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文：李清荷、王一
摘要
9月以来，受积极的宏观经济政策推出与增量政策预期提振，主要股指出现反弹，债市受其扰动显著，“股债跷跷板”效应再次引起关注。我们基于股债日频、区间数据两个维度复盘二者相关性规律，剖析股债同频的影响因素，并展望当下股债跷跷板的持续性与二者相关性失效的催化因素，为当下看股做债提供建议。
日频数据：股债以负相关为主，概率与涨跌幅度有关
统计2002年以来的5503个交易日，上证指数与10年国债（价格）日度涨跌方向相反的概率为51.75%，高于同向变动的45.58%，印证了股债以负相关为主的规律。股市涨跌幅度与债市变动方向概率存在关联，股市涨超2%与跌超2%对应当日债市利率反向变动的概率分别为58.1%和54.8%，均高于股市涨跌2%以内的概率。部分月份股债反向或股债同向的概率较高。在2002年以来，股债日度涨跌反向概率大于2/3的32个月份中，股市波动较大的月份，债市当月反向变动的概率较高。
选取2014年以来上证指数与10年国债收益率的60个交易日滚动涨跌幅，使用30日滚动p-value值衡量股债相关程度。筛选该时间段p-value值大于0.7和小于-0.7的时间区间，其中共有25段股债强负相关的样本可供参考。其中，股涨债跌共有9段，股跌债涨共有11段；股债同涨有3段，股债同跌有2段。25段强相关区间的平均持续时间为约47日。在股债负相关情形中，经济预期变化通常是撬动股债跷跷板的重要因素；特发事件、估值修复等非常规因素则可能导致股债同向。
如何解读股债相关性？
（1）债券投资者注重票息收益的获得，而股票现金流折现率模型动态变化，因此社会回报预期提升时，资金将从债券资产向权益资产转移，引发跷跷板效应。（2）日度数据反映市场的风险偏好水平的即时变化，股市成交连续性强，可供债市参考情绪变化，但可能引发部分债市交易盘的策略趋同，形成自我强化。（3）区间数据反映市场趋势，基本面预期、货币政策转向和部分“黑天鹅”事件是股债相关性的主要影响因素，由于货币政策力度可预期，股债双牛难成趋势。
未来股债相关性会如何变化？
（1）历史股债强相关持续时间均值7周，因此预期本轮股债相关或可继续持续3-6个交易周，在年内持续作为重要的情绪指标存在。（2）本轮股债相关性因政策预期扭转而起，利用股债相关性指导债券投资，重点在于体会政策预期变化。更强力的货币政策有望催生短暂的股债双牛，而超预期的财政政策或在初期导致股涨债跌。（3）此外，需关注交易类机构的股债切换；银行等债券配置机构的力量较大概率持稳，需关注信贷需求边际变化对银行配债意愿的潜在扰动。
如何应对“看股做债”行情？
对交易盘而言，股债相关性可作为消息面的佐证指标，地产、银行股行情或向债市传导。交易盘应主要选择中长债对标股市，短债与股市偶有对应，但仍需聚焦资金面。对配置而言，经济基本面未确认企稳，增量政策力度未明，短期情绪难以决定长期趋势，可波段参与债市机会，同时为参与股债跨市场机会准备足额流动性。
风险提示
财政政策力度不及预期，货币政策对债市情绪的扰动，历史数据不代表未来表现。
正文
01
从日频数据复盘股债相关性规律
1.1 股指波动的加大或致债市反向变动概率提高
1.2 当月股债日度变动强相关，有什么特征？
股债相关性具有阶段性变化的特征，部分月份股债反向或股债同向的概率较高。以月为单位筛选股债日度涨跌反向概率在2/3以上的时段，共有32个月份入选。其中，股涨债跌、股跌债涨的情形分别占其中的10个月，股债齐跌、股债双牛的占比则为5：7，说明股债日度涨跌方向一致性较强的情况下，股债仍有较大可能出现月度的涨跌幅分化。
1.2.2 股债同涨同跌易在哪些月份发生
股债日内同涨同跌又常在何种情况发生？筛选当月股债同向概率在2/3以上的时段，历史共有14个月份，近5年仅有2022年9月一次。该月股市大跌5.55%，下破3100点；债市利率大幅上行13.76BP。同月美联储大幅加息75BP，人民币仍处于宽松周期，受贬值压力影响，货币政策宽松受限压制债市；外部市场流动性回流美国，股市成交不振。日内“股债齐跌”或在政策掣肘较多时频繁发生，但历史出现次数较少。
02
2.1 哪些历史区间股债相关性最强
日度涨跌方向的一致性更多服务于盘中情绪的把握，而更长时间周期的股债趋势一致性是否有迹可循？为了梳理历史上股债趋势一致性较强的时间周期，我们选取2014年以来上证指数与10年国债收益率的60个交易日滚动涨跌幅，使用30日滚动p-value值衡量股债相关程度。筛选该时间段p-value值大于0.7的时间区间，共有25段股债相关性较强的样本可供参考。对应区间如发生货币政策调整，如降准降息，均体现于“主要影响因素”一栏；此外，为了判断股债跷跷板效应当中股市活跃度对债市或有可能形成的“虹吸效应”，我们以股债对应区间的月均成交量对比区间前的两市月均成交水平，通过环比值的变化衡量虹吸效应的存在，描述于“主要影响因素”一栏。若股市成交增速大幅高于债市，且引发了股涨债跌，我们将其定义为“流动性虹吸”；若当期货币政策宽松背景下，股债市场成交活跃度环比均大幅提升，我们将其定义为“流动性充裕”，以解释部分股债同涨现象的存在。从2014年以来股债相关性最强的25段历史区间来看，股涨债跌共有9段，股跌债涨共有11段；股债同涨有3段，股债同跌有2段。25段强相关区间的平均持续时间为约47日，持续时间最长的一次为2015年12月至2016年3月的股债齐跌行情，有94天。
