国债期货交割持仓比整体在6%附近，移仓换季是主流选择我们统计国债期货2306合约以来的到期交割情况，发现除了TS2312交割持仓比达到10%以外，其余交割持仓比稳定在6%左右，意味着移仓换季是主流选择。此外，国债期货2309与2412合约总交割量达到历史高位，我们认为其与低基差状态吸引较多投资者参与正套策略并进行交割有关。
当前TS2412移仓进度（70.9%）为历史最快；当前TF2412移仓进度（82.33%）移仓速度开始加速，其移仓曲线逐渐向下靠近移仓均值；当前T2412移仓进度（78.42%）与移仓均值较为相近；当前TL2412移仓进度（70.01%）呈现放缓趋势。TL上市以来其当季合约向次季合约移仓进度起始位便低于其他品种，表明投资者在移仓时有部分倾向于直接从当季向远季合约移仓，跳过次季合约。或由于2023年以来的“债牛”行情使TL投资者整体风险偏好高，对于远期债市行情预期向好。当前TS2412多头移仓动力更强，预计多头移仓速度仍会提升；TF2412多头主导移仓，后续空头移仓速度或提升；T多头移仓占主导，且移仓速度或持续提升；TL2412多空移仓意愿相对均衡，移仓进度呈现放缓趋势；5）TS2412与T2412或分别受到短期资金面扰动与中长期债券供给影响而导致多头移仓速度加快。策略建议：关注做空TS、T跨期价差收益区间，TF反之
TS跨期价差收窄趋势与多头移仓动力互强化，关注做空TS跨期价差收益区间；TF跨期价差走阔与空头移仓动力也相互强化，关注做多TF跨期价差收益区间；与TS类似，建议关注做空T期价差收益区间；静待TL移仓趋势明显后进行策略研判。
本周资金面偏紧，市场关注点集中于债市供给及经济数据发布，叠加止盈等情绪扰动，以震荡为主，但收益率多为小幅下行。以周五收盘价计，1年期国债较11月8日小幅下行1.87BP至1.3875%；10年期国债较11月8日下行1.19BP至2.0948%，年国债较11月8日上行0.5BP至2.2825%。
（1）10月社融同比少增4483亿元； M1与M2剪刀差缩窄。（2）财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部发布公告下调部分房地产相关税收。（3）10月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%；社会消费品零售总额同比增长4.8%。当前处于政策空窗期和效果验证期，经济基本面未确认企稳，预计短期债券供给节奏对资金面的扰动以及机构配置行为将是市场主要关注重点，但在央行持续宽松政策背景下，预计整体扰动不大。目前来看，化债资金落地后城投债短期信用风险有望缓解，或有一定机会，同业存单确定性较高，中短端利率债仍有下行空间，需注意资金面扰动。长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。2024年11月8日，全国人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元，分三年安排，用于置换存量隐性债务。此外，还将在五年内合计安排4万亿新增专项债额度用于化债。同时明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按照原合同偿还。我们认为本次会议政策基本符合预期，增量财政政策主要聚焦在化债领域，对债市情绪面以及供给端扰动较大。
由于期货的合约属性，大部分参与期货市场的投资者为实现套期保值操作或者套利操作，会在临近交割时期将期货头寸移仓至下一主力合约以持续套期保值策略，或者在移仓换季阶段进行跨期投资从而实现套利，而仅有少量投资者会在期货合约到期后参与现货交割。国债期货交割持仓比均整体在6%附近，移仓换季是主流选择。我们统计了自2306合约以来的国债期货最终交割量与交割持仓比（交割量与最大持仓量之比），用估算国债期货投资者的交割比率。总体而言，除了TS2312交割持仓比达到10%以外，其余国债期货交割持仓比在6%左右波动。因此，移仓是大部分国债期货投资者必须面对的环节。![]()
1.2 2312与2403合约交割量达到高位，或由负基差所致
