收益率
2024年的收益率并不太好，总资产收益率16.34%，仅略微跑赢指数几个百分点，属于正常波动区间。由于杠杆放大，净资产收益率23.47%，考虑到2023年的净资产损耗，2024年只回血一半，这样的收益显然是无法让人高兴的，但如果回顾这一年所经历的事情，这样的收益率，我本人还是知足的。
为什么知足，后面再讲，这里先说一个更值得说道的事情。
我2023年的总资产收益率是-21.65%，2024年是16.34%，只差了5个百分点，2023年经杠杆放大后的净资产收益率是-33.26%，2024年则是23.47%，对比之下看起来相差似乎也不是很大？非也！
亏损33%需要盈利50%才能弥补回来，而不是盈利33%！而2024年只盈利23.47%，所以回血还不到一半。
所以说: 投资要尽可能避免亏损，亏损一次，元气大伤，很难弥补。在弹性和确定性面前，一定是确定性有保障为前提，才能去追求弹性。所以，不要因为股价弹性空间大而头脑发热的冲进去，更要看一看下跌的空间大不大？预防亏损永远要摆在盈利的前面。
去年观点回顾
事后检验
我现在审视年初的判断，出现了一个严重的误判，就是我严重低估了行业价格内卷的程度，这近乎是自杀式的价格战。
24年春运，是史上最旺的春运，当时业内人人欢欣鼓舞，量价齐升，然而好景不长，元宵之后机票迅速跳水，瞬间跌入谷底，虽然五一，暑运这样的旺季回暖依然在，但是同比票价数据依然是双位数跌幅，这样持续到四季度，直接创了五年来最低票价记录，居然比疫情的2020年票价都更低，虎头蛇尾的一年，开局起点爆高，然后一路向下，这种环境下，股价还能有这样的表现，还有什么不知足的呢？
很多业内人总结这一年是旺丁不旺财。单纯从数据上看是这样的，但是如果带着逻辑去思考这件事情的话，就会发现旺丁不旺财这种说法，多少是有点给行业挽尊，找补回点面子的意思，在丁和财上，我总算还旺了一个吧，苦笑！
所谓的旺丁，不过是低价刺激出来的需求，或者强行从高铁那边化缘过来的需求而已。上海飞广州，机票价格降到300块，这是什么概念？高铁二等座要900块！动车11小时也要599！飞机300块，这是硬生生从高铁那边扒拉过来的需求。
民航价格战如此激烈，但说实话铁老大并不会因此就受多大损伤。这是因为:
1. 高铁沿线站点不停有短途旅客上下车，直达旅客只占一部分;
2. 铁路运力和民航运力不在一个量级上。以2025年的春运预测数据为例，据预测，铁路出行人次5亿级别，而民航出行人次大概9千万，二者体量差别悬殊。
虽说铁路短途旅客居多，而民航长线旅客居多，二者泾渭分明，但是短途还是长线，并非不可逾越的鸿沟。人穷志短，北京人去不了三亚，也可以去北戴河，去不了长白山，也可以去京郊滑雪场，实在不行可以去崇礼。消费降级的手段还是很多的。
价格低迷另一个主要原因是商务旅客的下降。这已经不仅仅是宏观经济低迷的问题了，更有可能是趋势性的问题。一个简单的道理是，年内民航圈的多次会议，都是线上的形势召开的。你民航圈的会都在线上召开，其他行业就更无需多言了。可以想象，仅会议这块，那么多行业，得损失了多少出行需求？
对于春秋税前利润的预估上，我当时提到如果票价维持不变的话，税前利润40亿，很可惜，实际票价应该下跌了双位数，影响税前利润至少20亿，好在客座率还算超预期，最终税前利润应该在25亿左右，和2023年基本持平，基于这样的业绩表现，股价的反映算是很正常了。
有些朋友会说，股价反映的是预期，不取决于当年的业绩。这话没毛病，但是我们不妨想一想，预期，已经被证伪了多少次了？事实证明，我们的大环境，已经进入了一个前所未有的时代，过去的经验已经不灵了。有多少预期，都是虚假的泡沫，里面充满着尔虞我诈，自我欺骗。
过去这一年，全行业飞机还在增长。大家普遍美其名曰增速下降，已经连续下降了多少多少年了。但是，下降的增速，不还是正的增长吗？只要飞机过剩不解决，行业扭亏就别指望。新时期的民航不可能三角，分别是高利用率，高客座率，和高票价，这三高不可能同时满足，只要三高缺一高，行业都很难扭亏，也就意味着，不管你旺不旺丁，但是财，是一定不会旺的。铁三角要同时成立的唯一出路，就是供求改善，要么解决掉过剩的飞机，运力出清，要么需求大幅改善，票价上行。
未来展望
关注到的一些业内观点认为，2025年民航旅客量将恢复到自然增长，也就是基本和gdp同步，大概在5%左右，并寄希望于就此消化掉过剩的运力，实现供求平衡。
