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作者：梅长苏（化名）
编辑：蔺晨（化名）
产融专家顾问&校对：苏哲（化名）
本文你将收获：
1、1套投资价值框架，快速判断一家公司的投资价值；
2、产业金融行业现有发展概况及瓶颈。
期望对你有所启发。
中企云链
中企云链股份有限公司 Cloudchain Group Co., Ltd. (简称"中企云链”)，于2023年10月18日在港交所递交招股书，拟在香港主板IPO上市。
中企云链的申报类型为直接境外上市，备案接收日期为2023年10月27日。
2015年5月由当时南车投资、北车投资、中国铁建投资、中国重机、北京服务新首钢基金、金蝶、智德盛资产管理投资成立，根据弗若斯特沙利文的资料，以2022年确权金额及融资金额计，中企云链是中国最大的独立数字企业确权平台，市占率分别约为25.9%及31.3%。
根据弗若斯特沙利文的数据，中企云链的独立平台亦是首家累计确权金额突破人民币1万亿元的独立数字企业确权平台。云信融资金额约7500亿。
数据来源：中企云链招股说明书
01.
行业空间？中企如何跑赢行业复合增长
根据整理的数据记录的确权融资数据推算中企18-22年间复合增长达到约59%，而按18年预估行业融资规模1800亿，22年预估行业规模1.2万亿来推算，行业复合增长46%。中企基本跑赢行业一个身位。
如何解释这种跑赢。
（1）行业整体增长动力；
两个发展动力，第一个动力是应收账款互联网确权灵活性更好，逐步替代如票据、传统保理、传统贴息模式，因此这个行业早就存在，只是互联网对其进行了替代和升级；
第二个动力是加上银行普惠投放需求的推动，互联网化的拆转能给银行带来账户、数据，更优于传统的模式，自然而然替代了传统的产品，主要的表现是20年疫情突发，加速了行业的发展。
（2）逐步渗透行业内其他几种方案。
应收账款确权数字化有三类不同的做法：
第一类就是大的买方，比如央企、国企、制造业龙头等，自建平台，自主接入银行，这个领域不是中企擅长，但碰到的问题就是买方加入进来，凸显买方品牌后，卖方不一定买单，“你赚了我供货的钱，还赚我金融的钱”，不用营销费用的刺激，很容易出现有平台，但打不开上游链条的局面；
第二类就是中企这种SaaS第三方平台，从银行端入手，通过买卖双方的直接融资需求进行反向“撮合”，这类平台短平快，直切融资需求，符合一些大央企、建筑类分子公司的营运特点；
第三类就是银行下场自主做，这类除了建行有较大规模，其他银行自主做的效果都不太好，逐步和第二类的做法融合。
第一类虽然上了平台，但往往发现子公司已经在中企上投放了，所以第二类对第一类、第三类有一定的挤压融合的趋势。
整体行业发展较快，另外受益于行业类三种方案的逐步SaaS化。
从以下4年融资规模环比增速情况分析，在2020年后，在疫情刺激的普惠投放大背景下，中企大超行业增长速度。
数据来源：笔者根据公开数据整理
02.
竞争格局及行业集中：从公司增长看其业务
（1）苦逼的业务形态
把统计的确权融资规模数据和招股说明发布的收入数据做分析（参考下图），大约能得到每年的费率水平，可以看到费率是逐年下降，在行业规模冲起来在2020年，是断崖式下降，到2023年还在继续降。
一方面是行业竞争白热化，说明行业门槛并不高，一方面是公司目前发展还没有达到更高的市占率，还不掌握定价权。
按招股说明发布的数据，中企全行业市占率约30%，在SaaS第三方细分领域中企市占率超过了50%。
数据来源：笔者根据公开数据整理
基本可以下个定论，公司有比较好的收入及客群基础，但行业竞争比较苦逼，竞争激烈，还需要多年才能逐步获得行业定价权。
（2）客户粘性不错
按其披露的120万件均数据，大概对新增存量客户的规模做个整理和分析，稍加计算，可以粗略的估算出客户在平台上的粘性，中企有50%以上是再贷规模，具有留存和粘性的基础。
数据来源：笔者根据公开数据整理
03.
成本的情况：F2B模式不好做
美团的本地生活模式，拓展商家后，反向用骑手外包送单的成本。
因此在拓展完商家阶段后，商家端的拓展和运营成本可以逐步退出，骑手送单成本交与市场定价，因此美团在规模增长同时，能保证比较好的收入弹性，主要得益于它的业务特征可以至少在一端得到边际成本控制。
但相对中企这种F2B模式就比较苦了。
银行端主要存在地域省市层级，分散度比较高，而企业端也存在分散度高的问题，因此在银行端接入之后，银行端成本还不能退出，需要继续打通和维护当地分支行，客户端成本也需要加强，维护客户端的资产安排。
所以从中企的生意模式来看，成本端像个“苦媳妇”，下降的梯度并不明显。
而技术ABCDI的故事，实际也难给展业区域的成本带来快速边际下降，未看到新技术带来的行业规模正反馈变化。
技术目前还是处于对边际成本下降没啥用的阶段，未给约250人的中台运营成本带来实质改善。
从中企的成本数据可以窥见F2B这个领域的艰辛和不好做。
数据来源：笔者根据公开数据整理
04.
投资价值：储好粮食，挺过寒冬，静待秋收
（1）唯一性
中企主要抓住了20年疫情，获得了比较好的行业增长机会，对手要想在这个行业扩展，成本会让他们肉疼，已经没有其他对手扩张的机会和空间。
（2）一以贯之
管理层相对还是比较真诚，整个上市宣传故事，与之前对外宣传没有大的叙事转变，主要取决于投资人主观判断。
（3）风险
行业发展面临两个主要风险：金融政策风险+客户路径依赖，客户行业覆盖目前建筑行业的比例占比过高。保理业务在收缩，信用风险不大。
（4）过好需要等待，但不会过差
再贷率相对还是比较高，客户粘性在手，提高收入边际可能性就比较高。但成本也就在那里，控制控制也不会太差。
总结：
1、投资价值分析框架=行业空间x竞争格局x商业模式x团队，具体来说行业空间（规模+周期+持续性）、竞争格局及集中度看导致的谈判地位、商业模式看成本性变化及趋势、团队主要看创始人及股东；
2、产业金融：本质是金融周期的产物，技术带来的唯一结果是让企业尽快进入商业模式的“正反馈”环节，带来规模化效应，目前是未看到或者还未等到单一要素的变化。
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