2312合约交割量大幅上行，其中TS交割持仓比达到10%。首先，我们认为2312合约的交割率大幅上行与负基差状态吸引了较多投资者参与正套并进行交割密不可分；其次，对于2312合约整体而言，其交割券主要为230002.IB和230013.IB，这两只交割券流动性较佳且在移仓前基本稳定成为CTD券，成为最终提升2312合约交割率的重要因素；此外，TS合约相对而言流动性较低，更容易成为交割品种，因此其交割持仓比相对较高。2403合约总交割量亦在高位，但相比2309小幅下行。首先，2403交割月内负基差状态再现，再次吸引较多投资者参与正套带动交割量处于高位。其次，相对2309而言，2312合约交割量小幅下行，主要由T与TS交割量下行导致。
2.1 移仓进度：TS为历史最快，TF、TL相对较慢
我们选取从交割日前64个交易日到交割日当天的这段时间来观察移仓情况，并计算每日移仓进度（当季合约持仓量/当季+次季持仓量之和）,而后将每日移仓进度连接形成“移仓曲线”。此外，我们将2306至今所有合约进行同样操作，并取对应日期的移仓进度最大值与最小值形成“移仓范围”，用以纵向对比当季合约移仓进度与趋势。TS移仓进度为历史最快，TF、TL略慢于移仓均值，T移仓进度与移仓均值相当。具体来说，截至交割前25个交易日，TS2412移仓进度（70.9%）为历史最快，其移仓曲线形成了TS移仓范围的最小值；TF2412移仓进度（82.33%）移仓速度开始加速，其移仓曲线逐渐向下靠近移仓均值；T2412移仓进度（78.42%）与移仓均值较为相近；而TL2412移仓进度（70.01%）呈现放缓趋势。![]()
TL上市以来其当季合约向次季合约移仓进度起始位便低于其他品种，表明投资者在移仓时有部分倾向于直接从当季向远季合约移仓，跳过次季合约。或由于2023年以来的“债牛”行情使TL投资者整体风险偏好高，对于远期债市行情预期向好。
“债牛”行情减弱时，TL投资者直接移仓至远季合约占比总移仓量的比值会降低。我们选取2023年9月与2024年9月（TL2309与TL2409移仓时间）分别代表“债牛”行情减弱与“债牛”行情升温，可以发现TL2309与TL2409合约到期日前后30个交易日的移仓至远季合约占比总移仓量的平均值分别为14%与16%。可以一定程度证明“债牛”行情减弱时，投资者对直接向TL远季合约移仓的比例会降低。![]()
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一般而言，影响国债期货移仓的关键因素主要分为两方面，一方面为移仓成本，另一方面为跨期价差。而移仓成本主要为交易成本（阶梯式保证金制度）等既定因素，因此我们将在使用IRR判定移仓主力的基础上，分析跨期价差（2412-2503）对国债期货移仓换季进度的影响，并进行展望。跨期价差是指当季合约与次季合约价格之差。当跨期价差走阔时，2412与2503合约的价差在拉大，那么2412的空头持有者应当尽早平仓或者移仓至季月合约，而2412的多头则应当推迟移仓进度，若跨期价差走窄则相反。3.1 TS2412多头移仓动力更强，预计多头移仓速度仍会提升TS2412多头移仓换季动力更强，但并未完全主导。从IRR角度而言，当前IRR运行至62%分位点，说明多头移仓动力相对更大，而空头进入交割存在一定盈利空间；从合约持仓量增减情况而言，近期空头移仓数量略多于多头，因此多头并未完全主导。财政增量落地带动多头移仓。财政政策增量的落地或对年内资金面形成扰动，且TS对资金变动更加敏感。TS2412多头基于对风险的担忧或将更加倾向于确定性相对更强的2503合约，最终使得TS2412多头移仓进度逐渐加快。TS跨期价差后续或回落，后续多头移仓速度或提升。TS跨期价差上行至75%分位点，预计后续回落概率较高，或带动多头移仓速度进一步提升。3.2 TF2412多头主导移仓，后续空头移仓速度或提升TF2412多头移仓换季动力相对更强。从IRR角度而言，当前IRR持续走阔至71%分位点，多头移仓动力相对更大，而空头进入交割存在一定盈利空间；从合约持仓量增减情况而言，当前TF多头与空头移仓数量相当。月内TF跨期价差小幅走阔，若趋势保持则将带动空头移仓速度提升。