8月资金市场呈现均衡偏紧特征，波动有所加大。降息后7-8月DR007均值为1.80%,仅下降3BP，低于7天逆回购10BP的降息幅度。8月资金分层不明显，R007-DR007月均值9.1BP，较为稳定；8月第五周市场波动加剧，R001-DR001在市场波动加剧时仍然持稳，或说明非银资金相对稳定。8月央行公开市场操作合计提供流动性14708亿元；政府债缴款17112亿元，预计8月末超储率1.4%，与上月持平。9月国债到期压力仍大，但较8月净融资规模或有所回落。估算9月各关键期限国债平均发行规模提升至1370亿元，保持相对较强的发行力度；但当月国债有8351亿到期，因此净融资进度或将放缓。四季度国债发行或较为均衡，净融资约1万亿，国债发行供给压力或有所减轻。预计9月地方债延续发力态势，继续赶进度。9月地方债计划总发行规模约8806亿元，净融资或达到7019亿元。由此，9月地方债发行进度有望达到全年预计发行规模的78%，后续有望如期足额发完。9月资金利率受季节因素影响，历年月内走势多数上行，但历年9月的央行公开市场操作也更为积极主动。我们认为央行将在9月继续支持性的货币政策立场，加大公开市场投放力度以稳定季末流动性，不排除降准可能。9月中下旬起，资金面或将有所承压，而财政支出加力有望补充超储规模；央行货币政策工具有助于稳定短端利率水平。综合来看，预计9月资金利率或将有货币政策的充分呵护，波动或将主要由日间流动性供需的摩擦引发，整体上扬幅度有望弱于季节性。本周债市收益率整体波动较大，受信用债下跌带来的一轮小型赎回潮影响，中长端债市收跌，整体收益率曲线走陡。具体来看，周一及周二受赎回潮影响各期限收益率全线上涨；周三市场情绪略有好转，整体收益率全线下跌；周四及周五短期收益率略有下跌，长期收益率略有上升。其中由于赎回潮后机构资金充裕以及央行持续投放影响，整体跨月资金面维持宽松，收益率曲线整体走陡。（1）国家统计局公布1-7月份全国规模以上工业企业利润增长3.6%（2）8月29日，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易。（3）人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。
近期市场承受“压力测试”，理财等投资赎回引发市场波动，可见市场波动性增大。展望后续，伴随欧美降息空间逐渐打开，在我国经济弱复苏态势下宽货币必要性仍存，债牛的长期趋势未改，短期内系受央行调控及市场情绪的双重扰动，债市波动或放大。策略上建议关注债券配置的灵活性和负债端的稳定性。警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。
1.1 降息后的8月资金面为何偏紧？
在政府债发行缴款压力与其他市场因素共同作用下，8月资金市场呈现均衡偏紧特征，波动较前月有所加大。月初流动性转松，DR007日加权利率一度下破1.7%，8月5日报1.69%，日内最低触及1.57%的低位。8月中旬税期临近，央行公开市场加力净投放，但资金面压力缓和有限，DR007持续在高于政策利率的区间震荡。8月最后一周，资金利率波动走阔，但总体转向宽松。整体看，降息后市场资金成本边际上升，以降息日为界，降息后7-8月DR007均值为1.80%,较7月降息前的1.83%下降3BP，大幅低于7天逆回购10BP的降息幅度。该现象或反映了央行降息重点是降低实体经济融资成本，而对于市场资金端则以防范空转套利为主，有意进行调控。
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8月资金分层程度保持低位，或预示市场调整后非银规模企稳。具体来看，R007-DR007利差月均值为9.1BP，整体较为稳定，且略低于去年同期9.34BP的水平。就8月最后一周，市场波动加剧时的资金分层情况来看，R001-DR001在债市调整区间仍低位持稳，或说明非银机构对于瞬时的流动性压力化解得当，未引发资金分层进一步扩大；而且在债市调整过程中，8月理财规模稳定在29.7万亿以上，我们认为或是由于多家中小银行跟进调降8月人民币存款利率，引发存款搬家持续所致。
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央行大力呵护资金面，8月超储规模或持稳。从狭义流动性影响因素来看，截至8月底，央行7天期逆回购余额14018亿元、MLF当月净回笼1010亿元、国库定存净投放1700亿元，并新增考虑央行8月净买入1000亿元国债对流动性的影响，公开市场操作合计提供流动性15708亿元；政府债缴款方面，8月国债、地方债净融资额合计17112亿元。假设财政赤字8月变化值参考三年均值设为-5911亿元，并对其余各因素合理估计，预计8月末超储率1.4%，与7月（1.4%）持平。近几个月，受存款流向非银影响，需缴准一般存款增速有所下降，其波动对超储预期扰动较大；若以当前趋势线性外推，乐观假设下的8月末超储率或回升至1.5%。![]()
