别太激进，先听听这节宏观经济分析课

A股一路高歌猛进，一挽之前的颓势。经济市场未来究竟将如何发展？本文是给企业家的一节宏观经济分析课，我们将概述企业领导者如何才能更好地辨别哪些是真正的风险。我们还将勾勒出他们所面临的实体经济、金融和全球经济风险的全貌，并展示该如何应对每一类风险。

过去五年，企业的领导者和投资者不得不迅速消化接连不断的宏观经济冲击、危机和虚假警报。

要以理性乐观派的态度应对这些威胁，就必须理解宏观经济风险，即经济在周期性与结构性上，可能的负面影响或积极变化。

在本文中，我们将概述企业领导者如何才能更好地辨别哪些是真正的风险。我们还将勾勒出他们所面临的实体经济、金融和全球经济风险的全貌，并展示该如何应对每一类风险。不管众多经济学家们怎么说，理解风险并不依赖于建立正确的模型。当然要指出的是，即使我们跳出了建模的局限，同样也不可能有完美的预见性。但是，高管们应该培养自己的判断力，并利用这种判断力抵御新闻头条的影响，找出关键的因果关系，最终做出更好的决策。

重拾宏观经济判断力

尽管宏观经济学披着配以希腊字母公式的科学外衣，但它并没有为企业领导者提供可依赖的精确工具。没有一个经济模型在避免误报的同时，成功预测出过去五年发生的经济震荡。如果一定要说有什么用的话，那就是宏观经济学反而助长了误判，因为它会诱导人们基于不稳定的数据流，做出过激和过于自信的反应。

尽管如此，领导者还是可以通过培养以下三种分析习惯来做出更好的宏观经济判断，从而有机会识别各种虚假警报。这些分析习惯的关键在于，要侧重于情景的灵活性而不是僵化的理论、倾向于理性的乐观而不是危言耸听的蛊惑、重在判断而不是预测。

放弃万能模型思维。没有任何一种理论或方法能够始终如一地准确预测经济。从历史记录来看，这些预测的准确性如此糟糕，让我们有理由相信，经济模型所给出的结果很少有真知灼见，更多是虚惊一场。但令人惊讶的是，即便面对错误的预测结果堆积如山的现实，人们仍然普遍相信，复杂的模型能提供精确而有用的答案。

模型之所以不可靠，因为宏观经济的因果关系通常依赖于具体的情境，而且建模使用的样本量也很小。例如，自二战以来，美国仅有的12次经济衰退，都是由高度差异化的驱动因素造成的。因此，所谓科学的经济衰退模型，往往非常不科学。

警惕危言耸听。领导者必须能够抗衡不绝于耳的预言灾难的新闻头条。为什么新闻头条总会倾向负面？原因很简单：危言耸听更好卖。财经记者很少有机会报道性、犯罪或名人。因此在追求吸引眼球和点击量的媒体竞争中，经济危机和崩溃就成为天然的替代品。无论电视、纸媒还是网络媒体都是如此。即使是那些最值得尊敬的媒体、专家和评论员，也会不遗余力地做负面报道。当麦克风不可避免地传给房间里最大声的悲观主义者，他们抓紧播出时间，言之凿凿地将处于概率分布边缘的那些虽然成立但小概率的风险，描绘成处于中心的大概率事件，各种虚假警报就此被放大。

如果没有自己的判断力，高管们几乎无法抵御这种负面影响。领导者需要明智地选择自己点击的内容，谨记是谁在说话、从哪个角度说话。他们不必紧跟每个新闻发布周期，将最新的数据点编织成一个经济崩溃的故事。同时，他们必须能够快速调整自己选择花时间去关注的内容，基于一个简单的问题：怎样的条件，会导致这一切发生？

以经济折衷主义来锤炼判断力。其实存在一种可以替代万能模型和末日刷屏的思维模式。如果领导者想有机会更准确地理解宏观经济，他们必须培养一种审时度势的思维方式，注重因果关系的说服力和叙事的连贯性。这种判断力不仅来自经济学，还应来自相邻（甚至相距甚远）的学科和方法。有时，框架式思维有助于我们理解风险；有时，历史事件具有生动的启发性；有时，甚至正规的经济模型也会有用。关于系统如何运作的叙事很重要，可以用来对经济讨论中的各种大胆主张进行压力测试。一旦认识到宏观经济学缺乏物理学那样优雅的分析能力，领导者就能更自信地引入更广泛的视角和方法。宏观经济学并不适合独奏，它作为乐队合奏中的一员表现更佳。