11月以来，TF跨期价差呈现小幅走阔至23%分位点，预计后续将带动空头移仓动力增强。TF2412基差走势抑或有利于空头移仓速度提升。TF2412基差显著低于TF2409同时期基差，略低于历史均值，当前呈现出向上收敛至历史均值的趋势，若该趋势保持则将有利于空头移仓速度提升。3.3 T2412多头移仓占主导，且移仓速度或持续提升T2412多头移仓占据主导地位。从IRR角度而言，当前IRR持续走阔至76%分位点，多头移仓动力相对更大；从合约持仓量增减情况而言，当前TF2503多头持仓增加数量明显大于空头，因此多头移仓占据主导地位。财政增量或从供给角度促进T2412多头移仓。财政政策增量的落地或对长期与超长期债券供给产生影响，多头存在动机将头寸转移至季月合约，T2412移仓速度有所提升。T跨期价差小幅收窄，加强多头移仓意愿。TF2412跨期价差呈现小幅下行趋势，多头移仓动力增强，空头意愿降低。T2412基差后续或持续呈现向上均值收敛趋势，进一步加强多头移仓意愿。3.4 TL2412多空移仓意愿相对均衡，移仓进度呈现放缓趋势TL2412多头移仓意愿相对均衡。当前IRR波动较为剧烈，总体走阔趋势明显而言，多头移仓动力相对更大；从合约持仓量增减情况而言，TL多头与空头移仓数量相当。多空双方存在分歧，使得移仓进度放缓。TL与经济基本面联系更加紧密，10月PMI回归荣枯线之上或为基本面初步恢复信号，而当前财政政策增量落地对基本面影响仍待观察，整体而言多空双方仍存分歧，使得移仓进度呈现放缓趋势。TL跨期价差持续震荡，对多空移仓影响仍待观察。11月以来，TL2412仍维持震荡，对多空移仓意愿影响尚不明确。若后续呈现收窄趋势，或意味着空头移仓动力提升，若走阔则反之。
4.1 TS、T与TF品种已经出现较为明显的跨期方向TS跨期价差收窄趋势与多头移仓动力相互强化，关注做空TS跨期价差收益区间。当前TS2412多头移仓力量较强，且预计当前处于高位的跨期价差将回落，或进一步促进多头移仓力量。短期内可关注做空TS跨期价差收益空间，结合当前TS2412MACD柱进入下行区间，短期内亦可考虑单边做空TS2412。TF跨期价差走阔与空头移仓动力抑或相互强化，关注做多TF跨期价差收益区间。进入11月以来TF跨期价差持续走阔，若该趋势维持，或意味着空头移仓力量会逐渐增强。因此，短期内可关注做多TF跨期价差收益空间。与TS类似，建议关注做空T期价差收益区间。T2412多头移仓节奏有所提升，且跨期价差呈现明显收窄趋势，叠加当前长久期债券供给持续上行，预计后续多头移仓速度将持续提升，因此短期内可关注做空T跨期价差与单边做空T2412收益区间。4.2 TL仍处于多空交织态势，后续关注移仓情况择机配置静待TL移仓趋势明显后进行策略研判。当前TL2412多空移仓意愿相对均衡，且IRR、跨期价差走势亦不明确，亦可待其明确再做判断：若后续IRR持续走阔且伴随跨期价差收窄，则可关注做空TL跨期价差收益空间。
本周资金面偏紧，市场关注点集中于债市供给及经济数据发布，叠加止盈等情绪扰动，以震荡为主，但收益率多为小幅下行。周一债市主要围绕增量政策落地，利率债收益率全线下行；周二社融增速持续回落叠加降准预期再起，股债跷跷板效应显现，债市情绪向好，收益率全线下行，曲线有所走平；周三债市情绪反转，受周二收益率下行幅度较大影响，止盈盘增多，叠加消息面及地产减税政策影响，收益率全线上行，长端幅度相对更大；周四人民币兑美元汇率延续走弱态势，市场对于中长期债券集中供给较为关注，叠加止盈情绪升温，债市走势分化，中短期收益率下跌，长端收益率小幅上行；周五受河南债一级发飞与消息面扰动影响，长端与超长端走弱明显，收益率曲线走陡。以周五收盘价计，1年期国债较11月8日小幅下行1.87BP至1.3875%；10年期国债较11月8日下行1.19BP至2.0948%，10年期国开较11月8日下行1.95BP至2.1543%；超长债方面，30年国债较11月8日上行0.5BP至2.2825%。（1）10月11日，央行公布2024年10月金融数据。2024年10月社会融资增量为13958亿元，同比少增4483亿元；10月新增人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿元；10月M1同比下降6.1%，M2同比增长7.5%。