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朱军 教授
朱军，南京财经大学财政与税务学院教授，中国财税治理研究院院长；杨志伟，上海财经大学公共经济与管理学院博士生。党的二十大擘画了中国式现代化的蓝图，但也指出在中国式现代化进程中还面临不少困难和挑战，具体包括财政金融风险集聚、创新能力不强等。2023年中央金融工作会议也强调：要建立防范化解地方债务风险的长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。可见，在推进和实现中国式现代化的过程中，需要金融的稳定和地方政府债务可持续性的有力保障。2015年新修订的《中华人民共和国预算法》给予地方政府自主发债权，打开了地方政府发债的“前门”。自此，地方政府债务的规模不断扩张。但与此同时，地方债务的“后门”——以地方融资平台为主举借的城投债、建设—移交模式、政府购买服务等形成的隐性债务规模仍在不断膨胀，由此带来一系列债务问题。因此，在中国式现代化的背景下，融资平台公司转型成为化解地方政府债务风险的必要措施。考虑到地方政府融资平台之间的显著差异，实施统一的市场化转型策略存在实际困难,因此，研究如何推动地方政府融资平台分类转型具有一定的现实意义。
在经济下行压力增大的背景下，地方政府融资平台的市场化转型也面临一系列挑战。首先，融资平台的债务规模持续扩张，与此同时，存在明显的资金期限错配现象。这种错配主要体现在以短期债务为主要资金来源的长期投资项目上。这些项目通常具有公益性质或准公益性质，回报周期较长，导致债务偿还压力显著增加。从资产负债表的管理视角来看，期限错配加剧了流动性风险，威胁融资平台的财务稳定。其次，融资平台在偿还债务方面过度依赖“借新还旧”策略，反映了其固有的偿债能力薄弱。随着债务规模的增长，债务风险持续积累，增加了系统性风险。此外，融资平台的高负债水平以及对相关公司的债务担保，使债务关系愈发复杂。这种复杂性不仅增加了风险评估的难度，还可能导致连锁反应。最后，由于存量债务规模大，偿债压力巨大，融资平台不得不将主要精力集中在维持现状和消化存量债务上，这极大地限制了其进行市场化转型的能力。从资源配置和效率的角度来看，上述问题不仅妨碍了融资平台的健康发展，也影响了地方经济整体效率的提升。也有相当一部分文献研究了融资平台转型的困境。严宝玉等认为目前的市场化转型降低了融资平台的投资效率，导致转型改革成为现实效果与理论逻辑相悖的“舍本逐末”行为。吉富星等还认为融资平台转型面临体制机制约束、债务化解难和资源能力有限等问题。郭玉清等则从实证的角度，评估了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》引领的战略转型对融资平台风险治理的效应，认为转型政策发挥了减债而非增资效应。此外，由于融资平台存在较大的债务存量，在转型过程中如果没有地方政府的支持，存量的债务可能出现兑付压力，甚至存在兑付的安全性风险。综上，虽然现有文献对融资平台存在的风险以及转型问题进行了较为广泛的讨论，但仍存在可进一步探讨之处。首先，缺少关于在市场化大背景下如何有效推动融资平台转型和改革的研究。其次，目前的文献在讨论融资平台的市场化转型时，往往忽略了它们固有的异质性。不同地区、不同规模的融资平台面临的市场环境、政策背景、资金需求和运营挑战各不相同。因此，如何根据融资平台的特征和所处环境实现分类转型，是一个尚待深入探讨的重要议题。最后，尽管有部分文献提及融资平台的市场化转型，但这些研究通常未能深入分析不同类型融资平台应采取的具体转型策略。例如，对于资金实力强、市场化程度高的融资平台，可能需要进一步优化资产结构和提高资金使用效率；而对于资金实力较弱、市场化程度低的平台，则可能更需要政府的支持和政策指导。为了全面探讨这一话题，本文将分析中国地方政府债务的规模，深入探究其对宏观经济稳定的潜在影响，通过剖析地方政府融资平台的运作模式，讨论融资平台转型的必要性。本文还将重点探讨分类转型的战略设计，分析具有不同特征、面对不同环境的融资平台所需的具体转型路径。
