结合2024年1-9月财政收支同比数据，我们预测今年全国一般公共预算收入（一本账）缺口和政府性基金收入（二本账）缺口或分别为1.2万亿和1.4万亿。此外，我们经过测算发现中央与地方债务结存限额合计约1.4万亿，足以填补今年一本账收入缺口，同时二本账收入缺口亦可通过化债额度补充，均无需调整预算，因此不必额外增发特别国债以补足一本账、二本账缺口。预计后续专项债会逐步拓宽使用范围，向收购闲置存量土地、新增土地储备，以及地产收储方面逐步扩展。今年内3.9万亿元专项债额度已经基本发行完毕，主要流向集中在市政和产业园基础设施、棚户区改造以及铁路。关于使用专项债化债，2023年10月开始，各地陆续开始发行不披露“一案两书”的新增专项债用于存量政府投资项目，2023年全年累计发行3100亿元；到2024年，各地持续发行特殊新增专项债，目前已累计发行8429亿元，今年8000亿元额度已经基本使用完毕。预计2024年广义赤字规模将达到11.46万亿元，广义赤字率为8.5%。根据我们的测算，2025年广义赤字规模有望达到13万亿，广义赤字率为9.1%。2025年的财政政策预计将通过增加赤字规模和专项债发行、新增化债限额，以及发行特别国债等措施，进一步扩大财政空间。当前8000亿的特殊新增专项债已经基本发行完毕，结合本次发布会提到的6万亿的化债工具分摊到3年发行，平均每年2万亿，考虑年内已有4千亿特殊再融资在发，预计年内发行规模将会低于2万亿。本周资金面较为宽松，美国大选结果以及人大财政政策增量于本周揭晓，情绪面及消息面扰动较多，全周债市收益率总体下行，曲线走平。以周五收盘价计，1年期国债较11月1日小幅下行0.03BP至1.4062%；10年期国债较11月1日下行3.39BP至2.1067%，10年期国开较11月1日下行3.55BP至2.1738%；超长债方面，30年国债较11月1日下行4BP至2.2775%。（1）特朗普赢得2024年美国大选。（2）10月中国出口同比增长12.7%，进口同比降2.3%。（3）央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》。4）央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。 综合来看，当前货币和财政政策双管齐下，但新增财政政策主要聚焦化债，在地产与消费刺激上低于市场预期，未来市场聚焦年底会议和货币政策动作，交易主线重回资金面。我们认为，当前增量财政政策对于宽信用的支撑力度还需观察。进入年末时间点，保险、农商行等机构存在配置需求，关注机构行为的扰动。品种策略上，中短期城投基本面或有向好，存单调整后仍存机会，当前长久期利率债收益率已经处于较低位置，建议回调后在区间内操作。2024年11月8日，全国人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元，分三年安排，用于置换存量隐性债务。此外，还将在五年内合计安排4万亿新增专项债额度用于化债。同时明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按照原合同偿还。我们认为本次会议政策基本符合预期，增量财政政策主要聚焦在化债领域，对债市情绪面以及供给端扰动较大。
1.1当前结存限额可覆盖一本账缺口，年内无需增发国债
全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示当前有充足的工具可用以保障今年全国财政收支实现平衡，同时鼓励地方盘活政府存量资源资产用以保障财政支出需要。此外，会议并未提及增发特别国债事项。经过测算，我们发现中央与地方债务结存限额或足以填补今年一本账收入缺口，同时二本账收入缺口亦可通过化债额度补充，因此不必额外增发特别国债。2024年一本账缺口或为1.2万亿。根据财政部官方数据，今年1-9月全国一般公共预算（一本账）收入同比增长-2.2%，政府性基金收入（二本账）同比增长-20.2%。若按照上述增速线性外推，2024年一本账缺口和二本账缺口分别为1.2万亿和1.4万亿。其中，二本账更多是“以收定支”，且其1.4万亿缺口亦可通过本次会议公布的2万亿新增化债额度补充，因此我们主要讨论一本账缺口补齐方法。![]()
