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文：李清荷、吴嘉颖、王一
摘要
历史上短债利率与资金利率关系
2012年来短债和资金利率两者利差呈现负向走扩时期：2013年6-12月，受央行超预期发行央票及“钱荒”影响，利率上行;由于基本面偏弱，短债收益率上行幅度弱于资金利率，短债收益率低于资金利率至744BP；2015年1-3月，春节前资金需求旺盛导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息预期出现下行趋势，短债收益率低于资金利率至179BP；2020年1-6月，经济弱复苏带动避险情绪，叠加央行宽松加码，利率大幅下行，短债收益率低于资金利率至76BP。
今年以来资金利率整体维持震荡，但短债利率持续中枢回落，在3月回落至资金利率下方并随着时间的推移利差逐步扩大，近期二者利差达到-45BP。我们认为，三大原因或导致短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂：1）央行为保持正常向上倾斜的收益率曲线进行调控，短债下行幅度增大；2）大行从中期配置考量，近期集中对短债进行配置；3）大行协助央行提前储备短期品种，熨平后续波动。
短债利率下行是否可持续？
展望短债利率的后续走势，货币宽松预期下的机构行为与资金面变化是两大重要影响因素。机构行为方面，首先需关注大行买入短债的力量是否持续,其内在原因是长债利率下行至低位后，央行或更重视国债收益率曲线倾斜幅度的调控；若市场对于长债的做多力量继续强化，大行有可能加大短债买入力度，以平衡市场流动性。资金面角度，仍需关注增量货币政策的落地可能对短债行情的带动作用。FR007显示资金预期已低于逆回购利率水平，债市或已对宽松政策有所定价。
当周利率债复盘
本周货币政策宽松预期进一步酝酿，利率债收益率曲线整体下移。1年国债估值较9月6日下行8.42BP至1.3310%，1年国开债估值较6日下行3.75BP至1.6476%；10年国债估值较6日下行9.63BP至2.0425%，10年国开债估值较6日下行10.6BP至2.1275%。超长债方面，30年国债估值较6日下行12.6BP至2.1830%。
周观察
（1）8月社会融资规模新增3.03万亿，M2同比增长6.3%。（2）8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%；1-8月全国固定资产投资增速为3.4 %，其中房地产开发投资下降10.2%；8月社会消费品零售总额同比增长2.1%。
债市观点
本周基本面、金融数据驱动下，市场降息预期再起，短债下行至阶段低位，继续与逆回购利率形成倒挂；10年期国债收益率下穿2.1%，再创历史新低，利率曲线整体大幅下移，但仍保持向上倾斜的形态。值得关注的是，周内10年期国债触及2.1%附近时，续作特别国债未出现持续的大规模卖出，或显示当前央行对于长债调控力度有一定保留。当前长债利率可能隐含了市场对于货币政策宽松的预期，关注预期得到检验后，市场流动性转向对收益率曲线的影响。
风险提示
警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。
正文
01
每周一谈：存单与短债走势背离何时结束？
1.1 历史上短债利率与资金利率关系
从历史看，短债收益率和资金利率整体趋势呈同向变动，在2017年前资金利率通常较短债收益率高，在2017年后形势逆转，短债利率多数时间高于资金利率。回溯2012年以来的短债收益率和资金利率曲线，两者趋势呈同向变动，1Y国债到期收益率和DR007的相关性为0.73，两者存在正向相关性。从供需角度看，短债主要受银行间资金面影响。对于主要配置利率债的商业银行来说，资金利率作为其配置成本，当资金利率下行时，会带动短债配置需求增加，从而使短债收益率下行；反之，当资金利率上行时，会带动短债配置需求减少，从而使短债收益率上行。
2015年1月至2015年3月，年初和春节前的资金需求旺盛，导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息的市场预期，促成利率下行趋势，短债收益率低于资金利率约127BP。受春节前资金需求影响，资金利率一路走高上行至4.87%高位，随后略有下行，在4.35%左右波动。尽管2015年1月央行投放200亿1天SLO和2-3天的1600亿SLO补充超短期的流动性，缓解年初的资金压力，带来资金利率下行，但无法对抗春节前的资金需求。同时，市场降准降息、出台MLF等工具的预期高涨，3月1日央行正式降准预期落地，促使短债利率下行3BP。
2020年1月至2020年6月，经济弱复苏带动避险情绪，央行加码货币政策宽松，短债和资金利率大幅下行，短债收益率低于资金利率约12BP。受经济持续弱复苏影响，风险偏好快速活络，股市、原油等风险资产出现下跌，避险资产债券价格上涨，短债收益率快速下行。同时，央行实施宽松货币政策，市场流动性持续充裕，DR007最低探至1.1379%，创2014年底以来历史新低。直至5月货币政策的边际收紧和经济基本面改善，带动短债和资金利率上行。
央行调控叠加买短卖长操作下，市场对短债情绪持续向好，机构行为推动短债收益率进一步下行。今年6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上表示“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”此后，央行开启一系列调控操作以影响债券收益率曲线。8月30日晚间，央行发布公告披露8月央行向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。央行正式实施买短卖长操作后，整体债市情绪持续向好。从收益率曲线角度来说，近两个月以来短债收益率持续低位运行，从7月中旬至9月中旬3年期及以下短债收益率曲线显著走平。