1.地方政府债务规模与融资平台现状
自2014年发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》及2015年修订的《中华人民共和国预算法》赋予地方政府发债的自主权以来，中国地方政府债务的规模显著扩张。这类政策旨在为地方政府提供更多的财政自主性，提高债务管理的透明度和效率。然而，值得关注的是，在新的政策环境下，地方政府融资平台的债务发行规模并未如预期般下降。图1显示，在2015年之后，地方政府债务与融资平台债务的发行规模均持续上升。尽管地方政府获得了更大的债务发行自主权，但这并未减少对融资平台的依赖。这也暗示着，尽管存在政策上的调整，但是融资平台在地方政府收入结构中仍然扮演重要角色。地方政府和融资平台债务的并行增长可能反映了地方政府在融资需求、项目投资和财政管理方面面临的深层次挑战。地方政府及其融资平台需要更加谨慎地管理债务，以确保债务的可持续性，并避免潜在的财政风险。因此，从政策和管理角度来看，如何有效平衡地方政府的财政需求与管理债务风险，推动融资平台转型，是一个需要密切关注并深入研究的问题。![]()
地方政府债务在促进经济发展的同时，伴随着显著的风险，这是一个需要平衡考量的重要议题。从图2的数据可以观察到，地方政府债务余额和融资平台债务余额都逐年上升，二者占国内生产总值（GDP）的比重也随之显著上升。这种债务增长与占GDP比重的上升反映了地方政府在财政支出和投资项目上的积极态度，即旨在通过债务融资来支持基础设施建设、提升公共服务质量、促进地区经济发展。然而，迅速增加的债务也带来了潜在的宏观经济风险，特别是当地方政府债务和融资平台债务占GDP的比重持续上升时，对经济的稳定性和财政的可持续性构成了威胁。![]()
地方隐性债务的规模之所以难以准确估算，主要源于以下几点：第一，隐性债务定义不统一。目前，各界对于隐性债务的界定存在分歧。虽然多数文献将地方融资平台视为隐性债务的主要承担主体，但从广义上讲，地方企事业单位和公共机构所承担的债务也可能构成地方的隐性债务。这种定义上的模糊使隐性债务的全貌难以被完整揭开。第二，融资平台定义上的差异。各界对于融资平台的定义也未达成共识。例如，徐军伟等指出，Wind数据库提供的融资平台公司名单存在遗漏和错选问题。2018年原银监会统计的融资平台数量远多于其他机构或文献统计的数量。这种差异导致对隐性债务规模的估计存在偏差。第三，债务计算方法不一致。目前对融资平台隐性债务的计算存在两种主流做法：一种仅考虑融资平台发行的城投债，另一种将融资平台的所有有息债务都纳入计算。这两种统计方法的结果存在显著差异。例如，根据Wind数据库，2022年城投债余额为13.2万亿元，而所有有息债务的总规模超过70万亿元。在评估地方隐性债务时，还需要考虑债务的违约情况。债务违约会影响债务的实际负担和风险评估，使估算隐性债务规模变得更加复杂。还本付息压力大。2023年城投债正常到期规模为3.03万亿，占全部城投债余额的21.9％；面临回售的规模约2.00万亿，占城投债余额的14.4％。从图3可以看出，未来几年是城投债到期高峰。这种大规模的到期债务和回售义务可能对地方政府融资平台的财务稳定性构成威胁。特别是在宏观经济不确定的背景下，债务的刚性兑付压力可能导致融资平台的流动性紧张，甚至引发财政风险。从更长远的角度来看，城投债的偿债高峰期也反映了地方政府融资行为的周期性特征。这要求地方政府在投资项目和管理债务时，不仅要考虑当前的财政需求和市场条件，还需要对未来的偿债能力和经济周期变化有充分的预期。![]()
