纵观美联储、欧央行曾推出的一系列货币政策工具，我国证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）与美联储创设的定期证券借贷便利（TSLF）存在相似之处，主要在于二者均有的“以券换券”环节不涉及大规模基础货币投放，不会直接影响资金面。而其他诸如DW、TAF、TALF等流动性支持工具本质仍属于贷款范畴，与SFISF存在一定差异。互换便利工具与TSLF的创设背景不同导致实施情况有所差异虽然SFISF与TSLF在“以券换券”等机制上有相似之处，但是TSLF诞生于美国次贷危机时期，其主要目的缓解金融机构的流动性压力，与SFISF的提振股市初衷有较大差异，因此在资金用途、抵押品、期限以及质押率等方面有较大区别。美联储与2008年与2020年两次启用TSLF工具，分别对应次贷危机与新冠疫情，该工具的落地对美国股市均有正向效果，其中2020年效果尤为显著，而对于美国债市影响具有异质性，需要进一步研究。基于上述分析，结合我国SFISF实施细则与宏观背景，我们得出两点结论：1）SFISF规定一级交易商只得将所得资金投入股票市场，因此预计该工具或提振股票市场情绪，但是持续时长与支持幅度仍需持续观察；2）若从股债资金跷跷板角度而言，SFISF或引导部分资金转向股市，对债市产生利空，但长期利率中枢仍由基本面决定，且工具落实效果和机构参与度需进一步观察，其对债市的影响仍需观察。本周市场博弈政策叠加股债跷跷板，债市收益率总体下行，曲线走平。以周五收盘价计，1年期国债较上周六上行1.5BP至1.4329%；10年期国债较上周六下行2.32BP至2.1209%，10年期国开较上周六下行4.15BP至2.2003%；超长债方面，30年国债较上周六上行0.5BP至2.3050%。（1）央行公布9月新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200亿元；9月社融增量为37604亿元，同比少增3722亿元；9月M1同比下降7.4%，M2同比增长6.8%。（2）10月17日，国新办新闻发布会，住房城乡建设部部长倪虹表示，中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底。（3）国家统计局公布前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计同比增长4.8%。综合来看，国内稳经济诉求推动货币政策宽松，财政政策发力，当前宏观环境正处于流动性相对宽松，新一轮的宽货币仍在向宽信用传导过程当中，银行系统资金成本下移，可见近期银行间债市杠杆率有所回升，有利于存单等短期品种利率打开下移空间；财政、货币政策预期均较为稳定后，市场对增量政策有所消化，不确定性较政策发布之前显著降低，年末长债或再迎来新的配置潮。警惕实际操作细节有出入，警惕地缘风险超预期带来的扰动。
周观点：SFISF与其他流动性支持货币工具的同与异
1.1 SFISF与美联储TSLF存在相似性
10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（下称《通知》），明确了业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。目前，首批已有20家金融机构获得参与资格，申请额度超过2000亿元。
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纵观美联储、欧央行曾推出的一系列货币政策工具，SFISF与美联储创设的定期证券借贷便利（TSLF）在“以券换券”机制上存在相似之处。美联储于2008年创设TSLF，允许金融机构以多种抵押品（分为两批）借入固定期限的国债，用以缓解金融机构面临的流动性压力。SFISF与TSLF最大相似之处在于“以券换券”环节不涉及大规模基础货币投放，不会直接影响资金面。![]()
SFISF与美联储、欧洲央行推出的其他工具有较大差异。美联储、欧洲央行为了实现满足金融机构流动性、提振实体经济等多种目的，创设了不同类型的货币政策工具，但本质仍属于贷款范畴，与SFISF的“以券换券”操作流程存在较大差异。
