%，主要得益于中国企业的高增长，而海外企业则在下调。

全球来看，2025年全球半导体投资增速预测从8月份的7%下调至4%。全球设备市场增速也从20%下调至8%，主要由于英特尔和三星的投资需求放缓。

未来的不确定性主要来自美国可能在明年1月出台的新管制政策，这可能会对中国的半导体设备市场产生影响。尽管设备股价波动较大，但我们认为其估值仍将受基本面和高增长板块的推动。

我们特别关注2024和2025年的变化，全球半导体设备增速和公司收入增速均有所下调，中国市场的全球占比也将从43%降至30%。这主要是由于美国制裁导致的提前出货效应。

在资本开支方面，2025年台积电预计将有较大投资增长，而英特尔和三星的投资分别下降12%和持平1%。中国市场的投资预计下降18%，中芯国际的投资预计减少33%。但非上市公司如长鑫和长存可能会缓解这一趋势。

过去一年半，半导体设备市场经历了快速增长，六大设备公司收入翻倍，从每季度约50亿美元增至110亿美元以上。预计从2025年开始，市场将逐步回落至50-60亿美元的正常水平。

中国企业的增速低于海外企业，主要由于收入确认和研发周期较长。展望2025年，中国九家主要半导体设备公司预计将保持30%以上的增长，得益于研发成果逐步转化为收入和市场份额的提升。海外企业如日本的东京电子和Screen在中国的收入占比已开始下降，预计这一趋势将在四季度和明年持续。

4、半导体设备投资机遇

这张图很有趣，展示了投资或发展机会的方向。经过一年多的研发，许多国产设备已经通过验证并进入生产线，尤其是在2024年下半年到2025年期间，市场份额有望显著提升。我们特别关注量测设备、涂胶显影设备和离子注入设备，尤其是涂胶显影和量测设备。KLA在量测领域表现强劲，而中科飞测和新阳等中国企业在涂胶显影方面也有不错的表现。此外，刻蚀设备也是关键领域，中国北方在这方面有重要地位。

目前国产化率约为20%，仍有很大提升空间。然而，某些设备如光刻机，中国企业仍面临挑战。尽管有上海微电子，但其市场份额仍然很低，与国际水平差距较大。光刻和量测是中国半导体行业的薄弱环节。对于A股和港股的设备公司而言，股价短期内可能受消息面波动影响，但核心在于市场份额的提升和收入增长。

近期有两个重要的投资公告：一是叶东辉在北京市投资330亿元建设新厂；二是长兴在上海建设先进封装厂。这些资本开支将使相关企业受益。

海外市场与中国周期相反，从一季度开始进入上升周期。预计2025年将实现双位数增长，尤其在存储和先进工艺领域。尽管消费电子和汽车市场疲软，但“卡脖子”环节值得关注，如散热器、能源特别是核能、以及测试环节。HBM存储器从12层到16层的升级和光模块技术的进步也是关注重点。

总结来看，海外设备公司过去一年受到中国市场风险的影响，股价普遍下跌。日本公司如多克莱创和Screen跌幅较大，而美国公司跌幅较小。后道设备表现较好，尤其是AI芯片的升级推动了测试设备需求增长。

展望2025年，前端设备公司的估值已较为合理，风险可控。AI将继续推动相关资本开支的扩大。A股半导体设备波动大，但高估值背后是国产化带来的高增长。最终，选股应关注那些PE较低但增速较快的公司。

5、半导体市场挑战与机遇

这段会议讨论了当前半导体行业的动态及未来展望，特别是在特朗普2.0时代下的影响。首先，股价表现显示后端业务今年表现优于前端。对于明年的拐点，需观察美国制裁的影响以及四季度业绩的表现，预计明年可能迎来上行周期。

关于特朗普2.0的影响，11月10日台积电宣布停止对中国客户的流片服务，次日三星也作出类似决定，预计影响收入约15亿美元，相当于中芯国际收入的近20%。虽然中芯国际无法完全承接这些订单，但由于订单转移，其定价能力提升，未来几个季度产品单价有望上升。

解决方案包括三条路径：一是保持现有设计不变，回到国内生产，但受限于产能不足；二是将芯片拆分后继续在台积电流片，但仅华为可能具备此能力；三是设计外包给美国或日本企业，如博通或Socionext，尤其是互联网公司可以将设计外包并继续在台积电生产。对中芯国际而言，这一变化带来利好。

