三季度以来，市场风险偏好提振下“股债跷跷板”效应对债市形成扰动，债市出现多轮调整，公募基金持仓债券总市值环比下降约1.1万亿。从资产类别来看，利率债、信用债、同业存单仓位均出现下降。企债和企业短期融资券分别环比下降了9.44%和11.83%，或是因为在三季度的几轮债市调整中，信用债因流动性偏弱，调整幅度更大。从公募基金披露的前十大重仓的信用债明细情况看，重仓产业债和城投债的力度增强，重仓金融债的力度有所减弱。分基金类别：指数型债基与货基重仓信用债规模增长明显2024年三季度，市场新发基金233只，债券型基金占比66.6%，而二季度新发基金中，债券型基金占比高达85.7%。与2024年二季度相比，被动指数型债券基金和货币市场型基金的重仓信用债规模分别环比增长27.98%和21.08%至137亿和744亿，或为增厚收益。重仓信用债规模较高的基金中，混合债券型一级基金、短期纯债型基金、偏债混合型基金重仓城投债的比重比较高，分别为21%、20%和19%。从评级角度来看，多类基金风险偏好下降，高评级信用债重仓占比明显提升。2024年三季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1227.79亿元，占信用债总市值规模的13.21%，较上季度环比上升4.57%。受化债政策影响，部分重点化债地区的城投债获明显增持，如云南、甘肃、吉林、青海等。公募基金在城投债中的重仓部分仍在地市级平台和省级平台上，两者合计占比达70.61%。综合来看，三季度城投债市场仍以化债作为主线，但其中出现多次估值回调和利差走阔，公募基金负债端也面临一定压力，出于对收益和流动性的平衡，短久期适度下沉策略获受到一定偏好。2024年三季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模为1631.04亿元，占信用债总市值规模的17.54%，较上季度环比上升7.21%。分申万行业来看，三季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业。中央汇金、国家电网、中国石化、国家能源投资集团、诚通集团等大型央国企的债券被重仓规模较大。综合来看，公募基金重仓产业债仍以高等级为主，对于优质主体会适度拉长久期，但基本控制在5年以内。金融债在信用债中配置比重中小幅下降，三季度市值规模为6437.5亿元，占信用债总市值规模的69.3%，较一季度环比下降4.4%。从品种来看，保险次级债的重仓规模环比增长明显，券商债则遭减持。银行二永债中，公募基金重仓品种仍以大型国有银行和股份制银行为主，同时城商行中上海银行、宁波银行、南京银行、徽商银行、江苏银行的二永债持仓规模较多。分等级来看，公募基金持仓以中高等级金融债为主。分行权剩余期限来看，公募基金同时增持短久期和4-5年金融债。公募基金2024年Q3持仓信用债新变化
1.1债市调整频繁，公募基金持仓总市值环比减少万亿2024年三季度债券市场出现多轮调整，公募基金持仓债券总市值环比减少1.11万亿。2024年三季度，基金公司的债券投资总市值为16.80万亿元，较上季度下降了1.11万亿元，环比降幅达6.22%。今年三季度以来，一系列提振经济的政策组合拳相继落地，市场风险偏好提振下“股债跷跷板”效应对债市形成扰动，叠加市场对年内增量财政政策预期所带来的情绪面干扰，债市出现多轮调整，多重因素导致三季度持仓债券总市值有所下降。从具体债券类型来看，2024年三季度公募基金持仓的券种中变动最大的是资产支持证券、QDII和同业存单，市值规模较上季度分别变动了-17.64%、+17.02%和-15.56%；国债较上季度增长了8.85%。企债和企业短期融资券分别环比下降了9.44%和11.83%，或是因为在三季度的几轮债市调整中，信用债因流动性偏弱，调整幅度更大。![]()
从资产类别来看，利率债、信用债、同业存单仓位均出现下降，可转债仓位提升。2024年三季度公募基金的利率债、信用债和同业存单持仓总市值环比分别下降0.86%、5.14%和15.56%。其中信用债和同业存单降幅相对较大，主要系：（1）信用债流动性偏弱，回调阶段抛售压力明显增大；（2）为应对债市下跌期间的赎回压力，基金往往率先减持流动性较好的同业存单。从公募基金披露的前十大重仓的信用债明细情况来看，重仓产业债和城投债的力度增强，重仓金融债的力度有所减弱。城投债、产业债和金融债的市值规模分别为1227.79亿元、1631.04亿元和6437.51亿元，分别环比变动4.57%、7.21%和-4.36%。1.2 分基金类别：指数型债基与货基重仓信用债规模增长明显2024年三季度，市场新发基金233只，发行规模1459.59亿元，均环比二季度明显下降。其中，债券型基金占比66.6%，其次为股票型基金和REITs，占比分别为20.9%和10.1%。值得注意的是，在2024年二季度的新发基金中，债券型基金占比高达85.7%，而股票型基金占比仅为7.4%。可见，受二级市场的“股债跷跷板”影响，三季度债基和股基的发行情况也对应发生增减变动。在债券型基金中，中长期纯债型基金和被动指数型债券基金的发行规模较大，分别为607.86亿元和322.02亿元。
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前十大重仓信用债规模较高的基金类别包括中长期纯债型基金、短期纯债型基金、货币市场型基金、混合债券型二级基金和混合债券型一级基金，占比分别为58.76%、9.89%、8.00%、7.81%、7.71%。与2024年二季度相比，被动指数型债券基金和货币市场型基金的重仓信用债规模分别环比增长27.98%和21.08%至137亿和744亿，或为增厚收益。
重仓信用债规模较高的基金中，混合债券型一级基金、短期纯债型基金、偏债混合型基金重仓城投债的比重比较高，分别为21%、20%和19%。
与2024年Q2相比，短期纯债型基金和混合债券型一级基金增加了对城投债的持仓，而减少了对金融债的持仓；其他类别基金持仓结构变化相对较小。