综上，SFISF与美联储TSLF在操作流程方面存在一定相似性，因此下文将重点阐述TSLF的发展历程，并对比二者之间的具体差别，结合TSLF对美国金融市场的影响，初步判断SFISF可能起到的效果。
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1）2008年3月，美联储为缓解金融机构面临的流动性压力推出了TSLF，允许金融机构以多种抵押品借入固定期限的国债；2）2008年11月，美联储继续对该工具进行延伸和扩容，推出了TSLF期权计划(TOP)，进一步扩大了工具使用的时间范畴；3）2009年至2010年，美联储逐步缩减TSLF的规模，并于2010年2月终止该工具；4）2020年3月，为了缓解金融机构流动性问题，美联储重启TSLF。SFISF与TSLF在较多方面存在差异。SFISF与TSLF在“以券换券”等机制上有相似之处，但是TSLF诞生于美国次贷危机时期，其主要目的缓解金融机构的流动性压力，与SFISF的提振股市初衷有较大差异，因此在资金实际用途、抵押品以及期限等方面有较大区别。第一，二者在资金用途方面有较大差异。美联储TSLF旨在缓解金融机构流动性问题，因此未限制金融机构所得国债的实际用途，而SFISF旨在提振我国股票市场，因此金融机构只可将资金投入股市。第二，二者所需抵押品有所不同。美联储TSLF为了满足特定纾困效果，抵押品设定较灵活，分为Schedule1和Schedule2两个批次，前者抵押品包括国债、机构债务证券和机构抵押贷款支持证券，后者包括AAA/Aaa级非机构住宅MBS、商业MBS和CMO等投资级债券，而SFISF只能以债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等资产为抵押。第三，二者期限有较大差异。美联储TSLF期限一般为28天，后来在2009年延长至84天，均属于短期工具范畴，而SFISF期限为一年，可提前到期亦可申请展期。第四，二者在质押率方面或存在差异。美联储TSLF投资级企业债的质押率大约在92-93.5%，投资级资产支持证券（ABS）的质押率大约在82-93%，目前SFISF未公布具体质押率，但《通知》说明“原则上不超过90%，补仓线设置不低于75%”，具体质押率仍待后续公布。TSLF工具落地对股市具有正向效果。美联储曾两次启用TSLF工具，分别为2008年3月与2020年3月（对应次贷危机与新冠冲击），目的均为缓解金融市场流动性压力并提振市场预期。选取标普500指数作为参考依据，可以发现TSLF实施后均带动股市上行，就上行幅度与持续时长而言，2020年3月17日开始一个月内标普500指数暴涨13.66%，上行幅度远大于2008年，且持续时长亦长于2008年。两次TSLF工具落地对美国债市的影响方向与程度不一。2008年TSLF实施后，国债收益率小幅上升，短端收益率上升幅度大于长端；而2020年重启TSLF后，国债收益率大幅下行，长端收益率下行幅度大于短端，与2008年相反。通过分析TSLF对美国金融市场的影响，可以发现该工具主要与股市正向关系较强，但是与债市走势并没有明确关系。依据TSLF在美国市场的表现，并结合我国SFISF实施细则，我们得到以下两点结论。第一，SFISF或打开我国股市上行空间，但是持续时长、幅度仍待观察。TLSF落地对美国股市具有正向作用，加之SFISF规定一级交易商只得将所得资金投入股票市场，因此预计该工具或将打开我国股市上行空间，可以较好地提振股票市场情绪，但是持续时长与支持幅度仍需持续观察。第二，SFISF对我国债市的影响方向及其程度均仍待观察。历史上两次TLSF落地对美国国债收益率影响不一，若从股债跷跷板角度而言，SFISF或将打开我国国债收益率上行空间，若进一步考虑我国需求不足的基本面现状，则SFISF对债市的影响方向及其幅度仍待观察。
社融增速持续放缓，仍主要受信贷和企业债券拖累；政府债券融资保持较快增长。9月政府债券同比多增5433亿元，信贷融资同比少增5639亿元，企业股票同比少增2561亿元。社融反映实体融资仍然偏弱格局持续，后续仍需增量政策刺激带动实体融资的提升。10月12日，国新办新闻发布会财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，提示后续财政力度或将加码，但是否推动社融企稳，仍需观察财政发力能否撬动信贷等实体部门融资需求的回升。
