调味品专家交流纪要

财富 2024-12-14 07:04 广东

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要点

1、餐饮链及调味品行业观点

餐饮链是核心方向：餐饮链在整体调整中相对较早，调味品等在今年二季度报表端已开始调整，率先调整有望带来更进一步修复，调味品在三季度超预期后，基本面走出较强右侧。

政策预期对餐饮链的利好：餐饮消费券等政策对餐饮链有较好催化，因其品类偏刚需，乘数效应可观；政策对出行方向的利好，如假期延长等，对小餐饮有提升作用。

餐饮链细分子板块顺序：从基本面角度出发，认为调味品基本面率先修复，其次是速冻，最后是啤酒。这主要基于必选角度和量价维度，调味品更加必选，修复更确定，且餐饮供应链受益下游连锁化率提升，量的表现相对价格更确定。

三季报部分公司表现超预期：中炬利润端、天味、日辰、安琪等整体表现不错，海天自身趋势走出，特别是进入到四季度，11月份有双位数以上增长，这是海天自身周期带来的影响，其在产品、消费场景及与消费者接触方面的反应速度持续强化。

海天的估值及影响：海天估值对应今年有四十来倍水平，从筹码结构看，以ETF被动资金为主，主动权益类资金较少，主动抛压轻，被动买盘重。若明年餐饮修复不错，维持双位数以上增长，海天估值在35到40倍应无太大问题，这将给其他调味品较好空间。

复合调味品的优势：复合调味品攻守兼备，供给端逐步出清，集中度提升，需求侧有渗透率提升过程，无论是B端还是C端，是供给和需求两端皆受益的过程。C端公司如颐海、天味分红率高，三季报表现不错，自身右侧已走出。B端的颐海自身弊端在逐步优化，特别是在类似胖东来、永辉等事件出现后，对于此类ODM能力较强的公司应重视。整个复合调味品赛道从中期维度看，持续景气提升应无太大问题。

看好C端公司向B端拓展：从研究框架看，看好C端公司逐渐往B端做拓展，产品往服务过渡可增加客户粘性，B加C商业模式体现较好稳定性。而B端公司往C端转难度较大。更看好以C端为主的公司，如天味、颐海。

基础调味品：推荐海天、中炬，市场情绪好时，海天、中炬、天味是股性和弹性较好的标的，但中炬自身还在调整改革，其方向和速度、兑现程度需进一步观察。

复合调味品：推荐天味、颐海、日辰，可持续关注。

调味公司的抓手和预期：

海天：今年利润约六个亿，明年若乐观预计利润7个亿，若乐观看30倍，市值看200亿以上。公司明年的一个抓手核心在于线上，加点滋味体量约1.5亿，符合行业收并购小步快跑趋势，预期公司在线上渠道能带来更好边际增量。

颐海：一个抓手是产品放量，如蘸料、底料资产比例提升后性价比提高，符合趋势；另一个是出海，泰国工厂有较好产能建设后预期产能释放，叠加其净利率在低点，有望带来公司表现。

百润：B端稳健，明年利润预计能做到20%左右增长，主要受益于餐饮需求恢复后新品占比提升，盈利能力改善，明年可能更多看达美乐和麦当劳；C端攻克今年企稳，明年边际改善并贡献利润，明年看三个亿利润问题不大，且可能持续超预期，特别是商超渠道起来后可能带来更好预期贡献。

日辰：10月、11月基本在双位数以上增长，在山姆、百盛等新品放量可观，明年可能有收并购落地，与餐饮链供应链相关的扩品类标的，确定性较强。

安琪：基本面好，出海逻辑强，核心看国内需求改善及成本改善，利润端相对确定性较强的是成本改善，认为会有较明显弹性。

2、经销商分享的市场情况

四季度餐饮恢复及库存情况：

整体情况：四季度餐饮恢复情况，10月和11月还算不错，11月数据比10月稍好，12月上旬比11月稍弱，但从10号后有恢复，预计15号到20号各项备货开始，对12月预期比11月好，除第三季度外，第四季度生意相对较好，但比第三季度略差，可帮助消化不少库存。

目标与春节备货：原本四季度放弃应季Q4指标，现观望四季度目标完成情况，因其会影响2025年Q1春节备货。12月4日海天江山会议召开，2024年目标已达成，大区综合达成率103%，湘北区域达成率105%，实际达成100%左右，库存水平较良性，月底库存预计在1.2到1.3个月。

春节备货时间及增长目标：2025年春节备货到款时间有三个阶段，分别为12月31号、1月5号、1月10号左右，正式文件未下，大致备货时间如此。整体大区保证增长12%，去年大区增长13%，今年考虑不给江山太大压力，比去年下浮一个点。厨邦经营1800万已全部完成，库存约1.5亿，比海天库存略高。