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从评级角度来看，多类基金风险偏好下降，高评级信用债重仓占比明显提升。短期纯债型基金重仓信用债资质整体较为下沉，高评级占比仅为56%，且较上季度减少5pct，风险偏好有所提升。中长期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型一级基金、偏债混合型基金的重仓信用债的高评级占比均较上季度出现明显上升，中等评级占比下降，或为应对流动性进行仓位调整。货币市场型基金风格整体谨慎，但高评级占比由二季度的85%下降至72%，风险偏好环比提升。
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2024年三季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1227.79亿元，占信用债总市值规模的13.21%，涉及2018只债券，持仓总市值较上季度环比上升4.57%。
分省份来看，部分中弱区域的城投债获增持。受化债政策影响，部分重点化债地区的城投债获明显增持，如云南、甘肃、吉林、青海等地的持仓总市值较上季度分别上升66.79%、15.89%、142.03%和398.75%，其中青海主要受小基数影响。部分中等资质区域的持仓总市值也有所上升，如山东、江西、福建、陕西、山西等，持仓总市值环比增速超过10%。持仓总市值下降较为明显的主要集中在重庆、新疆、贵州、宁夏，多为债务负担偏重的重点化债地区。
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公募基金在城投债中的重仓部分仍在地市级平台和省级平台上，两者合计占比达70.61%。从区县级城投债的重仓情况来看，占比超过30%包括浙江、江苏、北京、上海、重庆。值得关注的是，除了传统的强资质区域，今年三季度重庆的区县级城投重仓占比高达51.74%，重仓券包括24南司01、24重庆物流SCP001、22南部新城MTN001等。总体来看，对于经济相对不发达的省份如甘肃、广西、云南等省份，公募基金持仓多为省级平台的债券。
具体到发债主体上，山东高速集团、湖南高速公路集团、深业集团等主体的债券被重仓规模较大，分别为36.6亿元、20.5亿元和18.8亿元。从重仓规模的排位变动来看，深业集团、江西省国有资本运营控股集团等主体在三季度获明显增持；湖南高速公路集团、湖北交通投资集团、北京市基础设施投资有限公司等主体则被减持。
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分等级来看，公募基金信用下沉情绪有所升温。隐含评级方面，重仓城投债以AA+级、AAA级和AA级为主，占所有持仓城投债总市值的比重分别为28.8%、22.9%和21.2%。从季度环比变动来看，AA、AA(2)和AA-级城投债获增持，而AA+及以上城投债占比出现下降，或反映三季度公募基金信用下沉情绪有所升温。
分行权剩余期限来看，公募基金有缩短久期的倾向。公募基金重仓城投债在三季度有缩短久期的举动，0-1年和1-2年的城投债占比分别上升1.87pct和2.85pct至46.08%和25.63%，在规模上也均有所增持；对应2-5年城投债占比和规模均出现下降。
综合来看，三季度城投债市场仍以化债作为主线，但其中出现多次估值回调和利差走阔，公募基金负债端也面临一定压力，出于对收益和流动性的平衡，短久期适度下沉策略获受到一定偏好。
2024年三季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模高于城投债，为1631.04亿元，占信用债总市值规模的17.54%，涉及1686只债券，前十大持仓市值较上季度环比上升7.21%。分企业性质来看，民企产业债的持仓规模较上季度上升1.43%，整体市值规模仍远远小于国企产业债。2024年三季度公募基金在民企产业债的持仓市值规模由68.14亿元增加至69.12亿元，整体市值规模仍然较小，占产业债总市值规模约4.24%，其中持仓市值较大的单券有22宁德时代GN001、22华为MTN004等，持仓市值均超4亿元，重仓民企债行业以电力设备、通信、非银金融等为主。国企产业债三季度持仓规模同样有所上升，由1453.17亿元上升到1561.92亿元，季度环比增加7.48%。
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分申万行业来看，三季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业，其规模分别为283.92亿元、272.02亿元、208.54亿元和113.42亿元，较上一季度分别变动-5.59%、21.28%、7.87%和-8.30%。行业间季度环比变动分化明显，持仓规模较2024年Q2增幅大于50%的有石油石化、社会服务、食品饮料、电子和农林牧渔，而持仓规模减少30%以上的行业有商贸零售、基础化工、纺织服饰、家用电器和国防军工。
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具体到发债主体上，中央汇金、国家电网、中国石化、国家能源投资集团、诚通集团等大型央国企的债券被重仓规模较大，分别为103.5亿元、73.6亿元、51.4亿元、31.1亿元、24.9亿元。从重仓规模的排位变动来看，中央汇金、中国石化、中化股份、光大集团、宝山钢铁等主体在三季度获明显增持；国家电网、国家能源投资集团、诚通集团等主体则被减持。
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分等级来看，公募基金对高评级和低评级产业债均有所增持。隐含评级方面，重仓产业债以AA+、AAA和AAA-级为主，占所有持仓产业债总市值的比重分别为25.9%、22.6%和20.2%。整体来看，各级别持仓占比的变动幅度较小，除AA+占比环比下降2.6pct外，其余级别占比均环比小幅上升。
分行权剩余期限来看，公募基金重仓产业债在三季度略有拉长久期的举动，但减持超长信用债。0-1年和1-2年的持仓占比环比小幅下降；2-3年、3-4年、4-5年的持仓规模和占比均有所上升，其中4-5年的持仓规模环比上升59.9%至102.7亿；三季度超长信用债表现不佳，对应5年以上的长久期产业债也被减持。
