随着化债资金在各地陆续落地以及地方隐债化解工作的加码发力，城投债在2024年的提前兑付规模整体较大。我们对近期城投提前兑付的地区分布、各种兑付价格的特点等进行梳理分析，旨在揭示城投债提前兑付可能带来的风险与投资机会。截至11月8日，2024年以来已通过提前兑付方案的城投债共有161只，提前偿还金额合计557亿元。贵州、江苏、重庆、江西和广西的城投提前兑付规模最大。具体到时间分布，2024年一季度主要集中在贵州，或与化债资金落地有关；二季度整体相对平淡，主要集中于重庆，或与当时重庆集中发布一批退平台公告有关；三季度提前兑付热度再度上升，主要集中于江苏等地，或与隐债清零工作有关。同时，贵州、重庆的未通过规模和比例均较高，或与兑付方式和票面利率有关。
城投债的提前兑付价格一般以面值、面值+补偿、中债估值净价、中债估值净价+补偿四种类型为主。据我们统计，在已通过的城投债提前兑付方案中，以债券面值为兑付价格的城投债占据多数，以“面值+补偿”兑付的城投债比例有所上升。以面值兑付，投资人损失概率较大。以“面值+补偿”兑付，投资人盈利概率较大。中债估值净价与当下市场的相关性较大，若在此基础上增加补偿金额，最终的偿还价格往往高于公告日附近的平均估值水平，但也需警惕市场发生较大调整。持有人会议上未通过提前兑付方案的城投债一般有如下特征：（1）兑付价格大多不含补偿，2024年未通过的15只城投债中仅两只提供了补偿金额。（2）2023年主要分布在四川和湖南，2024年基本集中于贵州。（3）票面利率较高，如2024年未通过的城投债的平均票面利率为5.55%，明显高于已通过城投债的平均票面利率，或表明投资者不愿意放弃利率较高的债券所带来的稳定收益。目前还有部分城投债已经发布持有人会议公告，并将于未来一段时间召开持有人会议进行表决，兑付价格以面值和中债估值净价为主，可重点关注其中含有补偿的城投债，关注会议召开前的投资机会。化债加速，关注城投提前兑付
随着化债资金在各地陆续落地以及地方隐债化解工作的加码发力，城投债在2024年的提前兑付规模整体较大。我们对近期城投提前兑付的地区分布、各种兑付价格的特点等进行梳理分析，旨在揭示城投债提前兑付可能带来的风险与投资机会。
1.1 2024年城投提前偿还金额已超500亿
城投提前兑付是指城投平台在未设立提前兑付特殊条款的情况下，通过召开债券持有人会议的方式确定债券兑付方案并提前偿付债券的行为。城投债提前兑付的流程主要包括发布持有人会议公告、召开持有人会议、公布持有人会议结果、完成本息兑付四个步骤。具体来看，发行人决定提前兑付城投债后，将发布持有人会议公告，并在公告中写明会议议题、具体审议事项与会议日期等内容。随后，在公告会议日期召开持有人会议，届时各持有人针对提前兑付议案进行具体商讨并进行表决。关于生效标准，交易所市场和银行间市场要求超过总表决权数额50%的持有人同意，且银行间市场额外规定若将提交兑付约定为特别议案，则同意比例需大于90%。在表决后，发行人将公布会议表决结果以及宣布提案是否通过。若提案通过，发行人将发布提前兑付公告，包括提前兑付日期、兑付方法等，此后按照公告所述，履行相关流程，直至完成本息兑付。按照发布持有人会议公告日期统计，截至11月8日，2024年以来已通过提前兑付方案的城投债共有161只，提前偿还金额合计557亿元。其中10月和11月已通过提前兑付方案的城投债共有19只，偿还金额合计46亿元，另有23只城投债需等待后续持有人会议表决。此外，2024年1-11月还有少量城投债最终以未表决、未通过、取消等形式终止提前兑付议案，这一比例多在10%-25%之间。
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从2024年1-11月（截至11月8日，下同）发布的城投提前兑付公告（包含已通过、未表决、取消、未通过）的地区分布来看：贵州、江苏、重庆和江西的城投提前兑付意愿最强，2024年1-11月公告涉及偿还金额分别为137.2亿、85.9亿、83.7亿和57.2亿。具体到时间分布，2024年一季度主要集中在贵州，或与化债资金落地有关；二季度整体相对平淡，主要集中于重庆，或与当时重庆集中发布一批退平台公告有关；三季度提前兑付热度再度上升，主要集中于江苏等地，或与隐债清零工作推进有关。聚焦于2024年1-11月已通过持有人会议表决的城投债提前兑付公告：贵州、江苏、重庆、江西和广西的城投提前兑付规模最大，2024年1-11月合计偿还金额分别为88.4亿、74.5亿、59.0亿、42.2亿和40.6亿。贵州、重庆的未通过规模和比例均较高。在城投提前兑付规模较大的地区中，贵州和重庆的未通过比例（包括取消、未表决、未通过表决）较高，分别达36%和30%，可能因为这些地区的城投债多以面值为兑付价格，增大了投资人的受损概率，以及拟兑付债券本身票面利率较高，投资人不愿意放弃票息收益。
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城投债的提前兑付价格一般以面值、面值+补偿、中债估值净价、中债估值净价+补偿四种类型为主。据我们统计，在已通过的城投债提前兑付方案中，以债券面值为兑付价格的城投债占据多数，2023年和2024年1-11月分别占比85%和64%；其次为面值+补偿，2023年和2024年1-10月分别占比7%和25%。从趋势来看，以面值兑付的城投债比例在下降，对应以“面值+补偿”兑付的城投债比例有所上升。2024年1-11月，在提前兑付规模较大的地区中，贵州、重庆、广西、黑龙江的面值兑付比例很高，分别为93%、57%、100%和100%；而江苏、江西、新疆的兑付价格对投资人相对友好，含有补偿的城投债规模占比分别为75%、62%和99%。![]()
通过计算提前兑付城投债在公告日的理论剩余年限（以行权计），我们发现近两年均呈现出“中债估值净价+补偿”>“面值”>“中债估值净价”>“面值+补偿”的特征，2024年四者平均剩余期限由高到低分别为1.9年、1.4年、1.2年和1.0年，与“剩余期限较长的债券更需要提供补偿”的直觉有所差异。
1.2.1 面值兑付：投资者损失概率较大
以面值兑付，投资人损失概率较大。当兑付价格为面值时，若折价买入债券，投资者将获得额外的资本利得，若溢价买入债券则可能遭受一定损失。我们以公告日为基准，分别计算公告前/后5个交易日的净价均值，并与面值进行对比。结果发现：若投资者在公告前后5个交易日内买入债券，溢价成交的比例在逐年上升，且在2024年超过了80%。简而言之，2024年以来，若在公告日附近买入以面值为提前兑付价格的城投债，则亏损概率高达80%。
分地区看（2024年1-11月）也是如此，黑龙江、浙江、湖南、四川、天津等地，若在公告日附近买入以面值为提前兑付价格的城投债，则亏损概率超90%。