净融资规模下降。2022年融资平台净融资规模开始下降，这一方面是由于融资平台城投债受到强监管；另一方面是因为政策需要符合“稳增长”的基调。在此双重背景下，地方政府加速打破融资平台“隐性担保”的救助预期。由于城投债审核过程变得更加严格，加之2022年风险事件增加，城投债的发行规模相比以往减少（见图4）。这反映了市场对于风险的重新评估和监管机构对于融资行为的严格监控。受到发行量减少和年底较大的到期回售规模的双重影响，城投债的净融资额明显下降，同比降幅达43.18％。这不仅揭示了地方政府融资平台在债务管理和资金筹措方面面临的新挑战，也从侧面证实了融资平台转型的进程正在逐步推进。![]()
新发行主体的数量减少。一方面，由于国家发展和改革委员会、财政部等监管机构加强了对融资平台的监管，特别是在债务规模和债务结构方面的监管，提高了融资平台发行新债的门槛，减少了新发行主体的数量。另一方面，随着市场重新评估风险以及投资者持更加谨慎的态度，融资环境更加严峻。只有那些财务状况较好、项目质量较高的平台才能成功发行新债。从图5可以看出，2022年新的融资平台新发债主体仅为175家，是2015—2022年的最低水平，准入门槛的提高也从侧面反映了融资平台正在转型的特征事实。![]()
“退出名单”并不意味着实质性转型。从2022年9月开始，许多融资平台开始陆续退出地方政府融资平台监管名单，如截至2022年10月，江苏省共退出49家。从退出企业的公告来看，绝大部分企业提到了“不再承担政府融资职能”“未来的新增债务属于公司自主经营行为，不属于地方政府债务”。一方面，这种变化是地方政府债务监管政策发挥成效的体现。在政策引导下，企业主动宣布退出融资平台，有助于厘清企业与地方政府在财政责任和债务义务上的界限。这种分离响应了中央和地方政府关于管理政府性债务的相关政策，旨在减少地方政府隐性债务的积累。地方政府隐性债务往往来源于融资平台承接的公益性或准公益性项目。因此，对隐性债务的严格控制与融资平台的市场化转型需要同步进行，以确保债务的可持续性。另一方面，融资平台的退出并非表明这是一种实质性的转变。《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》规定，融资平台在举债融资时，应向债权人声明不承担政府融资职能，并明确其新增债务不属于地方政府债务。这种政策引导虽然有助于减少政府的直接财政压力，但并不意味着融资平台完全脱离地方政府的影响。实际上，退出的融资平台仍然可以通过与政府的合作项目来参与地方发展，以合同的形式明确双方的责权利关系，从而在法律框架和市场机制之间找到新的平衡点。通过对地方政府债务规模以及融资平台现状的分析，可以发现，目前中国的地方政府显性债务风险总体可控。主要的债务风险聚集在以融资平台为代表的隐性债务层面，潜在风险主要包括以下几方面：尽管《中华人民共和国担保法》明确规定地方政府及其相关部门在未经国务院批准的情况下不得成为保证人，但在实际中地方政府违规担保的现象依然频繁出现。长期以来地方政府对传统举债融资体系形成路径依赖，导致其与融资平台关系剥离进程和模式转型进程仍显缓慢。其一，融资平台与政府融资职能未完全剥离。在一些地区，地方政府对融资平台的隐性担保仍然普遍存在。这为融资平台提供了更容易获取本地项目资源和信贷资源的优势，在一定程度上加剧了市场的不平等竞争。其二，融资平台股权结构存在问题。由于融资平台与地方政府关系紧密，导致社会资本在这些平台的股权结构中所占比例有限，限制了私营部门的参与和市场化进程。尽管2018年以来融资平台中“非机关单位股东”的股份占比有所上升，但与普通地方国有企业相比，这一比例仍然较低。隐性担保和社会资本参与度不高是导致融资平台业务存在地区分割和市场竞争不充分的根本原因。这种局面不利于资源的有效配置，也不利于市场的健康发展。为使隐性债务显性化，地方政府债务在2015—2020年经历了以债务置换为主要手段的三轮界定、清理和化解行动。