兼收并蓄的折衷主义，适用于包括许多企业高管和投资者在内的，具有强烈求知欲和探索欲的人群。领导者应具备好奇心和判断力，不应被数字分析家和依赖模型的预测者所吓倒，因为这些人对风险和情境的理解可能比他们差得多。经济折衷主义不会像模型生成的 “真理 ”那样试图终止辩论。它鼓励严谨的论证，这是良好判断力的基石。

高管们都知道，领导力就是对不确定性的驾驭。如果未来是可以预测的，那么领导不过就是执行而已。对经济风险的评估涉及知识、技能和经验的综合运用 —— 一言概之，就是判断力。

让我们看看折衷主义判断方法的具体范例，同时审视一下宏观经济在实体、金融和全球领域内的风险。

实体经济涉及商品和服务的生产与消费的周期起伏，往往主导着人们对宏观经济风险的看法。顺理成章的，预测即将到来的经济衰退或萌芽状态的经济复苏的能力，对企业高管尤为重要。

但是，正如新冠疫情所表明的，预测宏观周期仍然异常困难。为什么对于新冠疫情之后经济复苏的预期，比2008年全球金融危机之后的情况要糟糕得多？因为周期预测模型通常是基于失业率的。失业率在2008年之后上升到10%，然后经过多年才回落到危机前水平。因此，2020年的失业率飙升至接近15%时，模型自然而然得出结论，经济复苏会更为缓慢。万能模型思维在不知不觉中错误地由冲击强度外推出冲击影响的持久性，为 “大萧条 ”重现的说法提供了依据。

然而，折衷主义的方法很早就表明，冲击强度和其影响的持久性并非因果关系。经济的长期创伤——导致经济复苏疲软的原因——是经济的生产力（供给侧）受到损害。留下2008 年那样的伤疤，危机必须严重地削弱资产负债表，减缓投资和资本存量的增长，破坏劳动力市场，这些一起导致生产率增长不足。

通过对比复苏后与危机前的产出趋势和增长率，我们能够概念性地理解一次经济危机的后遗症。2008年全球金融危机之后，美国经济最终恢复到了与危机前类似的增长率。但经济产出从未恢复到危机前的水平。投资不足与技能流失过多，给经济的供给侧留下了永久的创伤，降低了经济的未来潜力。然而，尽管新冠疫情引发的衰退强度要大得多，经济还是成功地恢复到了疫情前的产出趋势和增长率。(参见图表：一次更好的复苏）

新冠疫情之后的 “V 型”复苏能否被更早预见到呢？即使是在2020年3月和4月，当普遍共识认为经济复苏的过程会很漫长时，我们已经在《理解新冠病毒对经济的冲击》（HBR.org，2020年3月27日）一文中描述了一个经济全面复苏的大致场景。当然，新冠疫情的强度有可能会削弱资产负债表，恶化资本、劳动力和生产率。但是，人们在类比2008年或1930年代的情况时，并未审视所有的驱动因素，并提出核心问题：需要满足怎样的条件，类似的结果才会发生？

对于经济复苏，折衷派（理性乐观派）的观点聚焦于分析造成供给侧损害的诸多驱动因素，以及防止供给侧受到损害的手段。与2008年相比，人们未能看到，尽管衰退更为强烈，但2020年的经济并没有投资泡沫、高杠杆的资产负债表和摇摇欲坠的金融体系。而与1930年代大萧条的类比，则缺乏对导致那场灾难原因的深刻理解：1930年代，在经济持续失血的情况下，政策制定者却袖手旁观，导致了持续性的政策失误。而在新冠疫情期间，美国的政治利益集团克服了极端的党派之争，一致推出了 “生死攸关 ”的刺激政策。