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1.2.2“面值+补偿”：2024年补偿金额有所提升，地区分化明显对于“面值+补偿”的兑付类型，我们统计了每百元面值所提供的补偿金额。结果显示：2023年和2024年中，0-1元的占比均在五成左右；其次为1-2元，占比分别为20%和26%；3元以上占比由2023年的9%提升至2024年的19%，对于投资人而言补偿相对丰厚。分地区看（2023年-2024年11月），近两年江苏、安徽、四川的每百元面值补偿金额多在1元以内；重庆大部分在1元以上；宁夏、贵州、湖北、天津以1-2元为主；江西、浙江的3-4元占比较高。整体来看，江西、浙江等地的城投债提前兑付会给与投资人较为丰厚的补偿金额。
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以“面值+补偿”兑付，投资人盈利概率较大。我们以公告日为基准，分别计算公告前/后5个交易日的净价均值，并与偿还价格进行对比。结果发现：若投资者在城投发布拟提前兑付公告的前后5个交易日内买入对应债券，则盈利的概率较大。具体来看，2023和2024年中，在公告前5个交易日买入城投债的盈利比例分别为81%和86%；而若在发布公告后买入，则盈利比例分别提升至91%和97%。由此可见，在面值基础上补偿一定金额，对于投资人而言提前兑付的城投债或能带来一定利润，但实际仍取决于投资者买入的时点和对应成本。分地区看（2023-2024年11月）也是如此，除重庆外，其余地区若在公告日后5个交易日内买入对应城投债，盈利比例均超过85%。
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1.2.3 “中债估值净价”：存在多种估值锚定方式，和市场挂钩程度高
对于采用中债估值净价作为提前兑付价格的城投债，其选定的估值参考日期各不相同，主要包括公告日前的某一特定日、公告日/持有人会议日前一段时期的平均估值、会议召开日等形式。
如果估值锚定日期在公告发布前，对应城投债的兑付价格通常在公告发布日就能确定；而如果估值锚定日期在公告发布后一段时间，对应城投债的兑付价格就会存在不确定性。但总体来看，相较于纯面值兑付，中债估值净价与当下市场的相关性较大，投资者所面临的不确定性也会相对更小。
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1.2.4“中债估值净价+补偿”：补偿金额整体偏低，但仍有一定获利空间部分城投债在确定提前兑付价格时，会在中债估值净价的基础上增加一定补偿金额，但补偿金额整体偏低，基本在1元以下（每百元面值）。此外，对于中债估值净价的锚定方式也较多元，包括持有人会议日、债权登记日、公告日/持有人会议日前一段时期的平均估值等。在增加补偿金额后，最终的偿还价格往往高于公告日附近的平均估值水平。在2023-2024年采用“中债估值净价+补偿”兑付的城投债中，除了净价锚定日期为债权登记日的城投债，其余债券的最终偿还价格均高于公告日附近的平均估值净价。总体来看，若在城投发布公告后介入，仍有较高概率从提前兑付中获利，但也需警惕，若补偿金额较低，一旦市场发生较大调整，则可能因为保护垫较薄而遭受损失。
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2024年1-11月共有15只城投债未通过持有人会议表决（包括首次召开持有人会议时未通过的债券），涉及金额合计约81亿元。持有人会议上未通过提前兑付方案的城投债一般有如下特征：（1）兑付价格大多不含补偿，2024年未通过的15只城投债中仅两只提供了补偿金额。（2）2023年主要分布在四川和湖南，2024年基本集中于贵州，包括黔东南州凯宏城市投资运营(集团)有限责任公司、六盘水市民生产业投资集团有限责任公司、六盘水市交通投资开发有限责任公司、贵州省水利投资(集团)有限责任公司。（3）票面利率较高，如2024年未通过的城投债的平均票面利率为5.55%，明显高于已通过城投债的平均票面利率，或表明投资者不愿意放弃利率较高的债券所带来的稳定收益。此外，从公告日的理论剩余期限（以行权计）来看，近两年未通过和已通过城投债的平均剩余期限均在1.3-1.4年之间，两者相差不大。
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目前还有部分城投债已经发布持有人会议公告，并将于未来一段时间召开持有人会议进行表决，兑付价格以面值和中债估值净价为主，可重点关注其中含有补偿的城投债，关注会议召开前的投资机会。
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信用事件方面，本周（2024年11月4日-2024年11月8日）有一只债券出现实质违约：17华闻传媒MTN001。
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2.2 收益率图谱
城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.08%-2.27%左右，1-2年期收益率在2.16%-2.32%左右，2-3年期收益率在2.25%-2.41%左右，3-5年期收益率在2.45%-2.68%左右。
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分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.35%-3.85%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.26%-3.86%之间。![]()
产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投资机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.20%-2.59%左右，1-2年期收益率在2.25%-2.62%左右，2-3年期收益率在2.34%-2.67%左右，3-5年收益率在2.55%-2.89%左右。
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分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.20%；1-2年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为3.29%、3.28%和3.13%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.70%和3.14%；3-5年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为3.28%。
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金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.03%和2.09%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.01%-2.14%之间。