综合来看，公募基金重仓产业债仍以高等级为主，对于优质主体会适度拉长久期，但基本控制在5年以内。
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金融债在信用债中配置比重中小幅下降，三季度市值规模为6437.5亿元，占信用债总市值规模的69.3%，较一季度环比下降4.4%。
从品种来看，保险次级债的重仓规模环比增长明显。具体来看，商业银行债和商业银行次级债仍是公募基金的配置重点，三季度两者的持仓市值规模分别为3297.8亿元和2308.4亿元，二者占比约87.1%，但持仓市值均较上季度有所下降。券商债三季度遭到明显减持，其中证券公司债、证券公司次级债和证券公司短融分别环比下降11.2%、9.4%和28.6%。保险公司次级债在三季度获得明显增持，持仓市值环比上升33.7%至125亿元。
具体到发债主体：（1）银行二永债：公募基金重仓品种仍以大型国有银行和股份制银行为主，同时城商行中上海银行、宁波银行、南京银行、徽商银行、江苏银行的二永债持仓规模较多，均在20亿元以上；农商行中北京农商行、广州农商行、成都农商行的二永债持仓规模较多，均在5亿元以上。（2）保险公司次级债：平安人寿、中邮人寿、新华人寿、太平洋人寿和太平人寿等主体的债券被重仓规模较大，分别为45.1亿、19.4亿、11.3亿、7.4亿和6.9亿。（3）券商债（含公司债、短融、次级债）：招商证券、华泰证券、国信证券、国泰君安证券、中信证券等主体的债券被重仓规模较大，分别为52.9亿、39.4亿、34.4亿、32.2亿和27.2亿。
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分等级来看，公募基金持仓以中高等级金融债为主，隐含AAA、AAA-、AA+级分别占比9.5%、63.5%和21.2%。从变动来看，三季度AA级金融债持仓总市值环比增加62.4亿元至337.4亿元，主要构成为城农商行普通债和二永债。分行权剩余期限来看，公募基金同时增持短久期和4-5年金融债，0-1年和4-5年金融债的持仓规模和占比均有所上升。具体来看，0-1年持仓中，商业银行债和商业银行二级资本债分别占比50.7%和20.4%；4-5年持仓中，商业银行二级资本债和商业银行永续债分别占65.6%和21.1%。![]()
信用事件方面，本周（2024年10月28日-2024年11月1日）有三只债券出现实质违约：18华闻传媒MTN001、H20宝厦C、HPR宝厦A。
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城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.13%-2.30%左右，1-2年期收益率在2.25%-2.38%左右，2-3年期收益率在2.35%-2.49%左右，3-5年期收益率在2.51%-2.72%左右。
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分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.41%-3.86%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.31%-3.92%之间。![]()
产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投资机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.24%-2.65%左右，1-2年期收益率在2.33%-2.70%左右，2-3年期收益率在2.44%-2.75%左右，3-5年收益率在2.62%-2.93%左右。
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本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.23%；1-2年期国企产业债中，家用电器、房地产和纺织服饰的收益率较高，分别为3.35%、3.34%和3.20%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.76%和3.23%；3-5年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为3.79%。
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金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.07%和2.14%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.07%-2.19%之间。金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.25%-2.41%之间，AA级在2.28%-2.39%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.16%-2.26%之间，AA级在2.42%-2.48%之间。
信用债市场回顾
3.1 一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少；城投债发行量环比减少，净融资额环比下降
本周信用债发行2336.83 亿元，环比减少335.94%，偿还1826.11亿元，环比减少1.87%，净融资510.72亿元，环比减少71.42%；城投债发行1248.9亿元，环比减少11.40%，偿还942.52亿元，环比增加8.68%，净融资306.38亿元，较上周有明显下降。