我认为，仅就需求层面而言，这个观点仍有些太乐观了。且不说GDP的真实性如何，就说2024年表面看旅客量快速增长，实际上不过是低价刺激出来的而已。如果离开了低价刺激，实际的需求增长是很有限的，而2025年显然没有多少进一步降价的空间了。那么在2024年的高基数之下，2025年的增长应该是极为有限的，我甚至怀疑，如果没有政策刺激经济的话，需求可能会零增长甚至负增长。
从供给的角度看，飞机利用率仍有进一步释放的空间，所以就算需求能有5%的增速，供求也将将够平衡。当然，如果需求能保持每年5%增速的话，那确实再等一等还是很有盼头的。所以关键的问题是，未来向哪要这5%的增长？
现在有一个不是好消息的好消息，当然也可以称之为不是坏消息的坏消息。就是这一代的发动机供应链极度紧张，不仅仅是影响新飞机的交付，同时还影响存量飞机的维修。无论是GTF发动机，还是LEAP发动机，无论是LEAP1A还是1B或者1C，普遍都是问题不断，虽然不影响安全，但是耐用性受到考验，大量飞机趴窝排队等发动机维修，而行业备用发动机普遍准备不足，这无疑约束了行业产能的释放，据我估算可能影响超过2%的产能投放，变相对冲了飞机的增长。
票价方面2025年应该没有下降空间了，上涨应该也是非常谨慎的。
国际线方面，2025年还是非常值得期待的。早在川普当选的时候我就预测过，随着美国政策的收缩，中国和日韩，和欧洲的关系都会迎来上升期。果不其然，现在对日本韩国都免签了，同时日本也表示要放宽中国的入境政策，不仅是签证，两国还表示要在非常多的领域展开合作交流，显然，随着交流互动的深入，出行需求一定会大幅改善。
中欧关系大抵亦如此。
国际需求不同于国内，一方面没有高铁竞争，另一方面很多是线上无法取代的，此外随着民航局对航空枢纽准入门槛的提高，明年的国际线很可能会成为盈利的主要来源。
出于对国际线的改善，和对飞机供应链压制的产能，我认为行业明年能有所好转，但若想扭亏为盈，还得依赖宏观经济的回暖，但是企业不应该坐等经济回暖，万一宏观经济不会回暖，稳住不下探已属不易，那么行业又该如何自救呢？还是那个问题，退出过剩产能。趁着国际供应链紧张，飞机还能卖个好价钱。
就春秋航空而言，2025年的飞机增速也大受供应链影响，全年机队引进预计仅5架飞机，另一方面，由于飞机发动机批量维修，实际能使用的飞机几乎没多少增长。当然，飞机维修大多数会集中在淡季，以减少对旺季的影响，但即便如此，据说春运依然高达3架飞机停场。
春秋的主要瓶颈还在飞行员，2025年这一矛盾会有所缓解，预计2025年春秋ask增长15%，旅客周转量亦增长15%，结构上看国际运力和旅客增长接近50%，国际收益淡季承压，但总体单位收益可能有所上升。
成本方面，飞机固定成本增长5%，可变成本增长16%(考虑油价，维修费，和起降费的变化)，总成本增长13%，收入增长15%，那么利润率将提高2个百分点。
假设24年全年营收200亿，营业利润26亿，那么25年春秋营收230亿，营业利润34.5亿，净利润26亿。
如果航油能降价10%的话，净利润提升5亿;
如果票价能提升10%的话，净利润提升17亿。
利润弹性巨大，弹性能否转化为真实的业绩，主要取决于票价水平。
在经历了过去这一年自杀式价格战后，保价成了业内共识，虽然在经济不稳，需求疲软的大环境下，价格上涨总体仍非常谨慎，但有理由相信四季度价格已经触底，未来不会更低了。
持股选择上
仍然坚定不移的持有具有明显超额收益的春秋航空，等待行业的贝塔属性释放。下有保底，上有空间。
后记:
考虑到票价对利润巨大的影响力，如果只给敏感模型，而不给具体票价预测值的话，观点就为了追求正确而正确，这样的正确又有多大意义呢？所以最后还是补上我认为的2025年的票价预测，一家之言，仅供参考。
由于保价已经成了行业共识，所以25年价格战应该会缓和很多，这主要体现在淡季价格可能会略有托底。而旺季的价格基本上是合理的，应该不会有太大的变化，甚至不排除春运的价格是下降的。
我的预测结论是:
1. 春运的价格可能同比下降3个百分点，但是一季度淡季的价格可能同比上升4个百分点，综合下来一季度单位收益基本持平;
2. 二季度票价预计同比提升4个百分点;
3. 三季度暑运票价基本持平，9月份票价可能略微提升3个百分点;
4. 国庆票价基本持平，四季度淡季票价同比提升8个百分点;
综上，全年看，单位收益可能上涨3个百分点，根据票价弹性模型测算，边际贡献净利润5亿，由此推测春秋2025年净利润31亿。
可能的催化剂是，如果行业因发动机维修而停飞的飞机继续扩大的话，不排除成为票价上涨的催化剂。
附上《2023年投资总结》