变化方面：在产品结构、团队、费用投入、营销四个方面做了很大调整。产品结构上，以金标生抽、蚝油、炒锅、黄豆酱、味极鲜作为面向全国市场操作的大单品，同时海天基金扶持单品操作，针对料酒、醋等单品也往超级大单品方向做；团队更具年轻化，从海天总部招聘并培训后分配；营销方式不再强硬，会根据经销商渠道优势提供相应资源、产品和政策；渠道变化不大，以流通式做基础工作为核心，回归到19年的市场打法。

春节备货差异：厨邦对于春节备货的重视程度与春节时间有关，若春节在二月份，重视程度会高些，若在一月份，重视程度相对较低，因其多数经销商来自C端，C端春节备货压力不像B端经销商那么大，厨邦在C端市场份额占80%左右，因此其春节备货力度不像海天或李锦记那么大。

新变化：一是今年有涨价部分，费用投放和使用方式有变化，虽未看到具体方案，但确定2025年费用投放已纳入公司费用管理范围，经销商层面有至少两个多点不到三个点的费用；二是双品牌或定制加工业务，从九月底确定并已向部分经销商发货，2025年会大面积放宽，对厨邦销售规模增长和渠道突破有帮助，但团队变化较佛系，执行力不如海天或颐海。

春节备货的重要性及各公司政策：

重要性：春节备货成功可决定品牌年度达成情况，取决于投入资源和费用能否吸引经销商及时付款、货物能否按时发出、备货的易用度（包括现有库存、春节备货奖励及对二季度的影响等）。

公司政策：中炬备货费用分三个阶段，第一个阶段在2.5到3个点；李锦记备货费用也分三个节奏，第一个节奏近四个点，第二个节奏3.5或3.3，第三个阶段2.5左右；厨邦的正式文件估计15号到20号左右出来，累计目标已给到经销商，经销商在做贷款或资金筹备等。

对春节及明年下游需求复苏的展望：今年春节生意预计比去年好，十月份库存已赶上11月水平，春节备货中有望突破11月生意，且1月份过春节生意会更好，旅游春节现象增多也能促进餐饮生意，对今年春节生意不担心。

品牌品类变化：生意难做，品牌品类要么越来越大，利润变薄；要么是小品类小品牌，利润高但规模不大。酱油品类细分越来越多，对海天老抽品类有影响，海天选择做鸡精品类，该品类门槛低、利润高、市场份额大，海天在2024年取得较大成就，2025年该品类预计会有较大突破。

渠道竞争变化：市场竞争激烈，渠道竞争更激烈。2023年之前，品牌主要做经销商管理、批发市场渠道管理、KA卖场管理等，2024年，C端卖场分为国际性、国内本土性、地方性三种类型，餐饮渠道细分更细，品牌方进入渠道竞争，新品推广难度增大，不仅要做好流通市场，还要做好终端拉动，营销模式和信息传递对接窗口等都发生变化，海天在产品和团队改变方面较为成功。

Q&A

Q：从四季度以来，十月份到十二月中，餐饮的恢复情况以及所代理品牌的表现如何？

A：从十月份和十一月份来看，情况还算不错，11月份的数据比10月份稍好。进入12月份后，相对11月份稍弱，但从10号之后开始有一些恢复。预计12月份的情况会比11月份好，因为15号到20号左右各项备货开始。第四季度除了第三季度外，生意相对较好，但与第三季度相比略差。第四季度能够帮助消化不少库存。原本第四季度放弃应季的Q4指标，但从现在的生意和策略来看，还在观望四季度目标的完成情况，因为这会影响到2025年Q1的春节备货。12月4号海天江山会议已全部召开，2024年目标基本达成，大区综合数据达成率在103%左右，湘北区域总体达成在105%，实际达成在100%左右，库存水平到月底在1.2到1.3个月左右，相对良性。2025年春节备货到款时间有三个阶段，分别是12月31号、1月5号、1月10号左右，正式文件还没下来。整体大区增长保证在12%，去年大区增长为13%，今年考虑不给江山太大压力，下浮一个点。厨邦经营1800万，目前已全部完成，库存1.5亿左右，比海天库存略高。2025年计划还没看到，估计要到二十几号左右才能知道增长比例或总目标。惦记铭记在追Q4季度目标，2025年增长基数不会低于两位数，至少10%以上，同时会启动另据和倒出来两个双品牌运作。整个经营目标达成情况不太理想，Q2指标开始基本处于躺平状态，Q3完成了，Q4还在确定是完成90%还是100%。观望的是看2025年规划和春节备货，如果春节备货费用投入达到4.5个点往上走，就考虑主要做春节备货，若备货费用没达到10.5个点或只有4个点，就考虑完成今年初始指标，春节备货象征性做一点，任务少签一点。另外还做了清货，今年目标三百多万，实际达成只有300万比较难，若要完成需压零库存，目前库存已超过1.5个月，若继续压库存会达到2.5个月左右。今年目标与去年相比有差距，因为餐饮渠道下沉和复工率太低。