2023年7月中央政治局会议要求制定实施一揽子化债方案，地方政府再一次运用特殊再融资债来化解隐性债务。截至2023年11月10日，全国共有26个省市披露发行特殊再融资债，累计达12 049亿元。根据《地方政府性债务风险应急处置预案》，地方政府的举债行为受到严格的预算约束和监管。债务置换在短期内似乎在某种程度上缓解了政府的预算约束，但这种短暂的宽松背后隐含着未来更大的偿债责任。一方面，债务置换的本质是“借新还旧”，在地方政府债务高企的现实背景下，未来地方政府是否有能力偿还置换债务或者有能力再“借新还旧”，都是一个“未知数”。另一方面，如果债务置换没有与适当的财政调整措施配合，可能难以实现预定的财政目标。此时，地方实际经济增长率会低于债务利率，进一步加剧地方政府以及融资平台的偿债负担。由于存在债务置换的预期，导致地方政府更加依赖融资平台进行举债，阻碍融资平台转型的进度。地方政府债务问题还会传导至金融领域，特别是当它与财政和金融风险的作用相关联时。当地方政府债务尤其融资平台债务出现违约时，会将风险迅速传递至银行系统，因为银行是贷款、非标准资产、债券的主要购买者。目前，中国地方债投资者结构相当单一，即以商业银行为主。在这些商业银行中，又以中小银行居多。投资者结构的单一性可能导致财政风险金融化。一旦地方政府债务违约，地方金融体系的安全性将受到严重冲击，甚至可能引发区域性的金融危机。由于地方政府存在隐性担保，融资平台就会对地方政府产生债务救助预期。地方政府的救助措施包括剥离不良资产、注入资本、为融资平台提供偿债担保等。鉴于地方政府资金紧张的现状，中央财政将不得不增加杠杆。因此，地方政府债务不仅是地方性问题，还可能对金融稳定造成威胁，从这一角度而言，加快融资平台转型也可以防范系统性金融风险。一方面，庞大的隐性债务规模对地方政府的财政构成了沉重负担。这不仅导致地方政府面临严峻的还本付息压力，而且刚性的债务付息支出也影响地方财政在经济和社会发展方面的建设投资，限制了地方政府使用财政政策进行逆周期调节的能力，影响了其在经济波动中的稳定作用。另一方面，城投公司的债务违约可能引发显著的外溢效应，这不仅损害地方政府的信用，还影响其再融资能力，进而恶化当地的营商环境，制约实体经济的发展。例如，由于债务率高企和土地市场低迷，兰州城投、兰州建投的账面资金持续减少，并在2022年出现了两次债务违约。这些违约事件直接导致兰州城投自2021年四季度起连续四个季度的债务融资为负，累计净融资额超过-260亿元。综上，隐性债务和城投债务违约的问题不仅涉及财政和金融稳定，更是影响地方经济全局和长期发展的重要因素。因此，必须采取有效措施管理和控制这些风险，推动融资平台转型，保障地方政府的财政健康和经济的稳健发展。
为确保财政可持续性与债务的健康发展，融资平台转型是十分必要的。地方政府融资平台在中国长期承担促进地方基础设施建设的重要作用。融资平台主要通过融资和建设公共项目来推动地方发展，积累了大量债务。由于融资平台公司代表政府信用，其偿债能力直接关系到政府的信誉。因此，持续的融资能力和债务偿还能力对于融资平台至关重要。然而，融资平台普遍面临比较大的偿债压力，这主要源于以下几点：（1）资产质量不高。许多融资平台的资产资质一般，不易于吸引投资者或进行有效的资本运作。（2）变现能力较差。融资平台的资产往往是政府注入的固定资产，通常难以快速转换为现金，这在有紧急融资需求时可能导致流动性问题。（3）资产流动性不足。融资平台资产多为长期基础设施项目，流动性较差，加剧了融资难题。因此，必须对融资平台进行市场化转型，改善资产质量，增强变现能力，提高资产的流动性。尽管国务院和相关监管机构陆续发布了多项政策文件，旨在规范政府融资平台的融资行为并化解政府债务风险，但实际的政策执行情况显示，许多融资平台仍然继续承担政府融资的职能。平台公司大多数仍为公益性项目提供融资支持，由于缺乏真正的经营收益，它们通常不具备独立的债务偿还能力。