【国联固收】如何挖掘化债下的含权城投债？

摘要

含“调整票面利率选择权”的回售债

调整票面利率选择权，作为债券发行时嵌入的一种特殊条款，是指发行人在一定条件下有权对相应债券的票面利率进行调整，并进一步可以分为“双向调整”和“单向调整”。调整票面利率选择权通常会和回售、赎回等其他特殊条款相结合。据我们统计，在近年发行的含调整票面利率选择权的城投债中，“调整票面利率+回售”这一组合形式的总占比高达82.67%，这也是本文之后的讨论对象。

对于上调/不调票面利率的债券，这类城投债的发行人资质一般偏弱，选择上调或不调票面利率或因希望投资人继续持有，或因面临流动性压力，建议结合风险偏好适度关注。对于上调幅度较小的债券，若主体信用资质尚可，此类债券性价比相对较高，建议重点关注隐含AA(2)及以上、调整后票面-估值较高的城投债。对于以上票面利率上调/未调整/调整幅度较小的城投债，还可以进一步挖掘同一发行人的其他存续债，我们认为这些将在年内行权的存续债的票面利率调整幅度大概率可控，调整后或仍有一定票息优势，建议关注其中信用资质相对较好的主体。

如何看待含有“单向上调”条款的可回售城投债？

对于在票面利率调整条款中规定了“单向上调”的债券，发行人只能选择上调或不调整票面利率，因而此类条款对投资人较为有利。我们筛选出隐含AA-及以上、将在2025年之前行权、“单向上调”的可回售城投债，共计得到20只债券。在当前低利率环境中，建议投资人关注其中主体信用资质较好的个券，届时可不行使回售权以博取高票息回报，如20晋建01、22高速路桥MTN001等，此类债券主体评级均为AAA，隐含评级也在AA(2)及以上，性价比相对较高。

本周信用事件和收益率区域

隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.08%-2.18%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.23%左右，2-3年期收益率在2.19%-2.30%左右，3-5年期收益率在2.27%-2.41%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.20%-2.45%左右，1-2年期收益率在2.23%-2.54%左右，2-3年期收益率在2.28%-2.45%左右，3-5年收益率在2.34%-2.55%左右；隐含评级AA+级和AA级的银行二永债，1-2年在2.09%-2.15%，2-3年在2.14%-2.24%。

本周信用债市场回顾

信用债发行量环比增加，净融资额环比增加，城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.13%，较上周下降19BP。本周产业债高估值成交债券数量为235只；产业债低估值成交债券数量为110只。本周城投债高估值成交债券数量为535只；城投债低估值成交债券数量为18只。

3.1 一级市场

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为972.5亿元、2,111.4亿元和1,232.23亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2,331.20亿元、729.15亿元和283.23亿元，占比分别为69.72%、21.81%和8.47%。

3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势

本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.13%，较上周下降19BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本保持稳定，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为2.41%，较上周没有发生变化，产业债票面利率为2.31%，较上周下降13BP，城投-产业息差为9.47BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为59.07BP，较上周下降3.62BP。5日平均票面利率-投标下限为54.35BP，较上周上升2.67BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为52.17BP，较上周下降7.16BP，城投债票面-投标下限为65.03BP，较上周下降0.47BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为59.14BP、67.63BP和57.69BP，较上周分别变动-2.39BP、13.96BP和-10.45BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为28.95BP、69.08BP、70.42BP和69.47BP，较上周分别变动-6.07BP、-22.51BP、-14.11BP和7.72BP。

3.1.3 发行进度——本周协会审批进度放缓

本周协会审批进度放缓。本周协会25只债券完成注册，完成注册规模为318.55亿元，较上周减少73.35亿元。城投债方面，本周协会共有16只债券完成注册，完成注册规模为196.55元，较上周增加101.95亿元。

3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降

总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-6.46BP、-5.79BP和-5.45BP。

各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中通信和国防军工最明显，分别走阔了7.44BP和7.31BP，采掘和农林牧渔走阔幅度较小，分别走阔了2.86BP和2.32BP；民企产业债行业利差大部分走阔，电力设备和钢铁走阔幅度最大，分别走阔了7.72BP和6.31BP，基础化工和交通运输收窄幅度最大，分别收窄了5.35BP和25.34BP。

分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。贵州省和云南省走阔最为明显，分别走阔了9.20BP和7.23BP。分重点城市来看，营口市、湘潭市收窄最为明显，分别收窄了12.93BP和6.39BP；沈阳市走阔最为明显，走阔了8.71BP。

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为235只，房地产和非银金融高估值成交个券最多，分别有93只和30只；产业债低估值成交债券数量为110只，房地产低估值成交个券最多，为62只。

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