政府债结存限额或足以填补一本账缺口，无需通过增发特别国债。一方面，经过测算，我们发现2023年末中央和地方结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约1.5万亿，意味着目前仍有结存限额可供填补一本账缺口，无需调整预算；另一方面，结合财政部长蓝佛安发布会上的“拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力”与“鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理，保障财政支出需要”发言，进一步说明今年或将主要使用政府债结存限额补足一本账缺口，而不需要通过增发特别国债补充缺口。
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1.2 拓宽专项债使用范围，每年8000亿新增专项债化债
10月12日财政部新闻发布会上明确提出“扩大专项债使用范围”“用好专项债券支持收购土地储备和存量商品房用作保障性住房”。11月8日，财政部表示“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”我们预计后续专项债会逐步拓宽使用范围，后续可能向收购闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面逐步扩展。根据目前政府债发行进度来看，年内3.9万亿元专项债额度已经基本发行完毕，主要流向集中在市政和产业园区基础设施、棚户区改造以及铁路方面，三者合计占比接近50%。我们预计后续用于提振地产端的收储商品房专项债和土地储备专项债将逐步落地，财政政策持续积极。 每年8000亿新增专项债用于化债并非最新政策，今年8000亿已经基本投放完毕。11月8日人大会议上财政部表示“在五年内合计安排4万亿新增专项债额度用于化债，预计每年8000亿左右”。2023年10月起，各地陆续开始发行不披露“一案两书”的新增专项债用于存量政府投资项目，2023年全年累计发行3100亿元；到2024年，各地持续发行特殊新增专项债，截至2024年10月22日，全年已累计发行8429亿元，今年8000亿元额度已经基本使用完毕。![]()
1.3 化债为当前财政聚焦重点，年内或有2万亿新增供给
广义赤字实际增加，财政持续扩张。2024年的预算赤字率定为3%，与去年的计划保持一致，但相较于2023年调整后的3.8%有所下降0.8个百分点。具体而言，2024年的赤字规模预计为4.06万亿元。然而，当视角拓宽至广义赤字，即在预算赤字的基础上加上1万亿元的特别长期国债、3.9万亿元的专项债，以及去年四季度增发的国债中有5000亿元结转至今年使用，合计赤字规模拟达到9.46万亿元。此外，根据11月8日人大会议通过的决议，未来三年每年将安排2万亿元的债务限额，2024年专项债增加2万亿元，我们预计2024年广义赤字规模将达到11.46万亿元。据此计算，预计2024年的广义赤字率将为8.5%。由此看来，虽然预算赤字率较上年年初值保持不变，但实际财政空间仍然保持着持续扩张的趋势，财政政策对于支撑国民经济稳增长的作用不减。通过广义赤字的适度增加，为经济的稳定增长提供坚实的财政支持，以实现全年的经济增长目标。
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展望明年，财政空间可能进一步扩大，广义赤字率或将持续提升。展望2025年，财政政策预计将进一步发力，以支持经济增长和结构性改革。根据财政部发布会的信息，中央财政仍有较大的赤字和杠杆提升空间，我们预计2025年财政赤字率将达到3.5%。每增加一个百分点的赤字率，大约能带来1.4万亿的增量资金，因此对应的赤字规模约为5万亿；结合蓝部长在发布会上声明将扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，我们预计明年专项债规模略高于今年，或在4万亿左右；并且明年或将继续发行超长特别国债1万亿元。此外，人大会议宣布新增6万亿限额置换隐性债务，每年2万亿，对于广义赤字规模有所支撑。同时，蓝部长还声明将发行特别国债以补充国有大型商业银行核心一级资本，根据我们《如何看待政府债供给与增量空间》中的测算，预计规模将达到1万亿。根据我们的测算，预计2025年广义赤字规模有望达到13万亿，广义赤字率为9.1%。2025年的财政政策预计有望通过增加赤字规模和专项债发行、新增化债限额，以及发行特别国债等措施，进一步扩大财政空间，以支持经济增长和金融市场的稳定。