在这种情况下，许多融资平台继续沿用“借新还旧”的模式。这种模式虽然在短期内可以缓解债务偿还压力，但长期来看可能导致债务规模的不断膨胀和风险的积累。此外，各金融机构对融资平台的授信额度仍然相对较高，这反映了金融机构对政府背书的信任，但也可能加剧政府债务风险。因此，融资平台的存在和运作模式的转变是一个渐进的过程，而非一蹴而就；需要时间来调整和优化平台的融资结构、提高其收入和偿债能力，并逐步实现融资平台从政府融资职能向市场化运作的转变。这一转变的成功实施，不仅依赖于政策的制定和执行，还需要金融机构、政府部门和市场参与者的有效协调和合作。随着监管政策的调整、房地产和土地市场的疲软以及经济下行的压力增大，融资平台长期依赖的传统闭环运作模式正面临重大挑战，可持续性正在逐渐降低。在2018年之前，融资平台的运作逻辑主要如下：融资平台参与基础设施建设及土地整治工作，带动区域经济发展，如招商引资、增加就业、促进土地市场繁荣；直接结果是地方政府能通过出让土地获取溢价收入，利用土地财政收入支持融资平台的公益性项目建设，形成自我循环的资金模式（如图6）。![]()
2018年以来，随着“房住不炒”政策的实施和房地产市场的持续低迷，这一模式受到严重的冲击。土地出让收入的减少导致地方财政承受更大压力，融资平台可获得的资金支持变得有限。在这样的背景下，融资平台需要寻找新的资金来源和投资模式，以适应变化了的市场和政策环境。这要求融资平台从单一依赖土地财政转向多元化融资，调整运营策略，如开发更多具有市场潜力的项目、优化资产结构、提升运营效率。这也暗示着地方政府需要探索新的财政收入渠道，减轻对土地财政的依赖，从而在经济下行压力下保持财政的可持续性和稳定性。
在地方政府债务风险集聚的背景下，根据不同融资平台的特征，本文设计了融资平台进行分类转型的战略（如图7）。![]()
2021年4月13日国务院印发了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，明确提出“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。这一举措的背后是对于地方政府债务风险的高度警惕以及对整体经济运行稳定的追求。对于经营不善、无法通过市场化转型偿还债务的融资平台，根据《中华人民共和国破产法》以及《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，应当准许其破产清算。但为了防止破坏金融市场信用，在政策层面，地方政府应组织成立清产核资专班，以确保融资平台的注销和清产核算过程平稳进行。政府还应设立债务偿债基金作为防范和化解政府隐性债务的配套工具，确保足够的资金用于应对注销、清产核算中的政府债务风险。地方政府应组织全面清查本级国有资源和资产，以构建清晰的权属关系，科学地评估资产价值。对于那些能够提供稳定现金流和收益的优质融资平台，可以进行架构整合，将其合并为地方优质国有企业，以提高整体经济运行效率。现有文献也证明了融资平台整合重组有助于降低地方融资平台违约风险，进一步化解政府隐性债务风险。（1）根据经营情况，将经营状况最好的融资平台与其他平台合并，形成综合性国有资本投资运营公司（或产业集团）。该融资平台可作为母公司，进一步下设各类城投、水投、文旅投、产投等二级专业化平台子公司，以实现资金、资源和人才的集中管理，提高经营管理效率。（2）若地区内融资平台行业差异较大，可按行业对融资平台进行整合，分设城投、水投、交投、农投、产投等行业类平台公司（或产业集团），每个平台公司负责本行业的项目建设和投融资，突出专业化优势和专业对口资源协调优势。（3）地方政府可根据老城区、新城区、经济开发区、产业集聚区、专项示范区等区域特点分别进行架构整合。通过整合不同辖区的融资平台，能更好地满足各区域的特殊需求，实现精细化管理。为支持政府公共服务的供给，部分融资平台可转型为公共服务型国有企业。