任何模型或预测都无法与折衷主义的复苏潜力分析相媲美，因为其涉及的远不止宏观经济学。它需要解读供给侧的风险以及抵消这些风险的政策工具、理解金融和资产负债表的健康状况、分析危机政治和刺激措施的性质、研究历史和自上次危机以来的经济结构性以及社会适应性的变化。简而言之，这需要判断力。当然，即使对危机的驱动因素有清晰连贯的阐述，也同样不可能对经济复苏做出准确的预测。但是，我们有可能据此做出理性乐观的预判，避免危言耸听。

企业领导者对金融风险的认知通常不如对实体经济冲击的认知深刻，但这些金融风险既带来周期性危机，也会带来系统性隐患。这部分的风险图景包含多种潜在威胁：通胀和利率的波动、对刺激政策的依赖、泡沫倾向以及债务高企。

公共债务是造成经济焦虑的一个非常棘手和持续性原因。政府的债务究竟何时会威胁到整体经济或引发一场金融危机呢？请考虑以下的观点：

每个赤字财年，美国政府的负债都会增加，政府预算中需要用来支付利息的金额也会随之增加，这反过来又会进一步增加赤字。迟早，对美国和美元的信心会因为这个恶性循环而被削弱——一些观察家认为债务危机迫在眉睫。

这个看起来像是写于2024年的观点，实际上是德鲁克1986年写下的。从那时起的近 40年间，美国的公共债务几乎毫无间断地增长，而美元汇率在近年来也屡创新高。非但没有成为危机的起因，反而正如在2008年和2020年所发生的那样，债务多次成为解决危机的关键方案。而在同一时期，德国和其他选择财政紧缩政策的经济体，却比大量使用债务工具的美国表现更差。

那么，为什么会有如此这般的生存焦虑呢？经久不息的美国债务危机预测，总是以债务水平为基础，暗示当债务水平达到某个临界点时，将引发系统性解体。包括卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）在内的一些很有影响力的经济学家，也一直致力于用科学的方法来精确地解释这一观点。莱因哈特和罗格夫在2010年提出，当债务与GDP之间的比例超过90%，将导致经济增长崩溃。实际上，这样的阈值不仅无法预测债务问题，还助长了2008年后错误的紧缩论调，散布了毫无道理的悲观情绪。

不仅限于美国的情况，企业高管以公共债务评估系统性风险时，应该少花时间考虑债务水平，多花时间考虑利率与增长率的关系。因为正是这两者之间的相互作用，决定一个经济体的债务偿还能力。当经济增长率高于利率时，所有利息都可以用新债务来偿还，同时还不会提高债务与GDP的比率。但当利率高于增长率时，经济体则不得不将部分财政收入用于偿还利息，才能保持债务与GDP的比率稳定。

因此，要校准公共债务导致的风险，就要考量利率水平是否会长期高于GDP的增长率。在美国，虽然长期利率在2020年代可能会相比之前更高，却很难想象利率水平会持续高于GDP的名义增长率。但即使经济增长率低于利率水平，也不会自动触发所谓的“游戏结束”。虽然，这样的状况确实会带来高昂的代价，并迫使政策上的妥协。财政上的挥霍总是不明智的。

以上针对公共债务问题的分析表明，高管们必须对涉及金融风险的经济模型和媒体的危言耸听，保持足够的警觉。

折衷派领导者不会把自己局限于一个明确但正确性存疑的衡量指标（债务水平），而是会利用丰富的信息源，寻找关键的驱动因素，构建宏观经济叙事，并评估其合理性和连贯性。在债务问题上，关键驱动因素是利率和增长率的相互作用，以及决定这两者水平的其他众多因素。

如今，地缘政治似乎在风险格局中占据越来越大的份额，由于这一领域在相当长的时间里一直都相对平静，这一变化尤其带来挑战。几十年来，全球政治、安全、经济和金融体系逐渐趋同，使地缘政治在宏观经济中几乎失去了意义。现在，全球分化的力量迫使企业领导者迅速补足管理地缘政治风险的能力。地缘政治的动荡无疑给全球经济蒙上了一层阴影。

但真的如此吗？实际上，我们完全无法真正自信地对地缘政治对全球经济造成的影响进行建模。甚至都无法假设这二者之间关系的基本走向（正向或负向）。

以两次世界大战为例。一战爆发后，股市在三天内下跌了10%，随后被关闭。136天后重新开市时，股市又下跌了20%。股市的下跌似乎捕捉到了从地缘政治直接传导到全球经济的冲击。