大型商业银行从久期及配置角度考量，在贷款需求持续偏弱、一级市场承接中长期政府债加速的背景下，8月以来增加对于短债的配置力度。今年以来大行持续成为短期国债净买入主力军，观察8月以来1年期国债收益率走势与大行和政策行短债买入情况呈现较强正相关性。我们认为，下半年以来，受到实体融资需求偏弱，大行资产端加大债券配置规模。但是由于下半年政府债发行速度加快，大行在一级市场被动配置中长债且在二级市场卖出，因此大行主要在二级市场进行短债净买入操作。具体来看，8月当月大行+政策行累计净买入1年期及以下国债928.95亿元，9月截至16日前累计净买入1年期及以下国债608.31亿元；8月当月大行+政策行累计净买入1年至3年国债1628.46亿元，9月截至16日前累计净买入1年至3年国债1523.1亿元。大行或从久期平衡与配置角度考虑，在近月加强对于短债的配置力度，带动当前短债收益率明显回落。
考虑到9月至12月MLF到期规模较大，央行若考虑通过“买短卖长”投放流动性置换MLF，大行或存在协助央行提前储备短期品种的可能性，以熨平后续债市波动。Wind数据显示，今年后四个月MLF到期量累计达到42800亿元，若央行继续采用“买短”国债的方式部分置换到期的MLF，那么后续央行公开市场国债净买入规模将有望高于8月的1000亿元。因此大行加速买入国债也有可能为后续央行买短卖长操作做准备，提前储备相关资产以抑平后续债市波动。
此外，由于不同期限国债活跃度与交易量不同，因此对市场的影响也不一，通常来说长端国债交易活跃度更高，而短债交易往往较为清淡。根据我们的统计，近半年来活跃度前20的国债中，仅有一只短债活跃度排名第18（24附息国债03），因此，如果短债买入需求高增，在供需关系的短期错配的背景下，将带动短端利率较大幅度下行。
02
利率债周度复盘及展望
2.1周复盘
本周货币政策宽松预期进一步酝酿，利率债收益率曲线整体下移。以最新中债估值计，1年期国债估值较9月6日下行8.42BP至1.3310%，1年期国开债估值较9月6日下行3.75BP至1.6476%；10年期国债估值较9月6日下行9.63BP至2.0425%，10年期国开债估值较9月6日下行10.6BP至2.1275%。超长债方面，30年国债估值较9月6日下行12.6BP至2.1830%。
（1）2024年前八个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期少3.32万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13.42万亿元，同比少增3.56万亿。
9月13日，央行公布2024年8月金融数据。8月社会融资规模新增3.03万亿，同比少增981亿，其中政府债券、非标融资是主要拉动项；社融口径信贷、企业债券与股票是主要拖累项。
8月金融口径人民币贷款增加9000亿，同比少增4600亿。8月居民贷款新增1900亿，同比少增2022亿；其中短贷、中长贷均弱于去年同期。8月非金融企业贷款增加8400亿，同比少增1088亿；短贷、中长贷均弱于去年同期，企业票据融资新增5451亿，同比多增1979亿，票据冲量再次出现。
8月人民币存款增加2.2万亿，同比多增9600亿。8月居民存款增加7100亿，同比少增777亿；非金融企业存款增加3500亿，同比少增5390亿，显示资金搬家持续。8月财政性存款增加5587亿，同比多增5675亿，政府债融资增加带动财政存款大幅增加。
8月末M2同比增长6.3%，增速与上月持平，比上年同期低4.3个百分点；M1同比下降7.3%，降幅比上月末扩大0.7个百分点，比上年同期低9.5个百分点；M0同比增长12.2%，结构转型加快推进。
8月金融数据延续今年以来趋势，总体看，金融总量合理增长，信贷结构在支持高质量发展方面持续优化，实体经济融资成本继续降低。此外，票据冲量现象的持续值得关注。对债市而言，央行提出“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本。”关注后续货币政策空间的进一步打开。
（2）9月14日国家统计局公布8月经济数据：8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%；1-8月全国固定资产投资增速为3.4%，其中房地产开发投资下降10.2%；8月社会消费品零售总额同比增长2.1%。
8月经济数据显示生产端、投资端与需求端增长均较上月边际放缓。房地产开发投资与新房成交量价数据继续探底，显示地产投资销售两端收缩幅度仍待企稳；内需继续保持偏弱态势，随着以旧换新补贴等措施的进一步落地，社零增速有望得到修复；促进经济的进一步回升向好仍需政策继续发力。
2.3债市展望
03
周度利率债数据跟踪
3.3 基金银行投资债券税后收益率图谱
3.4 机构行为周度跟踪
04
风险提示
警惕央行严监管对债市的扰动：央行近期对于收益率曲线的持续调控对于债市的扰动较大。
警惕政府债发行提速对债市扰动：8月以来政府债发行节奏加速，供给加速对于资金面扰动增大或对债市造成扰动。
具体分析详见国联证券研究所2024年9月18日对外发布的《周观点：短债和资金倒挂说明了什么？》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
分析师：吴嘉颖
执业证书编号：S0590524070005
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