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1.2.1 国债9月到期量较大，净融资规模或有所回落8月国债发行加力，净融资过万亿，总发行量亦创今年单月新高，达1.62万亿；其中各关键期限国债平均发行量1223亿元。9月国债到期量较大，净融资规模或有所回落。根据已公布的9月3年期国债计划发行规模，我们估算9月各关键期限国债平均发行规模提升至1370亿元，保持相对较强的发行力度；但当月国债将到期8351亿，今年以来单月到期量仅次于4月，因此净融资进度或将放缓至75%,预计9月国债总发行1.10万亿，净融资2649亿元，较8月规模有所回落。就后续月份而言，四季度国债发行或较为均衡，合计净融资规模或在1万亿左右，预期内的国债发行额度所带来的供给压力或有所减弱。
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8月地方债发行提速，北京等部分地区上调年度债务限额，地方债超计划发行，总发行额近1.2万亿，净融资8193亿元。预计9月地方债延续这一态势，继续赶进度。当前已披露9月将发行新增一般债1111亿元，新增专项债6270亿元；再融资一般债304亿元，再融资专项债376亿元，合计预计地方债总发行规模约8806亿元，净融资或达到7019亿元，或不及8月净融资规模。由此，9月地方债发行进度有望达到全年预计发行规模的78%。后续月份，地方债到期压力偏低，有助于按照年初设定的赤字与限额完成足量发行，四季度预计有0.8-1万亿的净融资规模。
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综上所述，我们预计9月政府债供给将形成约9667亿元的缴款压力，从单月融资额来看不及8月和5月水平，预计对资金面仍存在一定扰动，但整体可控。与历史同期相比，今年9月政府债预计发行金额与2020、2021、2023年相近，对应DR007的月均值变化分别为-1.92BP、3.19BP和10.25BP。与2023年9月政府债发行提速导致资金承压相比，今年政府债的两次放量对资金面的冲击相对较弱，或是央行加力呵护流动性、市场提前准备所致；因此9月政府债供给对资金面的冲击或小于去年同期。
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9月资金利率受季节因素影响，历年月内走势多数上行，反映节假日因素扰动与季末资金需求等因素的叠加影响下，当月流动性管理难度加大。因此，历年9月的央行公开市场操作也显示出更为积极主动的特征，2020年以来当月均为净投放，且规模逐年增加。由此，我们认为央行将在9月继续支持性的货币政策立场，可能加大公开市场投放力度以稳定季末流动性。![]()
我们认为，9月央行货币政策有望持续支持资金面企稳。节奏上来看，月初流动性转松，资金利率大概率将有所回落；9月中下旬起，资金面料将承受近万亿政府债供给压力、与季末跨节假日的资金需求的扰动。在此背景下，财政支出情况以及央行呵护态度成为9月资金面的重点。一方面，9月是季末财政支出大月，前期政府债融资提速，有利于9月财政政策的落地实施，当月财政支出或为市场提供万亿以上规模的流动性。另一方面，央行货币政策工具有助于稳定短端利率水平。届时，14天期逆回购有望如期降息重启；市场中长期资金需求仍有望通过MLF续作或降准等方式满足。需要注意的是，当前处于货币政策转型期，8月的“放短收长”，公开市场买卖国债等新操作或在9月持续；多种不确定因素下，短期流动性供需摩擦或引发资金利率的波动。综合来看，预计9月资金利率将有货币政策的充分呵护，波动或将主要由日间流动性供需的摩擦引发，整体上扬幅度有望弱于季节性。
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从外部因素的影响来看，当前关于美联储降息讨论继续升温，我们认为，美联储9月若降息，有利于我国货币政策宽松空间进一步打开。一方面，回顾历史来看，2019年7月美联储开启降息周期，4个月后中国降息亦落地；另一方面，当前汇率中间价体现的逆周期因素有所收敛，人民币升值预期若继续走强，央行或加强对汇率超调风险的防范。将美元-人民币中间价与即期汇率同列，可见二者在去年下半年以来有所分化，并在美降息预期酝酿期间有所收窄，或说明逆周期因子前期正在持续发挥作用；而当前市场对美联储即将降息抱有较强预期，人民币即期汇率与中间汇率价差持续收窄，若美联储降息落地，我国货币政策有望迎来新一轮宽松预期，年内短端利率仍有“下台阶”可能。![]()
2.1 周复盘
本周债市收益率整体波动较大，受信用债下跌带来的一轮小型赎回潮影响，中长端债市收跌，整体收益率曲线走陡。具体来看，周一及周二受赎回潮影响各期限收益率全线上涨；周三市场情绪略有好转，整体收益率全线下跌；周四及周五短期收益率略有下跌，长期收益率略有上升。其中由于赎回潮后机构资金充裕以及央行持续投放影响，整体跨月资金面维持宽松，收益率曲线整体走陡。以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行0.73BP至1.4900%；10年期国债240011较前一周上行1.57BP至2.1704%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行2.5BP至2.3651%。
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（1）8月27日，国家统计局公布1—7月份全国规模以上工业企业利润增长3.6%。