在技术细节上，300平方毫米的7纳米芯片和300亿晶体管的限制使得英伟达的A100和H100芯片无法流片，但苹果、高通和特斯拉的3纳米芯片仍可继续生产。

国产芯片的三条路径各有利弊，受益公司包括中芯国际、先进封装企业和PCB公司，如通富微电等。外包设计的主要受益者是博通等企业。

台积电受影响有限，约占其规模的2%到3%。中芯国际的产品单价在未来可能持续提升。设计公司面临的挑战包括AI芯片流片服务的供应链问题，特别是寒武纪、地平线、黑芝麻等公司可能面临洗牌。功率半导体需求预计下降，行业产能过剩问题加剧。

手机和车用芯片的本地化生产趋势不可逆，美国市场可能推动国产替代，对中国设计公司海外业务构成压力。部分公司可能需要调整供应链或剥离海外业务。

印度手机产业链的调研显示，苹果产业链主要在钦奈，由塔塔和鸿海主导；安卓产业链在诺伊达。鸿海在班加罗尔的投资显示其在印度的扩张力度。若生产转移，成本将增加，对中国经济的影响显著。2023年中国对美出口下降13%，总额约1245亿美元。

6、半导体市场风险与机遇分析

中国对美出口的电子产品占总出口的25%，即四分之一。也就是说，中国向美国出口了一千多亿美元的消费电子产品，占中国对美总出口的四分之一。这主要是苹果手机的贡献，因为像小米等品牌基本上没有美国业务，其他一些中低端的IOT产品也很少出口。因此，如果苹果将生产迁出中国，对中国对美出口的影响将会很大。

目前，美国对中国的苹果手机征收21%的进口关税，但苹果产品享有免税待遇。如果这种豁免被取消，可能会加速产业链的迁移。现在，美国市场占苹果出货量的30%，印度占10%多一点，中国占20%，印度占5%。如果印度要承接美国的市场份额，需要将产能提高到35%，即2亿台手机，年产量需达到7000万台。中国市场则剩下1.3亿到1.4亿台。印度需要将目前约2000万台的产能扩大三倍以上，这虽然可行，但代价高昂。我们的调研显示，印度的产业链基础较四年前有显著提升。

我们分析了哪些股票可能受影响。根据三季度和二季度的公募持仓变化，风险最大的公司是立讯，因为它是公募持仓最高的股票。外资通过沪港通持有的A股电子股中，立讯也是最高的，其次是工业富联。这两个数字结合显示，立讯是海外和国内投资人共同持有最多的电子股。在贸易战中，立讯可能受到最大影响。

其他公司中，中芯国际的海外客户仅占10%，海光、北方华创和寒武纪的业务几乎完全在国内。因此，受贸易战风险影响最大的公司是立讯。投资者可以从加税和贸易制裁的角度分析对业务的影响。

消费电子公司的客户分布显示，海外客户占比高的公司需要调整供应链。公募持仓的电子股虽在三季度有所下降，但仍占12%以上，对大盘影响较大。

外资持有A股比例较高的公司中，立讯、工业富联、韦尔、北方华创和京东方位列前五。工业富联主要服务北美客户，立讯在印度和墨西哥有工厂，韦尔以国内手机客户为主，北方华创完全在国内，京东方需要应对供应链挑战。

港股中，国内投资人持有较高的公司包括小米。小米没有美国业务，规避了风险，国内业务占60%，未来随着汽车和家电业务的增长，国内市场发展将快于海外。

中芯国际的港股和A股溢价较高，机构投资人更愿意持有A股。最近表现较好的还有舜宇，主要服务安卓手机客户，苹果业务占比较小。国内政策可能会刺激手机销量，小米和舜宇可能受益。

总结来看，Trump 2.0可能带来的影响包括关税增加和制裁威胁。代工设备和HDM可能被纳入制裁范围。我们认为，立讯受损最大，代工优于设备，设计优于出口。推荐关注小米、中芯国际和舜宇。

加微信免费看调研纪要

股市调研

投资必备利器，每日更新上市公司、产业专家调研纪要。