本周资金面持续宽松，市场博弈政策叠加股债跷跷板，债市收益率总体下行，曲线走平。周一债市延续震荡特征，股市震荡走强，股债跷跷板作用下，整体收益率上行；周二资金面维持宽松，股市明显走弱叠加大型银行最快周内下调存款利率，中长债收益率下行；周三股市逐步走强以及本周四召开房地产相关新闻发布会的影响，政策发布前夕债市情绪较谨慎，债市收益率整体上行，短端表现好于中长端；周四住建部新闻发布会不及预期叠加主要股指下跌，债市收益率强势下行；周五9月我国基本面边际改善，或受股市开始走强影响，债市收益率全线上行。以周五收盘价计，1年期国债较上周六上行1.5BP至1.4329%；10年期国债较上周六下行2.32BP至2.1209%，10年期国开较上周六下行4.15BP至2.2003%；超长债方面，30年国债较上周六上行0.5BP至2.3050%。![]()
（1）10月14日，央行公布2024年9月金融数据。2024年9月新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200亿元；9月社会融资增量为37604亿元，同比少增3722亿元；9月M1同比下降7.4%，M2同比增长6.8%。
社融增速持续放缓，仍主要受信贷和企业债券拖累；政府债券融资保持较快增长。9月政府债券同比多增5433亿元，信贷融资同比少增5639亿元，企业股票同比少增2561亿元。社融反映实体融资仍然偏弱格局持续，后续仍需增量政策刺激带动实体融资的提升。10月12日，国新办新闻发布会财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，提示后续财政力度或将加码，但是否推动社融企稳，仍需观察财政发力能否撬动信贷等实体部门融资需求的回升。
9月新增信贷需求仍偏弱，加之受去年同期高基数影响，对公、零售两端均延续同比少增态势，其中居民中长期贷款为主要拖累项。非金融企业部门同比少增1934亿元，居民部门同比少增3585亿元，其中中长期贷款同比少增3170亿元。9月有效信贷需求未见改善，可关注后续增量政策力度和改善经济预期的程度。
存款增量来看，9月存款同比多增1.5万亿元，居民存款同比少增3316亿元，企业存款同比多增5690亿元。非银存款同比大幅多增1.58万亿，或受9月末股市波动影响。
从货币供给角度看，9月M2增速出现回升迹象，或受9月公布的一揽子增量政策带动市场信心所致；M1同比降幅持续扩大，金融“挤水分”现象持续。
对债市而言，9月金融数据延续少增符合预期，反映社融存量增速放缓，企业和居民融资需求待改善。月末权益市场积极因素的出现或使得M2企稳回升，股债相关性仍将持续影响债市情绪。未来可跟踪地产销售等高频数据，关注10月金融数据在增量政策发力下能否有所改善，以判断政策加力的可能节奏。
（2）10月17日，国新办举行新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。住房城乡建设部部长倪虹在会上表示，中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底。10月份的数据，会是一个积极乐观的结果。我们对房地产市场止跌回稳充满信心。
发布会上，倪虹部长介绍促进房地产市场平稳健康发展的“组合拳”，主要包括“四个取消”、“四个降低”和“两个增加”。会上释放因城施策、精准发力的政策；通过降低购房成本，加大城中村和危旧房改造力度，支持了刚需和改善性需求；增加“白名单”项目信贷规模，有利增强市场信心，助推实现房地产“止跌回稳”。
对于债券市场来说，回顾此前“棚改货币化”过程，推行“棚改货币化”过程中货币政策与财政政策、地产政策之间搭配的合理，有利于债券和贷款等融资利率的稳定，预计利率短期仍将保持震荡，可关注后续政策执行细节，以及房价和房地产销售是否持续好转。
（3）10月18日，国家统计局公布了2024年前三季度国民经济数据。前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%；农业（种植业）增加值同比增长3.7%，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，服务业增加值同比增长4.7%，社会消费品零售总额同比增长3.3%，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，货物进出口总额同比增长5.3%，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.3%，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.2%，扣除价格因素实际增长4.9%。
