8月上旬以来信用债市场持续调整，信用利差整体走阔，中长久期品种抛售压力较大，并引发市场对流动性收缩和赎回的担忧。在此背景下，我们对2020年以来信用债市场发生的几次调整进行回溯，旨在分析历次调整中各品种的回调幅度及后续修复情况，并与本轮信用债调整进行对比，进而提示当下的配置机会。城投债：AA级及以下利差走阔幅度较大的一般包括青海、天津、江西、新疆、吉林等，本轮调整中河北、河南、天津、江西、云南和吉林的3-5年利差已走阔20BP以上。国企产业债：钢铁和煤炭债表现偏弱，农林牧渔AA级利差走阔幅度较大，建筑材料和汽车AA-级利差走阔幅度较大，本轮调整中AA(2)级商贸零售等利差走阔幅度较大，AA-级计算机等利差走阔幅度较大。银行二永债：股份行AA级2-4年期利差走阔幅度普遍较大，本轮利差走阔幅度较大的多集中于AA级3-5年期。城投债：2023年9月调整中，AA-级修复速度明显更快，多地如天津、陕西、甘肃、云南等利差收窄幅度已超过此前回调幅度，而5年以上利差修复较慢。国企产业债：部分行业的中低等级利差修复速度更快，如交通运输、非银金融、商贸零售的AA(2)级，以及建筑装饰、农林牧渔、社会服务等的AA-级，长久期利差修复同样偏慢。银行二永债：3-5年AA和AA-级城农商行利差修复速度普遍较慢，股份行和城商行1-2年AA+级二永债的利差修复情况相对稳定。城投债：天津、陕西、甘肃、云南等区域的中低等级利差修复通常较快，可关注其中积极化债地区的后续利差反转机会。当前1-3年期AA级甘肃、贵州、陕西、天津等地的平均估值在2.4%以上，待债市企稳后中短久期仍有较广的择券空间。国企产业债：交通运输、商贸零售等行业中低等级利差修复相对较快，或可关注行业后续利差反转。当前部分行业1-3年期AA级平均估值已回升至2.5%以上，待市场企稳后中短久期仍有布局空间。银行二永债：国有大行和股份制银行的永续债估值较二级资本债略高，AA+级修复速度通常较快，建议相关利差修复机会。隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.12%-2.24%左右，1-2年期收益率在2.19%-2.31%左右，2-3年期收益率在2.25%-2.36%左右，3-5年期收益率在2.33%-2.48%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.24%-2.50%左右，1-2年期收益率在2.29%-2.59%左右，2-3年期收益率在2.33%-2.50%左右，3-5年收益率在2.40%-2.61%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.11%-2.31%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.12%-2.36%之间。信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比增加，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.48%，较上周上升35BP。本周产业债高估值成交债券数量为316只；产业债低估值成交债券数量为113只。本周城投债高估值成交债券数量为1479只；城投债低估值成交债券数量为60只。
信用债调整后的新机遇
8月上旬以来信用债收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，中长久期品种抛售压力较大，并引发市场对流动性收缩和赎回的担忧。在此背景下，我们对2020年以来信用债市场发生的几次调整进行回溯，旨在分析历次调整中，各品种信用债的利差走阔幅度及后续修复情况，并与本轮信用债调整进行对比，进而提示当下的配置机会。
（1）2020年3月（2020年2月21日-2020年4月24日）；（2）2020年末（2020年10月9日-2020年12月31日）；（3）2022年末（2022年11月11日-2022年12月30日）；（4）2023年9月（2023年8月25日-2023年9月8日）；以及本轮的（5）2024年8月9日-2024年8月28日。![]()
1.1 历次信用债调整中，各品种表现如何？
1.1.1城投债：区域分化显著，中低等级利差走阔幅度更大在大部分调整时期，中低等级城投债（AA及以下）利差走阔幅度普遍更大。对于AA级及以下城投债，利差走阔幅度较大的一般包括青海、天津、江西、新疆、吉林等地，其中青海在2020年3月、2020年末和2022年末的三次调整中利差均走阔100BP以上；天津和江西的AA(2)和AA-级城投在2020年3月、2020年末和2022年末三次调整中利差上行幅度均较大；新疆和吉林的AA(2)和AA-级利差走阔幅度在多次债市调整中都处于全国较高位置。相比之下，传统强资质区域如浙江、广东等地的利差调整相对温和。从本轮调整来看，天津AA和AA-级利差已分别走阔18BP和15BP，新疆AA(2)级利差走阔18BP，江西和河北AA-级利差均已走阔17BP。因此综合来看，天津、新疆、江西等地利差在债市调整中所受冲击相对较大。![]()
从期限来看，在过去几轮信用债调整中，3年以下的中短端利差走阔幅度通常更大，而在本轮调整中，流动性偏弱的中长端利差走阔幅度更大。聚焦于历次调整中3年期以上城投债的利差表现，弱资质区域如青海、吉林、新疆、甘肃、辽宁的走阔幅度通常较大，湖北5年以上的利差走阔幅度通常较大，天津3-5年的利差走阔幅度通常较大。从本轮调整中，河北、天津、江西、云南和吉林的3-5年利差已走阔20BP以上，河北、天津、辽宁和山西的5年以上利差也已走阔20BP以上，对比之下广东、上海、贵州、广西等地3-5年城投债在本轮调整中表现略好，利差上行幅度较小。