社融增速持续放缓，政府债券为主要拖累。10月新增政府融资规模为10496亿元，但去年同期地方政府特殊再融资债券大规模发行导致基数较高，同比少增5142亿元。社融反映出的实体融资需求虽较9月边际有所改善，但总体仍旧偏弱，后续需观察增量政策力度及进一步的落实效果。10月新增信贷规模虽仍旧处于少增状态，但居民贷款有所修复，自今年2月来首次转为多增。居民短期贷款同比多增490亿，或受消费补贴政策以及权益市场回暖推动。居民中长期贷款同比多增393亿，推测原因是存量房贷利率下调使提前还贷现象缓解以及10月新增房地产交易有所活跃。企业贷款同比少增3863亿元，对信贷造成拖累，反映企业贷款需求明显偏弱。10月M1同比降幅收窄，受单位活期存款同比多增7653亿元推动，主要受楼市好转以及专项债加速落地使企业经营有所好转等因素影响。M2同比增长7.5%，较上月回升0.7%，自一揽子增量政策出台后，权益市场情绪回暖，带动理财与资管产品资金流向券商保证金以及居民存款所推动。从10月金融数据来看，本轮逆周期政策的调节效果或有初步显现迹象，居民端融资需求有所反弹，但总体仍有待进一步改善。对债市而言，数据基本符合预期，宽货币趋势不变，未来可继续关注地产销售等高频数据，评估政策发力的持续性效果。（2）11月13日，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，国家税务总局发布《关于降低土地增值税预征率下限的公告》，明确多项支持房地产市场发展的税收减免政策，自2024年12月1日起执行。此次政策主要对住房交易契税、土地增值税以及增值税做出温和下调，意在降低居民购房成本及二手房交易成本，缓解房地产企业财务困难，以促进房地产市场止跌回稳。具体来看，1）住房交易契税：全国范围内，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米。于一线城市的第二套住房而言，140平米以下的契税由3%下调至1%，140平米以上的契税由3%下调至2%，与非一线城市对齐。2）土地增值税：将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点；取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20%的，继续免征土地增值税。3）增值税：取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，对该城市个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。这一政策对债市的影响主要通过支持房地产市场企稳、改善经济基本面和提振市场信心而体现。从政策本身来看，税率的下调一定程度上相当于降低了房屋的整体价格，短期内可能释放一定的政策红利，刺激部分需求增长，提振市场信心，对债市有所扰动。然而，从中长期视角来看，房地产市场的核心走势并不取决于单一税收政策，而是受到人口增长率、城镇化水平、居民资产负债表状况以及收入预期等基本面因素的综合影响。因此，该政策对债券市场的直接影响较为有限，主要体现在短期情绪面的波动上。（3）11月15日，国家统计局公布了10月国民经济数据。全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，前值5.4%；服务业生产指数同比增长6.3%，前值5.1%；社会消费品零售总额同比增长4.8%，前值3.2%；全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，与前值持平；全国城镇调查失业率5.0%，前值5.1%。受逆周期政策推动，10月工业生产、固定投资和消费三个方面或初步显现短期向好信号。工业生产方面，全国规模以上工业增加值随较前值有略微回落，但延续回温，其中高技术制造业增加值增长9.4%，受益于产业结构优化调整。投资方面，固定资产投资增长较前值持平，稳定增长，其中制造业投资增长9.3%拉动整体水平。