工业生产方面平稳增长，装备制造业和高技术制造业表现突出，装备制造业增加值同比增长7.5%，高技术制造业增加值增长9.1%，增速分别快于全部规模以上工业1.7和3.3个百分点，可见工业结构的优化升级以及企业盈利边际改善。
投资方面，9月基建投资累计同比增速加速，从8月的7.87%上行至9.26 %，主要得益于9月专项债加速发行、极端天气对施工端的扰动消退。制造业投资亦有所上行，制造业投资累计同比三季度较于四季度有所放缓，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，投资规模继续扩大，考虑到居民购房需求仍承压，后续可关注地产政策组合拳落地力度是否有效提振投资。
消费方面，服务业增加值同比增长4.7%；9月份的社消零售总额同比增长3.2%，环比增速较8月份提高了1.1个百分点，尤其汽车和家电消费回暖，主要由于以旧换新政策提振耐用品消费，一定程度可见消费市场的潜力和持续复苏的态势。
我们认为，三季度经济数据增速略显疲态，需政策持续加码；但经济展现出的韧性，缓解了市场对企业盈利的担忧。9月份数据边际改善，特别是家电销售显著增长，初步验证了“以旧换新”政策的有效性。整体来看，这些数据为市场风险偏好提供了支撑。未来，还需密切关注地产、消费、信贷三大领域能否有明显回升，以及名义增长回升和地产周期企稳是否能形成“正反馈”。
从基本面来看，当周前三季度GDP累计同比增长4.8%，其中第三季度GDP同比增长4.6%，经济增速延续筑底企稳态势，9月底增量政策由于时间较短，对当期宏观、金融数据的影响有限。当期政策刺激力度下，债市收益率持续在较低水平震荡，尚未充分体现对基本面改善预期的定价，因此需持续观测经济在未来1-2个季度的边际变化，评估基本面改善情况对债市的影响。
政策方面，需关注一揽子增量政策的落地节点和力度，特别是年内财政政策逆周期调节的具体形式和节奏对短期债市供给压力和预期情绪的影响。除了关注“宽财政”政策的落地力度之外，央行预计将相应推出的货币政策也需要纳入对债市影响的考量。从央行行长潘功胜近期发言表态来看，央行将推出与财政政策力度相匹配的支持性货币政策，以对冲供给发力对债券发行造成的利率风险。资金方面，当前市场流动性运行情况相对平稳，一系列意在缓释银行净息差风险的增量政策对银行间流动性形成支持，加之权益等市场波动对宏观流动性的影响，近期银行资金融出意愿持续回升，月末资金面压力或可控。后续关注潜在的政府债增发产生的资金面摩擦影响。供求方面，关注银行资金成本的进一步变化。本月大行调降存款利率后，其他银行或陆续跟进；10月LPR报价或有变化，贷款与买债的比价逻辑或将再现。其他方面，关注后续月份银行信贷投放规模是否有所改善，若仍呈现筑底态势，银行或将启动新一轮的债券配置。
综合来看，国内稳经济诉求推动货币政策宽松，财政政策发力，当前宏观环境正处于流动性相对宽松，新一轮的宽货币仍在向宽信用传导过程当中，银行系统资金成本下移，可见近期银行间债市杠杆率有所回升，有利于存单等短期品种利率打开下移空间；财政、货币政策预期均较为稳定后，市场对增量政策有所消化，不确定性较政策发布之前显著降低，年末长债或再迎来新的配置潮。由于市场学习效应存在，美国大选等外部因素或对年内债市影响有限，重点仍应放在对国内增量政策的关注。
实际操作细节有出入：互换便利具体操作细节还有待进一步披露。
地缘风险超预期：如果地缘风险超预期，可能冲击股债情绪，影响相关机构进行互换操作意愿。
具体分析详见国联证券研究所2024年10月20日对外发布的《海外类互换便利工具知多少?》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：吴嘉颖
执业证书编号：S0590524070005
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