金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.20%-2.39%之间，AA级在2.19%-2.35%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.15%-2.24%之间，AA级在2.34%-2.42%之间。
信用债市场回顾
3.1 一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少；城投债发行量环比减少，净融资额环比下降本周信用债发行1733.39 亿元，环比减少25.82%，偿还1378.72亿元，环比减少24.50%，净融资354.67亿元，环比减少30.55%；城投债发行883.34亿元，环比减少29.27%，偿还636.39亿元，环比减少32.48%，净融资246.95亿元，较上周有所下降。
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分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1097.00亿元、850.10亿元和883.34亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1058.90亿元、472.84亿元和190.95亿元，占比分别为61.47%、27.45%和11.08%。
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本周有5只债券取消发行，分别为24青岛军民MTN004、24栖霞科技PPN001、24遵旅04、24遵旅03、24渝南04。
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3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.662%，较上周上升2.93BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.80%，较上周下降了10.96BP，产业债票面利率为2.60%，较上周下降了20.00BP，城投-产业息差为19.38BP。
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本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为66.52BP，较上周下降13.60BP。5日平均票面利率-投标下限为74.45BP，较上周下降0.18BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为57.72BP，较上周下降11.70BP，城投债票面-投标下限为70.60BP，较上周下降14.70BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为69.69BP、87.50BP和51.46BP，较上周分别变动-11.93BP、8.79BP和-15.31BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为35.5BP、84.28BP、77.61BP和62.26BP，较上周分别变动-5.74BP、0.05BP、-14.91BP和-34.85BP。
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3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为9029.80亿元，环比上升16.74%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3654.79亿元和5375.01亿元，环比分别上升26.13%和11.12%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为103.58亿元、412.16亿元和3091.80亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1192.07亿元、1977.56亿元和2199.45亿元。
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4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄总体来看，城投债利差较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别收窄了8.46BP、13.12BP和14.25BP。
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各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中房地产和建筑装饰收窄幅度最小，分别收窄了2.88BP和3.36BP，农林牧渔和食品饮料收窄最明显，分别收窄了6.40BP和6.46BP；民企产业债行业利差大部分收窄，基础化工和医药生物走阔最明显，分别走阔了7.67BP和2.01BP，机械设备和建筑装饰收窄最明显，分别收窄了6.20BP和6.30BP。![]()
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分省份来看，不同省市城投债信用利差大部分收窄。甘肃省和天津省收窄最为明显，分别收窄了18.63BP和15.10BP。分重点城市来看，昆明市和渭南市收窄最为明显，分别收窄了14.25BP和6.83P；淮北市较上周利差有所走阔，走阔了21.12BP。
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3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为351只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有177只和52只；产业债低估值成交债券数量为133只，房地产成交个券最多，为123只。
本周城投债高估值成交债券数量为1477只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有784只和324只；城投债低估值成交债券数量为78只，建筑装饰成交个券最多，为49只。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
数据不全所导致的测算偏差。提前兑付数据统计不全导致测算不准确。
具体分析详见国联证券研究所2024年11月11日对外发布的《化债加速，关注城投提前兑付》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