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分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1248.90亿元、760.60亿元和1087.90亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1,412.87亿元、625.55亿元和275.21亿元，占比分别为61.07%、27.04%和11.90%。![]()
本周有17只债券取消发行，分别为24高科集团PPN002(资产担保)、24方洋PPN001、24医药城MTN001、24威高SCP003(科创票据)、24宝涵租赁MTN001、24华诚医学PPN003、24寿光金旭PPN002A、24曲江金融MTN001、24宜兴交通MTN004、24寿光金旭PPN002B、24杭州能源MTN001(科创票据)、24杭州能源MTN001B(科创票据)、24赣州高速MTN001B、24赣州高速MTN001、24皖贷02、24博山02、24宏桂资本SCP002。
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3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.59%，较上周上升12.45BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为2.91%，较上周上升了20.18BP，产业债票面利率为2.80%，较上周上升了26.62BP，城投-产业息差为10.33BP。
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本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为80.12BP，较上周上升14.86BP。5日平均票面利率-投标下限为74.62BP，较上周上升2.66BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为69.42BP，较上周上升11.27BP，城投债票面-投标下限为85.31BP，较上周上升14.92BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为81.61BP、78.71BP和66.77BP，较上周分别变动14.49BP、17.38BP和11.47BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为41.24BP、84.23BP、92.51BPh和97.11BP，较上周分别变动1.29BP、10.84BP、12.94BP和31.97BP。
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3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为7734.71亿元，环比上升3.49%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别2897.55亿元和4837.15亿元，环比分别上升5.01%和2.60%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为115.15亿元、385.52亿元和2352.82亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1095.63亿元、1811.15亿元和1923.58亿元。
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4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔总体来看，城投债利差较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了6.36BP、7.85BP和8.26BP。
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各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业全线走阔，其中电力设备和汽车走阔最明显，分别走阔了8.40BP和8.01BP，传媒和纺织服饰走阔幅度最小，分别走阔了2.42BP和1.92BP；民企产业债行业利差大部分走阔，有色金属和建筑材料走阔最明显，分别走阔了10.20BP和9.26BP，交通运输和电子有所收窄，分别收窄了4.30BP和50.09BP。![]()
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分省份来看，不同省市城投债信用利差全线走阔。陕西省和西藏自治区走阔最为明显，分别收窄了13.22BP和11.57BP。分重点城市来看，拉萨市和西安市走阔最为明显，分别走阔了14.96BP和14.47BP；漯河市较上周利差有所收窄，收窄了0.33BP。
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3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为331只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有164只和58只；产业债低估值成交债券数量为121只，房地产成交个券最多，为114只。
本周城投债高估值成交债券数量为1331只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有691只和337只；城投债低估值成交债券数量为78只，建筑装饰成交个券最多，为41只。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。城投口径偏差。城投口径存在一定偏差，样本数据或覆盖不全。
具体分析详见国联证券研究所2024年11月6日对外发布的《公募基金持债规模降超万亿》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