消费方面，社会消费品零售总额明显增长，主要原因一是消费品以旧换新政策带动家用电器、家具类等商品，二是双十一活动推动网上零售额增长。然而，房地产投资和基建投资有待进一步提振，经济回温为时尚早。10月房地产开发投资下降10.3%，严重拖累固定投资，虽然10月房地产交易有所活跃，支持性政策至开发投资的传导仍需一段时间，房地产企业资金状况和总体信心有待提振。基础设施投资同比增长4.3%，虽然有所回稳，但数值仍偏低，需等待化债和专项债进一步落实。我们认为，10月经济数据总体边际有所改善，一定程度上初步验证了一揽子增量政策的效果，为市场信心和风险偏好提供支撑，短期对债市影响有限，但内需偏弱的现状持续，仍需政策持续加码。基本面上，部分数据边际有所改善，但长期复苏的基础并不牢固。展望后市，可重点关注年末12月的中央经济工作会议以及政治局会议上对明年经济政策的定调，同时注意特朗普上台后关税政策带来的调整。整体而言，我们认为国内“宽货币”和“宽财政”协同实施的逻辑不改，债市有望延续长期向好态势。资金面上，下周共18014亿元7天逆回购到期，周一至周五分别到期1337亿元、1255亿元、2330亿元、3282亿元、9810亿元，到期量较大。此外，财政部、央行将于下周一（11月18日）开展国库现金定存操作，期限1个月，计划存款量1200亿元。下周债市或受资金面扰动，但本周五年内最大规模MLF到期叠加税期高峰，央行加码逆回购以对冲部分影响，可见其对流动性明显的呵护姿态。展望后续，年内仍将面临大额MLF到期以及专项债发行，对资金面造成一定压力，但鉴于央行对流动性的积极维护，预计年底前将通过择机降准或买断式逆回购等方式保持流动性合理充裕，降低对债市扰动，情绪上或利好债市。综合来看，本周债市波动主要受上周增量政策落地、地产税收政策等消息面以及大额MLF到期叠加税期影响，总体以震荡为主，情绪波动较大，存在止盈现象。当前处于政策空窗期和效果验证期，经济基本面未确认企稳，预计短期债券供给节奏对资金面的扰动以及机构配置行为将是市场主要关注重点，但在央行持续宽松政策背景下，预计整体扰动不大。目前来看，化债资金落地后城投债短期信用风险有望缓解，或有一定机会，同业存单确定性较高，中短端利率债仍有下行空间，需注意资金面扰动。长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。![]()
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6.2 债券估值周度跟踪
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6.3 基金银行投资债券税后收益率图谱
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风险提示
市场对于年底会议存在增量政策预期，警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。特朗普当选后，地缘冲突或有加剧，警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。
具体分析详见国联证券研究所2024年11月17日对外发布的《近期国债期货移仓换季策略》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
分析师：吴嘉颖
执业证书编号：S0210123040009
投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。
股票评级：买入：相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上；增持：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间；持有：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。
行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
