液冷板块高景气核心逻辑及后续展望

财富 2024-11-21 23:07 广东

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1、液冷板块增长逻辑分析

液冷技术大家应该已经非常熟悉，过去一年我们也多次讨论过这个话题。那么，为什么我们现在再次强调液冷板块，并且在二级市场上对其有新的关注呢？我认为可以从两个角度分析。

首先，从去年至今，液冷技术在行业内是否有实质性落地？从一家全球液冷龙头企业的财报中可以看出端倪。以美股公司维德技术为例，从2023年一季度开始，其每季度净利润同比增长均达到三位数，与2022年之前相比，增幅显著。这家公司在前天发布公告，上调了资本开支预期，并对未来收入和利润预期进行了大幅上调。公司2024年的指引已被上调，并发布了2025年的展望，预计销售增长率将达到20%左右，高于之前的10%到15%。此外，2029年后的复合增速也上调至14%左右，营业利润率达到25%。

我们注意到，这些上调与海外英伟达产品功耗的增长节奏高度匹配。预计2024年和2025年，英伟达B系列板卡的单节点功耗将在40到100千瓦之间，而到2026年，每个节点的功耗将达到350千瓦，翻了三倍。到2028年和2029年，功耗预计将达到500多千瓦，增长五倍。

最近我们也听到一些关于英伟达因散热瓶颈而面临挑战的传闻。虽然这些传闻未必有实质影响，但我们认为“无风不起浪”，散热的重要性不容忽视。

2、液冷板块价值提升分析

我们这边大概算了一笔账，之前我们查看了相关数据，因为维D技术提供了一些指引。板卡GPU单卡的功率大约是250瓦，对应一个GPU的功耗是32瓦。对于采用冷板式散热的服务器来说，冷板贴在芯片后面的情况下，其功耗大约是每千瓦，价值量约为8000元。因此，单个GPU的工控价值量至少是20万元。与之前的风冷相比，整个服务器的价值量提升了5%到8%，而之前仅为2%到3%。

首先，这是一个价值量和价格的提升。从量的角度来看，在维利财报爆发之前，英伟达多采用风冷散热。风冷散热在液冷技术普及前的H系列卡中应用较少。但在H系列卡推出后，维利财报显示其利润大幅增长，收入端也显示液冷技术板块的收入在不断扩大。因此，从这个角度来看，海外市场已经在不断采用液冷技术。

回到国内，国内一些领先厂商的GPU直接对标英伟达的H系列卡。我们知道英伟达的H系列卡通过维D的海外技术已经开始采用液冷技术，因此国内也在使用这种技术。

如果算一笔账，国内现在普遍采用冷板式散热，在液冷技术中占到六成。它由三部分产品价值组成。第一是最重要的液冷板，贴在芯片背后的部分，8卡GPU的价值量大约是36000元。第二是CDU，包括电源等，单台服务器的价值量约为1.3万元。第三是manifold，价值量为2.8万元。这三部分加起来，构成了重要的几类产品包，当然还包括快速接头等。

3、液冷市场前景与竞争格局

由于价值量相对较小，我们将其折算到8核CPU，单个服务器的价值大约为10万元，占整个服务器算力集群价值的比例有所上升，大约超过5%。因此，我们可以看到液冷技术在单服务器上的价值已经达到10万元。未来，预计国内服务器的需求量将会增加，一些巨头的服务器数量可能达到五六万台。因此，国内市场空间对于单家国产CPU来说，已经达到数十亿元。如果结合其他第三方CPU厂商，他们也会有一定的市场份额。

我们认为国内液冷板块的市场空间没有太大问题。行业趋势已经非常明显，国外市场也在逐步落地。我们预计明年一季度和二季度，很多公司将在半年报中体现出利润。目前，许多公司正在不同地区建设厂房，扩产速度较快。例如，广州的英维克、深圳的英维克以及广州的高澜股份，都在岳阳建厂，产能安排相对饱满。

关于具体公司，英维克本身有华为背景，管理团队经验丰富，在国产CPU业务中占有较大份额，预计至少达到30%。高澜股份起家于矿机，与客户有长期合作，市场份额约为20%。液冷业务的收入和利润弹性较大，早期与服务器厂商的定制化合作阶段，毛利率约为45%。随着规模化生产，毛利率降至30%以上，净利率约为15%。海外公司如维谛技术的经营利润率在15%到20%之间。

液冷业务的量价关系与服务器的增长密切相关，技术也在不断迭代。国产化进程从0到1的认可度很高，国内液冷市场格局良好。尽管有投资者担心竞争格局分散，但我们认为不必过于担心。液冷技术要求高，选择供应商时会进行严格筛选，避免责任不明确的问题。国内一些互联网巨头如字节跳动在东南亚的数据中心采用液冷方案，选择的供应商主要是高澜和中航光电。未来液冷竞争格局不会过于分散。

英伟达等公司强调液冷技术的重要性，并与国内服务器厂商进行合作和共同研发，解决技术难题。我们认为有技术和历史合作的公司值得关注，尤其是与华为和国产算力链有合作的公司。行业供应链格局相对集中，明年市场需求可能大幅增长，这条赛道正迎来催化拐点。

关于液冷的单千瓦价值量计算，可以通过散热功率折算。主要产品包括液冷板、CDU和机柜，液冷板的价值量最大。一个8卡服务器的总价值约为10万元，其中液冷板和零组件的价值约为4万到5万元。因此，8卡服务器的单千瓦价值约为5000元。由于液冷板在产品中占比最大，常用这种方式进行折算。

4、液冷厂商与英伟达合作

谢谢老师。下一个问题是，请问老师，目前国内明确与英伟达有合作的液冷厂商有哪些？英维克与英伟达的合作情况如何？谢谢。

目前，英维克与英伟达之间的合作仍处于共同研发阶段。英伟达之前发布了一份名单，提到了一些共同研发的项目。现在，大多数合作主要集中在维D这边。国内厂商的共同研发是一个值得期待的亮点。

另外，还有一些零组件厂商，比如光模块，在算力集群中的散热应用上也有合作，例如GB200算力集群。最近有人验证了中时也参与其中。因此，在合作研发阶段的公司还是有一些的。不过，如果单纯从规模上看，可能还是国外厂商占优。我们现在重点关注的还是国内的产业链，因为国内的产业链相对集中，更容易跟踪。

谢谢老师。下一个问题是，维D在英伟达液冷中的市场份额如何？在GB200中的份额呢？谢谢。

目前，整体情况还没有完全明朗化。据我们了解，维D在液冷领域的市场份额大约在30%以上。主要应用在GB200算力集群中。之前的H系列集群中，除了维D，国内的橡互联和浪潮等公司也有参与。

暂时没有其他问题，感谢各位投资者的参与。如有后续问题，欢迎与我们保持紧密联系。我们将持续跟踪这个产业链的发展。感谢大家的时间。

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