中国1-7月规模以上工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比增长3.6%，1-6月增长3.5%，整体较1-6月增长0.1百分点，可以看出7月利润增速有所抬升，工业整体呈稳定恢复态势。1—7月份，规模以上工业企业实现营业收入75.93万亿元，同比增长2.9%；发生营业成本64.79万亿元，增长3.0%；营业收入利润率为5.40%，同比提高0.04个百分点。其中工业利润主要受高技术制造业、装备制造业实现增长，制造业逐步高端化、智能化，符合政策要求的新质生产力大力发展。制造业销售收入方面，高端装备制造业和智能设备制造业支撑销售收入增长，消费品制造业需求有所增长，有利于优化工业企业结构。从库存方面看，7月末规上工业企业产成品存货6.47万亿元，增长5.2%，增速较前值4.7%再次冲高。7月产成品仍处于主动补库趋势，周转速率放缓。综合来看，7月规模以上工业企业利润单月同比小幅上升，但利润增长仍有待提升。行业来看，受能源供应驱动，上游利润份额降速小幅收窄；中游利润基本稳定，高端制造业和智能制造业起支撑作用；受暑期和618消费影响，下游份额有所回暖。库存方面，7月产成品存货上升处于补库阶段，仍需要扩大内需、稳消费，需要需求的政策及时发行并落地，有望库存回落。考虑全年5%的增长目标，以及四季度存在出现极端天气的可能，基本面等待政策验证，之后的9-10月是政策发力的好时机，因此等待政策效果持续体现，内需有望扩大。（2）8月29日，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易。2024年8月29日，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债，具体为总量为3000亿元、价格为100元、期限为10年的24续作特别国债01和总量为1000亿元、价格为100元、期限为15年的24续作特别国债02。同日，财政部公告称完成4000亿元特别国债的发行，两期国债在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行。此次操作并非是央行首次进行公开市场现券买断交易，与2022年类似，也呼应了8月以来央行喊话强调利率风险且详细解释国债一致性预期的情况和风险的行为。近期，国债收益率逐步企稳，但仍处于较低水平，此次进行公开市场国债买卖业务有望弱化或一定程度缓解收益率下行的趋势和风险积累，有利于阻断单边行情发生。此前央行多次强调开展国债操作将会是“双向的”，说明央行在必要时刻可以通过“借券”等方式，以平衡债券供求。此次发行的特别国债是对到期特别国债的续作，因此不会对金融市场和流动性产生影响，且保持财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变。尽管不影响银行体系流动性和债券市场的供需关系，但仍会改变央行持有的国债期限水平。同时，此次操作并不代表要实行量化宽松政策，而是把国债买卖纳入货币政策工具，有助于熨平短期流动性波动，更好体现国债收益率的基准定价作用。（3）8月30日，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。8月份央行净买入的1000亿元国债，实质上为市场注入流动性，有效缓解实体经济的融资压力。同时，通过优化国债持有结构，即增持短期国债并减持长期国债，有利于央行维护国债收益率曲线的正向斜率，为金融市场平稳运行筑起坚固防线，有效降低系统性金融风险。在当前经济复苏与物价波动的复杂背景下，货币政策正加大逆周期和跨周期调节力度，旨在通过适度扩大货币供应，为实体经济提供更加坚实的支持。在尚未采取全面降准措施的情况下，央行选择将国债买卖作为货币政策工具之一，通过创新货币政策工具，不仅提高流动性管理的精准度和效率，也增强央行对市场波动的应对能力，显示出政策层面对稳增长、扩内需的坚定决心和明确信号，对于提振市场信心、促进经济持续复苏具有重要意义。
2.3 债市展望
本周基本面延续弱修复，资金面相对宽松，前半周受信用债赎回潮影响波动相对较大，后半周资金波动较小，预期未来资金面相对宽松，市场受增量政策、市场情绪等因素影响，在基本面或政策面基本不变情况下，赎回担忧可逐渐打消。近期市场承受“压力测试”，理财等投资赎回引发市场波动，可见市场波动性增大。展望后续，伴随欧美降息空间逐渐打开，在我国经济弱复苏态势下宽货币必要性仍存，债牛的长期趋势未改，短期内系受央行调控及市场情绪的双重扰动，债市波动或放大。策略上建议关注债券配置的灵活性和负债端的稳定性，可在区间内考虑配置。
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警惕央行对于长端收益率持续调控带来的一系列严监管措施对债市造成的扰动；
警惕政府债发行规模加速导致资金面波动变大以及财政政策刺激对经济预期的改变造成的债市扰动。
具体分析详见国联证券研究所2024年9月1日对外发布的《周观点：9月资金面怎么看》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
分析师：吴嘉颖
执业证书编号：S0590524070005
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