然而，二战爆发时，美国股市暴涨了13%。这一次，地缘政治的灾难显著改善了美国的经济环境。因为二战极大地刺激了美国经济的需求，有效地（也是最终地）结束了1929年的大萧条。虽然地缘政治压力、危机和冲突的负面影响是真实存在的，而且可能是灾难性的，但我们预测地缘政治的热点所在或其产生的连锁反应的能力仍然非常有限。如上所述，即使可以准确预测地缘政治的结果，正确理解其对经济的影响也完全是另一回事。

驾驭这种不确定性的最佳方式，不是试图预测枪是否或何时开火，而是要预测子弹在实体经济、金融和机构渠道构成的复杂迷宫中将如何弹射。首先，影响力最大的因素很可能是经济体的政策反应，而不是地缘政治事件本身。正如二战对美国经济的巨大提升作用，实际上直到珍珠港事件后，美国实施全面动员时才真正开始。

现实也有很多历史回响。俄乌战争几乎没有影响美国经济。虽然欧元区受到的冲击要直接得多，但在过去两年里，欧元区也避免了经济衰退，这与被广泛接受的这一冲击将会导致衰退的论断背道而驰。同样，发生在中东的多次冲突，尽管对冲突参与方的经济造成了严重破坏，但也没有给全球经济造成显著影响。因为这些经济体与世界经济之间的联系相对较少，而替代他们的途径却很多。这并不是冷酷无情或虚无主义：因为它们对人类造成的毁灭性的伤害，也因为放任它们会导致冲突不断升级，战争以及地缘政治中的敌对行为，理所当然地应该成为任何讨论的重中之重。但这并不意味着由战争引发的经济末日论是准确的。负责衡量地缘政治冲击对宏观经济影响的领导者们，需要对此研究得更深入。

要怎样才能提高做出正确决策的几率呢？关于实体经济，我们应该问：地缘政治冲击会改变消费能力吗？会改变投资分析吗？关于金融经济，我们则要问：地缘政治冲击会改变货币投放或金融中介吗？它会侵蚀或削弱企业的资产负债表吗？在制度方面，我们还会问：地缘政治会改变显性或隐性规则吗？这只是一个缩略的问题清单，但它表明，是具体情境和应对，而不是冲击本身，决定了地缘政治冲击对经济的影响。

理性乐观的理由

我们全景式地考察了实体经济、金融和全球经济的风险，为企业领导者们揭示了面对这些风险时可能遇到的陷阱和机遇，领导者不能从模型预测和媒体头条中寻找答案。正如领导力的其他方面一样，他们最终必须运用自己的判断力来应对挑战。

放弃规整的模型，积极抵制公共话语中危言耸听的倾向，采取折衷主义的视角，这些方法将使高管们在校准宏观经济风险时变得更有把握，即使做不到总能给出满意的预测。愿意这么做的人们还会发现，他们对未来的看法也会变得更加乐观。尽管形势严峻，但我们相信，经济紧缩的时代应该可以让高管们对美国经济的前景感到乐观。

在实体经济中，结构性短缺的劳动力市场将使工人供不应求。这将推动企业为提高生产率进行投资，以控制劳动力成本。未来几年，增长机遇将大于增长风险。在金融经济领域，劳动力和资本的紧缩将导致利率上升。虽然这会牵制经济并可能产生系统性风险，但在我们看来，总体而言经济发展是平衡的，因为它们最终能带来更优的资本配置。在全球经济中，持续趋同固然更可取，但在未来几年，分化趋势也将促进美国经济的发展：它将推动美国国内制造业增加资本支出，同时也会促进其他新兴领域（如碳减排和AI）的战略投资。新的衰退必将到来，但它们也不太可能会结束紧缩时代。

经济学的 “悲观科学”论调与公共讨论中的标题党文化完美结合，助长了简单化的末日论叙事。为了避免各种虚惊一场，实现对宏观经济风险的真实评估，领导者应该超越这两者的表象，重新找回自己的宏观经济判断力。

*本文节选自《哈佛商业评论》中文版2024年9月刊文章《给企业家的宏观经济分析课》。

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