2024年1-9月全国一般公共预算收入同比减少2.2%，政府性基金收入同比减少20.2%。若按照此增速外推，则2024年全年一般公共预算收入和政府性基金收入将分别产生1.2万亿和1.4万亿的收入缺口。简而言之，2024年一本账缺口或为1.2万亿。2023年末国债和地方一般债结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约1.5万亿，因此年内通过盘活政府债结存限额去补充一本账缺口存在一定可行性。此外，也可能向全国人大申请新的限额空间。截至2024年9月末，2024年国债累计净发行33956亿元，发行进度为78%，年内剩余净发行额度为9444亿元。2023年末我国国债余额为300326亿，限额为308608亿。在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约8283亿的结存限额空间，可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。历史上我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年4次新发特别国债。此次财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，结合银行资本充足率和历史发行情况，我们推测本轮特别国债规模在5千-1万亿的可能性较大。截至2024年9月末，地方新增债累计发行42159亿元，发行进度为91%，剩余额度为4041亿元。特殊再融资债的发行空间主要来源于地方政府往年结存限额，同时往年剩余政府债务限额的回收再分配机制有助于平衡不同区域的特殊再融资债额度需求。结合财政部会议表述，我们作如下分析：（1）1.2万亿中有约8000亿为特殊新增专项债且已基本发完。（2）剩余约4000亿来自地方政府结存限额，或用于年内四季度特殊再融资债发行。2023年末地方债结存限额约为1.43万亿，扣除财政部发布会上已确定使用的4000亿元，地方债还有较大的存量空间。（1）参考2023年和2024年的数额，我们推测在未来每年的新增专项债中，或有7000-8000亿元用于支持化债。（2）当前债务置换的最大空间约为1.85万亿，结合财政部会上表示“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，我们认为通过提高债务限额打开债务置换空间的必要性较高。据我们估算，假设总化债需求为12万亿，2024年四季度-2027年底或共有8.4万亿的限额调增需求，其中2024年为1.8万亿，2025-2027年各有2.2万亿，但实际调整方式和调整规模还有待后续会议确定如何看待政府债供给与增量空间？
2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政表态整体较为积极，引发市场对年内出台增量财政支持工具的讨论。对此，我们从收支平衡、政府债供给等角度出发，分析年内财政支持工具的可能方式和潜在体量。2024年以来，财政运行整体承压，1-9月全国一般公共预算收入同比增长-2.2%，政府性基金收入同比增长-20.2%。若按照此增速外推，则2024年全年一般公共预算收入和政府性基金收入将分别产生1.2万亿和1.4万亿的收入缺口。简而言之，2024年一本账缺口或为1.2万亿，一本账+二本账缺口合计或为2.6万亿。考虑到政府性基金预算更多是以收定支，因此我们主要考虑补充一般公共预算收入缺口所采取的工具。通常来说，补充一般公共预算缺口的手段包括动用预算稳定调节资金、从国有资本经营预算或政府性基金预算调入、增发政府债。前两类资金规模有限，因此我们认为2024年内若有增量财政支持出台，则增发政府债的概率较大。我国政府债采取余额管理制度，增发政府债必须有对应的债务限额空间。2023年末国债和地方一般债结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约1.5万亿，因此年内通过盘活政府债结存限额去补充一本账缺口存在一定可行性。此外，也可能向全国人大申请新的限额空间。
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2024年7月政治局会议召开之后，国债发行提速明显，7-9月分别净发行4310亿、10222亿和3895亿，三季度累计净发行18426亿。截至9月末，2024年国债累计净发行33956亿元，按照43400亿的中央赤字，发行进度为78%，年内剩余净发行额度为9444亿元。![]()
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1.2.2 8300亿的结存限额空间
在2024年10月12日的发布会上，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。在国债余额限额管理模式下，如果国债净发行超出中央财政赤字的部分在之前年度的结存限额内，就无需调整赤字率。2023年末，我国国债余额为300326亿，限额为308608亿。也就是在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约8283亿的结存限额空间，或可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。
1.2.3补充大行核心一级资本的特别国债规模或在5千-1万亿之间特别国债相较于一般国债，主要有以下区别：（1）不计入赤字或一般公共预算，纳入政府性基金预算管理；（2）发行审批流程相对灵活，仅需国务院提请全国人大审议，批准后由财政部执行；（3）通常发行用于特定用途。历史上我国曾分别在1998年、2007年、2020年、2024年4次新发特别国债。具体来看：（1）1998年发行0.27万亿用于拨补工农中建四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿，用于购买2000亿美元外汇，作为国家外汇投资公司的资本金；（3）2020年发行1万亿，用于地方公共卫生等基础设施和抗疫相关支出；（4）2024年在《2024年国务院政府工作报告》中提到，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。