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1.1.2 国企产业债：行业分化明显，中长久期利差走阔幅度较大在过去几次调整中，分级别看，AAA级国企产业债抗跌性相对较好；AA+级中钢铁、煤炭债的利差走阔幅度往往较大，通信、医药生物、国防军工等表现相对较好；AA级和AA-级利差走阔幅度整体较大，其中钢铁和煤炭债均表现偏弱，农林牧渔AA级利差走阔幅度较大，建筑材料和汽车AA-级利差走阔幅度较大。本轮调整与之前不尽相同，利差整体走阔幅度相对较小，其中钢铁和煤炭的回调幅度不算最大，相比之下中高等级（AAA、AA+）中房地产、汽车、商贸零售和环保等行业的利差走阔幅度较大，AA(2)级中商贸零售、非银金融、交通运输、社会服务、综合的利差走阔幅度较大；AA-级中计算机、交通运输的利差走阔幅度较大。![]()
由于在本轮信用债调整中，中长久期国企产业债的利差走阔幅度更大，因此我们着重比对历次债市调整阶段，3年期以上国企产业债的表现。具体到各行业，钢铁、食品饮料、商贸零售、传媒等行业在2020年3月和2020年末两次调整中利差走阔幅度均较大；建筑材料、建筑装饰、有色金属、煤炭等行业的利差则在2022年末赎回潮中走阔较为明显。本轮信用债调整中，钢铁、食品饮料、商贸零售延续此前特点，3年期以上利差走阔幅度仍然较大，此外3-5年农林牧渔、医药生物、社会服务等行业的利差走阔幅度也相对较大。![]()
1.1.3银行二永债：AA级2年以上品种回撤幅度较大国股大行：从调整幅度来看，大部分时期国有大行的利差走阔幅度相对较小，而股份制银行则表现分化，AA级2-4年期的二永债利差走阔幅度普遍较大，如在2022年末、2023年9月以及本轮调整中，走阔幅度分别依次高达117BP、17BP和16BP。城农商行：在2020年3月、2020年末、2022年末这三次调整中，AA和AA-级的回撤幅度普遍更大，部分品种可高出同期限AA+级40BP以上。而在2023年9月和本轮调整中，AA-级回撤幅度相对较小，而利差走阔幅度较大的多集中于AA级3-5年期。![]()
我们以样本观察期结束后的第四周末（若涉及假期顺延至第五周末）为观察对象，测算不同债券品种的利差收窄幅度，以挖掘在历次债市调整中利差修复速度较快的品种，从而为本轮债市调整的可能走向提供一定参考。1.2.1城投债：部分偏弱资质区域AA-级利差修复速度较快在2022年末及以前的几次调整中，AA级城投债利差修复速度普遍较快。而在2023年9月的调整中，AA-级修复速度明显更快，多地利差收窄幅度已超过此前的回调幅度，如天津、陕西、甘肃、云南等偏弱资质区域。结合当时背景，主要还是受一揽子化债方案影响，在经历了相对短暂的市场调整期后，信用下沉情绪迅速升温，带动低等级利差快速收窄。展望本轮市场调整，在化债背景下利差修复路径可能类似于2023年9月，中低等级利差有望率先收窄，不过鉴于当前信用利差仍处于历史低位区域，后续利差收窄幅度可能相对有限。![]()
从期限来看，以往几次债市调整后，3年期以内的中短端利差修复速度相对更快。以最近一次调整为例，1年期以内利差收窄超过30BP的有青海、天津、辽宁、广西、云南和内蒙古；1-3年利差收窄较多的主要有宁夏、青海、天津、重庆、云南等；而长久期利差修复速度较慢，如河北、贵州、河南、广东、福建等地5年期以上利差仍在明显走阔。展望当前的信用债市场，5年以上城投债可能仍有一定调整压力，在流动性的制约下，短期内利差快速下行的可能性或较小。![]()
1.2.2 国企产业债：交运等行业中低等级利差修复速度较快在2022年末及以前的几次调整中，AA+和AA级国企产业债利差修复情况通常较好。在最近一次2023年9月的调整中，部分行业的中低等级利差修复速度更快，如交通运输、非银金融、商贸零售的的AA(2)级，以及建筑装饰、农林牧渔、社会服务等的AA-级。前文提到，本轮调整中，AA(2)级中商贸零售、非银金融、交通运输、社会服务、综合的利差走阔幅度较大；AA-级中计算机、交通运输的利差走阔幅度较大。因此，结合过往经验，近期回调压力较大的交通运输、商贸零售等行业或有望在债市企稳后率先修复。![]()
从期限来看，与城投债类似，以往几次债市调整后，3年期以内的中短端利差修复速度相对更快。以最近一次调整为例，1年期以内利差收窄较为明显的有商贸零售、电子、农林牧渔等，1-3年利差收窄较为明显的有煤炭、农林牧渔、计算机等，多为此前利差走阔幅度较大的行业。整体来看，长久期利差修复速度通常较慢，如建筑材料、机械设备、煤炭、非银金融、综合等5年期以上利差仍在明显走阔。展望当前的信用债市场，5年以上国企产业债可能仍有一定调整压力，在流动性的制约下，短期内利差快速下行的可能性或较小。![]()
1.2.3 银行二永债：城商行1-2年AA+级修复情况较好3-5年AA和AA-级城农商行利差修复速度普遍较慢，如在2022年末赎回潮中利差走阔时间明显长于其他品种，当大部分同等级1-2年城农商行二永债利差已开始收窄时，3-5年期利差依然延续走阔状态。相比之下，股份行和城商行1-2年AA+级二永债的利差修复情况相对稳定，在2020年末、2022年末、2023年9月这几次调整中，利差收窄幅度相对较大。![]()
展望后市，信用债市场短期虽存在一定压力，但“资产荒”格局未发生改变，进一步下跌的空间或相对有限。那么，结合过去几次信用债的调整经验，本轮调整后有何关注机会？城投债：鉴于信用利差仍处于历史低位区域，后续下沉空间较为有限，因此当下久期的选择较为关键，一方面仍需维持一定久期以博弈后续利差反转所带来的资本利得，另一方面当前长久期信用债调整压力犹存，久期不宜过长。具体到各区域，过往债市调整中，天津、陕西、甘肃、云南、重庆等区域的中低等级利差修复速度相对较快，因此可关注其中积极化债地区的后续利差反转机会。从当前的估值水平来看，以1-3年期城投债为例，AA级中甘肃、贵州、陕西、天津等地的平均估值在2.4%以上；AA(2)级和AA-级中较多区域的平均估值已在2.5%以上，待债市企稳后中短久期仍有较广的择券空间，建议结合风险偏好关注相关区域的布局机会。![]()