2022年6月-2022年7月，股指和十债利率以6月28日为界，先上后下。6月，入境防疫政策放松、出口、房地产出现较大幅度回升，经济复苏预期强化推升股市上穿3400点，债券也随之下跌。7月，国内停贷潮对地产恢复态势造成一定打击；全球衰退预期上升，美国加息75BP以应对通胀，内外因素交织下出口、地产修复态势未能持续，引发国内股指下跌，债券转涨。6月初、7月初，上证指数分别为3182和3409点，十债利率分别为2.76%和2.84%。
2023年12月至2024年1月，四季度增量政策兑现后，基本面延续弱复苏，市场情绪转弱：2023年年末，经济工作会议维持防风险基调，未有新的大规模政策刺激，特殊再融资专项债、增发国债等下半年政策预期已经基本兑现，市场处于验证政策实效阶段。跨年后，市场对新一年度的政策预期偏弱，股市情绪持续降温，股指反映悲观预期的情况下，债市出现“抢跑”行情，除配置盘加力配置外，债市财富效应吸引交易型资金由股市转入债市，助推超长债等品种升温，利率下行加速。
03
当前市场的关注点更多在于日内股债相关性，即“看股做债”的市场心态。为何通常说看股做债，而非看债做股？股债两种资产均在一定程度上反映基本面预期、广义流动性等市场因素，二者的定价逻辑并非先后关系。债券投资者注重票息收益的获得，这一指标往往在债券发行初始就已经固定；而股价则会持续受到企业盈利能力等因素的影响，现金流折现率模型是动态变化的，因此在社会对资产回报率有更高的要求时，市场偏好将从已确定固定利息的债券向权益资产转移，引发跷跷板效应。
此外，由于股债市场一定程度上互通，股市与债市共享一部分市场的广义流动性，因此在资金面未有大幅波动的情况下，股市与债市之间的资金转移或具备一定的虹吸效应，其一市场流动性的进入意味着另一市场流动性的缺失。例如今年一季度，由于“抢跑”配置行情中利率下行幅度较大，债市财富效应显现，部分主要投资于股市的资金转而进入债市，推动了收益率下行加速，即与两市流动性的虹吸效应密切相关。
在本轮股债相关性显现初期，亦有权益投资者关注股指与国债期货日内走势的一致性；之所以市场形成“看股做债“的心理，或是较换手率偏低的债券而言，股指在市场交易活跃度增加后能够更及时地反映市场情绪的变化，从而具备一定的指示作用。结合上述复盘来看，日度的股债相关性可能更多反映市场的风险偏好水平的即时变化，对债市情绪面的影响较大。同时股指作为可实时关注的盘面数据，在二者相关性强的时间节点，可能引发部分债市交易盘的策略趋同，进一步强化二者的相关性。
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从历史经验来看，股债强相关的阶段持续时间或在1-3个月左右。当前股债效应已经演绎4个交易周有余，而历史上股涨情形对应的股债强相关持续时间均值为47日（约7周），长则可达94日（约3个月），因此预期内，本轮股债相关或可继续持续3-6个交易周。若后续市场对经济基本面预期的博弈持续存在，股债跷跷板效应或将在年内持续作为重要的情绪指标存在，增大债市的不确定性。
就债市的可能波动幅度而言，参考股债强负相关的历史区间当中股市上涨的情形，债市在整个周期内的可能调整幅度均值约为28BP，而本次区间债市已累计回调11BP左右，若后续股市得以维持月线级别上涨态势，债市的可能上行压力还有17BP左右，即10年国债2.3%附近。此外，结合日涨跌幅部分的统计来看，若股市频繁出现2%及以上的日度涨幅，利率上行的概率将有所加大，跌幅同理。
4.2 股债相关性的持续需要关注哪些因素？
4.3.1 交易盘如何运用股债跷跷板效应？
在当前股债相关性较强的阶段，基本面数据处于空窗期，政策等待落地，若消息面恐有滞后，股债相关性是在缺乏外部信息情况下较为适用的情绪面指标。对交易盘而言，在确认近期股债走势具备相关性的前提下，可以借助股市的日内情绪、技术面指标等辅助交易决策：利用股市相对债市成交更为连续，体感更为明显的特征，在股市受消息面影响异动时，可结合消息印证判断其多空影响，辅助交易应对。
关注地产、银行等行业动态对债市的传导影响。股市中上市公司所属行业众多，板块之间有一定区分度，部分重点行业的股市表现对债市有一定参考价值，如银行、地产等。尤其是股市相对于债市就行业政策利好更为敏感，近期产业政策频出，债市投资者可以在发现相关行业异动后判断其对经济基本面的影响力度，传导至债市交易决策。
股债跷跷板更多体现在股市与中长债的相关性上，因此需注意参考样本的选择。以本轮行情来看，1年、5年、10年期国债与上证指数的相关系数分别为0.09、0.16和0.10，虽然在部分时段亦可感知到短债走势与股市情绪相近，但一般情况还应以对照中长债表现为主，短债更需关注近期不确定性较大的资金成本变化。
4.3.2 配置思维如何应对股债相关性行情？
从资产配置角度而言，股债相关性为权益与固收资产仓位选择提供了直接参考。股市回暖以估值修复为主，当前股债利差水平仍然处于10年内80%以上分位的较高水平，从股债关系而言，股市或为长期资金提供更强吸引力。
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具体分析详见国联证券研究所2024年11月12日对外发布的《一文读懂“股债跷跷板”效应》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
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