这一战略转型的核心在于实现对基础设施、公用事业、城市运营等领域的市场化运作，为政府提供更高效和可持续的公共服务，使地方融资平台成为具有独立经营能力、承担自负盈亏责任的独立法人实体。通过转型为公共服务型国有企业，融资平台将其业务重心从传统的融资和债务管理逐步转向基础设施建设、公用事业运营等，成为政府公共服务体系的重要参与者。在转型过程中，融资平台应注意加强对政府资源和财力的依赖，推动更为市场化的运作模式。这可能会加强投资、融资方面的监管，以确保国有企业在市场经济环境下稳健经营。转型后的国有企业需要与政府密切协作，制定合适的市场化运营策略，使业务更好地适应市场需求和政府公共服务的战略目标。在实施市场化运作的国有企业中，主要业务应当是基础设施建设和公用事业运营。转型后的国有企业可通过与其他市场主体的合作，实现资源共享和协同发展，提高经营效率；还有望通过市场化手段吸引更多的社会资本，提高市场竞争力和创新力。部分融资平台具备可转型为运营实体类平台的潜力，其战略定位旨在成为城市经营的核心实体。在这一转型中，平台不直接依赖政府信用进行融资，而是通过取得政府授权的特许经营权，凸显城投债独立于地方财政的政策设想。一方面，这种转型战略背后体现了融资平台在适应经济环境变化中的灵活性和创新性。融资平台不再直接依赖政府信用来融资，转而采用更加多元化、市场化的经营模式。获得政府特许经营权使企业能够参与基础设施的建设和运营，为城市提供必要的公共服务。另一方面，这一转型战略还具有可持续性和社会效益。公司通过参与城市公共服务项目，直接满足城市居民的需求，实现经济和社会的双重效益。如新能源汽车充电桩、大型公共停车场、低空经济配套环境等方面的投资和运营不仅创造经济回报，也促进了城市可持续发展，改善了居民生活质量。总体而言，这一转型战略不仅是对融资平台可持续性的探索，也是对城市发展需求的积极响应，有望在新的经济形势下实现更广泛和更深远的综合价值。2023年6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，强调中央企业应以上市公司为平台展开兼并重组，以提升核心竞争力和增强核心功能。对于融资平台而言，同样可以通过整合优质资产进行兼并重组。在进行资产重组时，需要重点关注以下方面：首先，与地方政府协商，采用合理方式，逐步剥离和置换现有存量公益性资产，以改善存量资产结构。同时，在资产重组整合过程中，必须深入研究政策，确保符合法规要求，严格守住政策底线，杜绝将新的公益性资产和储备土地等无偿注入融资平台形成资产的行为。推动并完善数据资产入表，提高融资平台的资产质量，降低资产负债率。其次，以业务为核心，实现资产的整合管理。融资平台应审慎梳理现有业务，明确业务布局和板块，全面整合可经营性资产，改变资产管理的零散状态，通过资产与业务的配合，实现资产的专业化经营管理，提升资产的集约化和市场化经营能力。最后，要强化资产的经营能力。需要改变“强监管、弱经营”的现状，积极引入优秀的资产经营合作伙伴、经营团队、品牌以及新商业模式等，通过混改或经营权委托、战略合作等方式，放大国有资产的市场价值。在此基础上，融资平台可通过收购上市公司的股权来获得控制权或持续经营权；或者在独立运营的基础上申请公开发行上市；或者由上市公司收购融资平台，拓展业务功能，通过向上市公司注入资金或形成公众融资的上市公司，增强其资本实力，实现国有资本的优化配置。这一战略方向旨在通过整合资产来加强业务布局和市场运作，促使国有资本更加灵活、高效地参与市场竞争，实现国有企业的可持续发展。这也为融资平台在资产整合过程中注重政策合规、业务整合和资产经营提供了清晰的指导原则。原载于《社会科学战线》2024年第8期，注释从略。
责编|孙中博
网编|陈家威
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