国企产业债：过往债市调整中部分行业5年期以上的利差修复速度较慢，因此当下对于国企产业债久期的把握也与城投类似，短期不宜过长。具体到各行业，过往债市调整中，交通运输、商贸零售、农林牧渔等行业的中低等级利差修复速度相对较快，因此近期或可关注此类行业的后续利差反转机会。从当前的估值水平来看，以1-3年期国企产业债为例，部分行业AA级平均估值已回升至2.5%以上，如基础化工、医药生物、农林牧渔、计算机等，待市场企稳后中短久期仍有较广的择券空间，建议结合风险偏好关注相关行业的布局机会。![]()
银行二永债：国有大行和股份制银行的永续债估值较二级资本债略高，对于风险偏好较低的机构而言更具性价比，可待债市企稳后择机布局；城农商行中，过去几轮调整中，AA+级品种往往修复速度更快，因此建议博弈债市企稳后的利差修复机会；对于风险偏好较高的机构，当下2-3年AA和AA-级城农商二永债估值相对较高，久期也不会太长，可待债市调整结束后关注相关投资机会。![]()
信用事件方面，本周（2024年8月26日-2024年8月30日）无债券负面事件。
城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.12%-2.24%左右，1-2年期收益率在2.19%-2.31%左右，2-3年期收益率在2.25%-2.36%左右，3-5年期收益率在2.33%-2.48%左右。![]()
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.24%-3.20%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.18%-3.29%之间。
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产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议关注国企产业债的配置机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.24%-2.50%左右，1-2年期收益率在2.29%-2.59%左右，2-3年期收益率在2.33%-2.50%左右，3-5年收益率在2.40%-2.61%左右。
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分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为2.97%；1-2年期国企产业债中，房地产、纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.14%、3.10%和3.10%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.28%和3.10%；3-5年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为3.56%。
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金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.01%和2.02%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.07%-2.31%之间。金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.11%-2.31%之间，AA级在2.18%-2.44%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.12%-2.36%之间，AA级在2.20%-2.43%之间。
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信用债市场回顾
3.1 一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比增加，净融资额环比减少。本周信用债发行2585.30亿元，环比减少22.68%，偿还2189.72亿元，环比减少14.47%，净融资395.58亿元，环比减少49.51%；城投债发行1233.34亿元，环比增加0.09%，偿还1124.89亿元，环比增加10.59%，净融资108.45亿元，环比减少49.58%。
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分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1484.00亿元、1352.0亿元和1233.34亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1591.93亿元、688.62亿元和293.75亿元，占比分别为61.58%、26.64%和11.36%。
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本周有26只债券取消发行，分别为24华靖资产PPN004、24中陕核工MTN002、24天恒基MTN003、24水发集团MTN008B、24江西交投MTN011、24广东广告MTN001(科创票据)、24深圳地铁SCP001、24泰达投资MTN004、24泰达投资MTN004B、24沪电力MTN001、24深业SCP002、24鄂尔国投MTN001、24北辰建设MTN002、24大唐集MTN008、24水发集团MTN008、24天恒置业MTN004、24天恒置业MTN004B、24云资02、24开晟产业MTN003、24鲁宏桥GN002、24浔旅02、24桂交投MTN016A、24桂交投MTN016B、24昆明轨道SCP002、24济南建工SCP003、24西汇投资PPN002；无推迟发行债券。