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年内或有2万亿左右新增供给，政府债供给压力可控。今年剩余2个月不到，考虑到当前8000亿的特殊新增专项债已经基本发行完毕，结合本次发布会提到的6万亿的化债工具分摊到3年发行，平均每年2万亿元，考虑到今年时间关系，我们预计年内发行规模将会低于2万亿。此外，目前关于发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储等政策尚在落实中，预计年内落地概率较低，在宽货币持续发力下，整体债券供给端扰动可控。
本周资金面较为宽松，美国大选结果以及人大财政政策增量于本周揭晓，情绪面及消息面扰动较多，债市收益率总体下行，曲线走平。周一市场情绪不稳定，债市走势分化，窄幅震荡，收益率多数下行，长端表现好于中短端；周二股市表现强势，对债市略有压制，但股债跷跷板效应有所弱化，债市多数上涨，超长端强势明显；周三全天围绕美国大选进行交易，随着特朗普的胜率逐渐提升，债市多数下跌，中长端弱势明显；周四，资金面维持均衡，加强同业活期存款利率的定价管理的消息助推中短端走强，债市总体情绪向好，收益率全线下行；周五资金面稍有收紧，化债决议发布后，债市震荡，收益率短线下跌后上升并回补大部分降幅。以周五收盘价计，1年期国债较11月1日小幅下行0.03BP至1.4062%；10年期国债较11月1日下行3.39BP至2.1067%，10年期国开较11月1日下行3.55BP至2.1738%；超长债方面，30年国债较11月1日下行4BP至2.2775%。![]()
（1）11月6日，2024美国大选结果揭晓，唐纳德·特朗普以超过半数的选票赢得此次选举，成功当选总统。共和党也在参议院获得多数席位，进一步巩固其在国会的影响力；众议院计票仍在进行中，结果尚未完全确认。当日市场强烈反应：美股及比特币大幅上涨，美元走强，美债收益率攀升，黄金出现下跌；我国债市波动相对温和，特朗普胜选后，市场转向担忧我国财政政策的刺激力度可能加大。从中长期看，特朗普胜选对我国的主要影响或集中于关税政策。他曾表示如果上台，将对所有中国商品征收最高60%的关税。对债市而言，长期将受我国宏观和政策基本面影响，鉴于我国当前内需较弱，一旦加征关税，出口可能面临压力，因此或需更有力度的刺激政策稳经济、促增长。我们预计中期来看货币政策宽松的政策导向不会改变，将对债市持续形成有力支撑；若后续更多增量财政政策推出，可能对债市供给端带来一定扰动。此外，特朗普上台后带来的贸易摩擦或令股市承压，而在股债跷跷板效应的背景下，有望为债市提供相对利好。（2）10月中国出口超预期，以美元计，出口同比增长12.7%至3090.6亿美元，创27个月新高，高于9月的2.4%。进口同比降2.3%至2133.4亿美元，低于9月的+0.3%。贸易顺差扩大至957.3亿美元，较9月的817.1亿美元进一步增加。10月出口数据超预期，主要受到两方面因素的推动：首先，9月的天气和航运等突发因素得到缓解，台风后的补偿性出口和低基数效应产生了积极影响；其次，市场对特朗普当选美国总统的预期较为强烈，贸易商担心未来可能加征关税，因此部分企业提前布局“抢出口”。后续需关注特朗普关税政策的动向，考虑到其当选后可能加剧与我国的贸易摩擦，未来一段时间抢出口效应或将持续提振出口，净出口对四季度经济增长或产生短期拉动作用，但难以形成长期支撑。与此同时，10月进口同比增速从9月的0.3%降至-2.3%。尽管我国已出台新一轮刺激政策，但内需依旧偏弱，短期内弱复苏态势或持续，需静待更多增量政策落地。未来短期内出口增长或对债市产生一定扰动，但从长期趋势看，“抢出口”具有不可持续性，若贸易摩擦有所升级，则需政策发力提振内需稳定经济。（3）11月7日，央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，使同业活期存款利率围绕政策利率波动，充分体现利率政策导向；商业银行不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金，防止形成空转套利。倡议预计将于2024年12月初起生效。在央行多次下调MLF和7天逆回购利率、银行存款利率经历多轮下调的背景下，同业存单利率依然维持高位。其原因主要有两方面：首先，部分银行为弥补存款不足，通过高利率吸收同业资金以扩大负债端规模；其次，季末为满足监管流动性指标，银行大量发行同业存单以补充流动性，存在供需错配问题，价格走低继而推高收益率。在《倡议》中，以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，有望促使同业存单利率回调，降低银行负债成本，同时从利率端利好债市。（4）11月8日，央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。