Q：海天这两年的调整及变化，您感觉从哪些方面变化最大？在后续渠道上的打法和发展如何？

A：海天的变化主要在四个方面：一是产品结构方面做了很大调整，以金标生抽、蚝油、炒锅、黄豆酱、味极鲜五个单品作为面向全国市场操作的大单品，同时海天的四海基金在全国系列中重点扶持单品操作，还针对料酒、醋等单品往超级大单品方向做全国性推广，此外针对蚝油和生抽做了战略性调整，遏制地方性品牌和小品类市场分割；二是团队方面更具年轻化，从海天总部大学招聘并培训后分配下来，营销团队更具本土化和年轻化，同时扩大了营销团队规模，包括业务员和非业务员，业务员薪酬较高，非业务员主要做市场基础工作，团队下放到地级市或流通市，用于做C端或B端以及产品陈列基础建设等渠道；三是费用投入方面有所调整；四是营销方式方面，对经销商的态度更加友好，会根据经销商渠道优势提供相应资源和系列产品，让经销商发挥作用构建自有体系，营销策略不再一成不变，会根据市场实际情况配置不同团队、产品和政策，逐步做好基础市场工作。渠道变化方面，目标是以流通式做基础工作，回归到19年的市场打法。

Q：对今年春节备货怎么展望？各家公司在春节档给予的政策或动作是什么状态？

A：春节备货的成功决定一个品牌在今年年度的达成情况，是2025年开门红的最重要因素，取决于三个方面：一是春节备货投入的资源和费用能否吸引经销商及时付款；二是今年春节较早，物流在1月15号前停运，货能否及时发出，这关系到开门红及任务达成和出货情况；三是看江山这边备货的易用度，包括现有库存、春节备货奖励多少以及对二季度的影响等。中炬春节备货费用分三个阶段，第一个阶段备货费用在2.5到3个点。李锦记春节备货费用也分三个节奏，第一个节奏将近4个点，第二个节奏在3.5或3.3，第三个阶段在2.5左右。今年春节备货费用比例跟以往相比增长不大。厨邦的春节备货正式文件估计要到15号到20号左右出来，但累计目标已给到经销商，经销商在做贷款或资金筹备等工作。

Q：厨邦一直没给到明年任务量规划及沟通的核心原因是什么？厨邦在新经营层带领下有哪些新变化或积极展望的方面？

A：厨邦对于春节备货的重视程度与海天或李锦记有所不同。如果春节在二月份，厨邦会更重视备货；如果春节在一月份，厨邦对春节备货的预估或目标不会那么急促，因为其大多数经销商来自C端，C端不是靠春节备货，春节备货更多面向做B端、做流通的经销商，C端经销商春节备货压力不会像B端经销商那么大。厨邦今年的变化：一是涨价部分的费用投放和使用方式有所改变，之前费用会返还给经销商，由经销商报给公司如何使用，现在是费用使用要与公司的费用资源相互结合共同投放，目前还没看到具体方案，但确定2025年的费用投放至少有两个多点不到三个点已纳入厨邦公司的费用管理范围；二是双品牌或定制加工业务，从九月份开始谈，九月底确定，产品已发到经销商，十月份、十一月份对其他区域经销商和客户逐步放开，这项业务确定会在2025年大面积放宽，对厨邦销售规模增长和渠道突破有帮助。但厨邦的团队变化比较佛系，在Q4和2025年年度计划的洽谈中，结果和执行力不像海天或颐海那么有魄力和能执行到位。

Q：如何看待下一个旺季春节以及明年下游需求的复苏展望？

A：今年春节生意会比去年好做。十月份相对较好，十一、十二月份库存已赶上11月份水平，春节备货中生意会更好，一月份过春节生意会比12月份更好。现在春节除了大年三十、初一在家，其他时间更多是旅游春节，这种现象促进了餐饮生意，所以对今年春节生意并不担心。

Q：您所在区域所观察到的市场竞争，小品牌有哪些新变化？

A：今年生意难做，一方面品牌品类越来越大，利润越来越薄；另一方面小品类小品牌利润高，但销售规模不大。酱油品类中，除了原有品牌，延伸出的细分品类越来越多，对海天老抽品类有影响，海天很难全品类覆盖且把每个品类经营成大规模，所以海天选择做鸡精品类，这个品类门槛相对较低，利润高，市场份额大，海天在这个品类转型上比较成功。此外，市场竞争还体现在渠道的叠加、更新或下沉，竞争更激烈。2023年之前，品牌主要做经销商管理、批发市场渠道管理、KA卖场管理等，2024年C端卖场可分为国际性、国内本土性、地方性三种类型，还有连锁便利店、社区超市等，餐饮渠道也被分得越来越细，品牌方进入渠道竞争，新品在市场上的推广难度越来越大，不仅要做好流通市场，还要做好终端拉动，营销模式和信息传递对接窗口等都发生了变化，海天的产品和团队的改变是比较成功的。

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