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3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。
本周信用债加权票面利率为2.48%，较上周上升35BP。从债券发行主体来看，城投债和产业债的发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为2.65%，较上周上升24BP，产业债票面利率为2.54%，较上周上升23BP，城投-产业息差为10.70BP。
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本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为87.53BP，较上周上升28.46BP。5日平均票面利率-投标下限为61.83BP，较上周上升7.48BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为69.30BP，较上周上升17.13BP，城投债票面-投标下限为96.69BP，较上周上升31.66BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为89.79BP、84.29BP和66.44BP，较上周分别变动30.65BP、16.66BP和8.75BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为41.84BP、81.14BP、100.58BP和101.48BP，较上周分别变动12.89BP、12.06BP、30.16BP和32.01BP。
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3.1.3 发行进度——本周协会审批进度放缓
本周协会审批进度放缓。本周协会21只债券完成注册，完成注册规模为275.45亿元，较上周减少43.1亿元。城投债方面，本周协会共有7只债券完成注册，完成注册规模为60.67元，较上周减少135.88亿元。
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3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降
本周信用债总成交量为8795.55亿元，环比上升25.00%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3400.24亿元和5395.32亿元，环比上升18.46%和29.50%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为121.74亿元、481.22元和2766.42亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1098.57亿元、2070.05亿元和2217.61亿元。
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3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-6.12BP、-7.12BP和-7.60BP。
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各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中建筑装饰和社会服务最明显，分别走阔了6.39BP和5.78BP，非银金融和电力设备走阔幅度最小，分别走阔了2.09BP和1.80BP；民企产业债行业利差大部分走阔，商贸零售和电力设备最明显，分别走阔了19.07BP和6.54BP，非银金融和综合利差有所收窄，分别收窄了0.07BP和3.37BP。
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分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。青海省和天津省走阔最为明显，分别走阔了9.03BP和8.55BP。分重点城市来看，遵义市、湘潭市收窄最为明显，分别收窄了5.94BP和1.31BP；东莞市走阔最为明显，走阔了19.58BP。
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3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为316只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有164只和44只；产业债低估值成交债券数量为113只，房地产低估值成交个券最多，为109只。
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本周城投债高估值成交债券数量为1479只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有756只和336只；城投债低估值成交债券数量为60只，建筑装饰和房地产成交个券最多，分别为24只和17只。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
投资者羊群效应。投资人存在不理性的恐慌性抛售风险。
具体分析详见国联证券研究所2024年9月4日对外发布的《信用债调整后的新机遇》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