《报告》中指出，当前外部环境的不确定性增多，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，但目前增量政策效果有所显现，前三季度中国经济运行总体平稳，经济韧性强。具体来看，第一，在通胀方面，《报告》预计物价将温和回升，并强调促进价格合理回升作为货币政策的重要考量，增量政策对内需的拉动作用将逐步显现，四季度消费或回暖。第二，对于货币政策框架，明确指出逐步淡化数量型目标，更多依靠市场利率传导来实现政策效果。预计未来M1、M2的统计口径将调整，以更真实地反映货币供应情况。第三，为缓解银行体系负债端压力，《报告》提出通过强化市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，从而降低企业和居民融资成本，维持金融体系稳定。第四，对于汇率管理，在全球主要央行货币政策调整的背景下，《报告》延续对汇率弹性的重视，致力于强化市场对汇率形成的决定性作用，防范汇率超调风险。展望未来，更多的宽松货币政策将以“灵活适度、精准有效”为重点，通过持续丰富的货币政策工具箱，保持流动性合理充裕，长期利好债市。
从基本面来看，10月官方制造业PMI录得50.1%,财新制造业PMI录得50.3%，均重回扩张区间，出口增长超预期，但进口数据有所回落。在一揽子增量政策提振下，10月份的经济数据总体呈现出边际改善，市场密切关注其持续性，同时观察未来政策进一步加力的可能性。但不排除部分数据仅为阶段性改善，例如10月出口受低基数效应及“抢出口”现象影响，或缺乏长期支撑。而进口数据下降，表明内需可能依旧偏弱，仍需进一步观察。后续可关注10月社融和CPI数据表现，若数据较好，仍需判断其是否具有持续性。我们认为，整体来看，后续经济或将持续处于温和复苏的阶段。
政策方面，货币政策持续宽松，有效带动资金面，优化市场流动性。财政政策方面，本周人大常委会公布我国将直接增加地方化债资源10万亿元，但整体力度与规模低于市场预期，并且化债对于债市的扰动更多体现在债券供给面，对于经济基本面的拉动或相对有限，短期内对债市扰动不大。后续需关注年末12月的中央经济工作会议以及政治局会议上对明年经济政策的部署，可能会对债市形成情绪上的扰动。
综合来看，本周债市波动主要受到美国大选结果和人大常委会相关消息的影响，情绪面波动较大。当前货币和财政政策双管齐下，但新增财政政策主要聚焦化债，在地产与消费刺激上低于市场预期，未来市场聚焦年底会议对于明年经济和政策的研判。我们认为，当前增量财政政策对于宽信用的支撑力度还需观察，或难以扭转收益率中枢下移格局。进入年末时间点，保险、农商行等机构存在配置需求，关注机构行为对于债市的扰动。预计年内10Y国债收益率延续2.0%-2.2%震荡走势。品种策略上来看，政策落地后，中短期城投基本面或有向好，存单调整后仍存机会，当前长久期利率债收益率已经处于较低位置，建议回调后在区间波段内操作。
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风险提示
市场对于年底会议存在增量政策预期，警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。特朗普当选后，地缘冲突或有加剧，警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。
具体分析详见国联证券研究所2024年11月13日对外发布的《政策落地后的债市主线》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
分析师：吴嘉颖
执业证书编号：S0210123040009
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