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2024年10月12号，财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。”据此，我们结合大行资本充足率情况，对为大行补充核心一级资本而可能增发的特别国债规模进行测算。截至2024年6月末，工农中建交五大行的静态测算资本缺口分别为2110亿元、1627亿元、3427亿元、2021亿元和2846亿元。考虑到交通银行第一阶段考核时点为2027年初，其资本补充压力的迫切性较低，因此分析以四大行为主，即工农中建四大行合计有9185亿的TLAC缺口。在此基础上减去TLAC非资本债的2300亿剩余发行规模（假设2024年内将全部发行完毕），四大行的TLAC缺口合计为6885亿元。我们认为特别国债发行规模或可以此缺口作为参考，因此规模在5000-10000亿的可能性较大，但实际还应考虑四季度二永债的净融资情况。
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1.3 如何看待地方债供给与增量空间？
1.3.1四季度地方新增债剩余额度约4000亿
2024年7月政治局会议召开之后，地方新增债发行提速明显，7-9月分别发行3200亿、9379亿和11321亿，三季度合计发行23900亿，其中新增一般债合计发行2841亿，新增专项债合计发行21059亿。
截至2024年9月末，地方新增债累计发行42159亿元，发行进度为91%。其中新增一般债发行6165亿元，发行进度86%；新增专项债发行35993亿元，发行进度92%。结合地方赤字和地方专项债新增额度，四季度地方新增债的剩余额度为4041亿元，其中新增一般债为1035亿元，新增特殊债为3007亿元。
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1.3.2地方债务结存限额与特殊再融资债
和国债一样，我国地方政府债务实行余额限额管理，对于往年没有用完的地方债结存限额（余额限额-实际余额）可以灵活使用，只有当突破余额限额时才需要报批人大审核。根据我们计算，2020年以来地方债的结存限额空间逐渐减少，2023年末地方债结存限额共1.43万亿，其中一般债0.68万亿，专项债0.75万亿。
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特殊再融资债的发行空间主要来源于地方政府往年结存限额，因为特殊再融资债用于偿还存量债务，相当于将地方隐性债务“显性化”，因此会增加地方政府债务余额，对应需要地方政府债务限额和余额之间有一定空间。同时，不同区域的债务限额或存在调配空间，往年剩余政府债务限额的回收再分配机制有助于平衡不同区域的特殊再融资债额度需求。例如，在2023年内蒙古共发行了1067亿的特殊再融资债，而2022年末内蒙古地方债结存限额空间为639.5亿元，说明出于化债压力的考虑，内蒙古可能从其他省份获得了一定额度。
财政部发布会提到的“4000亿结存限额”或用于2024年四季度的特殊再融资债发行。在2024年10月12日的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”，同时还提到“中央财政...2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。针对以上表述，我们作如下分析：（1）1.2万亿中有约8000亿为特殊新增专项债，据我们统计或已基本发完。（2）剩余约4000亿来自地方政府结存限额，或用于年内四季度特殊再融资债的发行。此轮发行从广东开始，截至10月25日已有17地披露规模共达2231.25亿，除了用于化解存量隐债，或也将用于偿还政府拖欠企业账款。
综合来看，结合前文提到2023年末的地方债结存限额约为1.43万亿，扣除财政部发布会上已确定使用的4000亿元，地方债还有较大的存量空间，或用于补充地方政府财力、偿还隐债、偿还政府拖欠企业账款等，具体使用方式和相关额度还有待后续会议确定。
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1.3.3 围绕地方化债还有哪些增量政策空间？
（1）未来每年或有7000-8000亿新增专项债用于支持化解存量政府投资项目债务。财政部在10月12日会议上指出将“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。参考2023年和2024年的数额（2023年安排了超2.2万亿化债额度，其中已知1.5万亿为特殊再融资债，剩余7000亿或为专项债；2024年已发行约8000亿特殊新增专项债），我们推测在未来每年的新增专项债中，或有7000-8000亿元用于支持化债。
（2）一次性增加债务限额置换地方政府存量隐性债务。截至2024年10月25日，地方政府债券余额总计约为44.94万亿，其中一般债和专项债分别约为16.40万亿和28.53万亿。因此，按照年初中央预算中提到的46.79万亿的地方政府债务限额，当前债务置换的最大空间约为1.85万亿，其中一般债和专项债分别约为0.87万亿和0.98万亿。结合财政部会上表示“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，我们认为为打开债务置换空间而提高债务限额的可能性较高。
我们在《以史为鉴，化债规模猜想》中提到，根据我们的估算，截至2023年底全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额应大致在9.7万亿至19.7万亿之间，按照2015-2018年既定置换存量目标大约完成86%的比例，本轮隐债置换规模（2024-2027年底）或在8.38万亿至16.95万亿之间，我们假设为平均值12万亿，并作如下推测：
a.平均来看，2024-2027年每年应承担3万亿的化债任务，据财政部表述2024年已安排1.2万亿用于高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等，因此年内或还有约1.8万亿的化债任务，或通过调增限额解决。
b.对于2025-2027年间的每年3万亿化债任务，我们在前文已经推测“未来每年或有7000-8000亿新增专项债用于支持化解存量政府投资项目债务”，这部分属于专项债限额内，因此我们推测2025-2027年间每年或还有约2.2万亿的限额调增需求，合计约6.6万亿。
c.综上，2024年四季度-2027年底，或共有8.4万亿的限额调增需求，但实际调整方式和调整规模还有待后续会议确定。
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信用事件方面，本周（2024年10月21日-2024年10月25日）有一只债券的隐含评级被调低:21安投01。
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城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.16%-2.29%左右，1-2年期收益率在2.26%-2.38%左右，2-3年期收益率在2.35%-2.48%左右，3-5年期收益率在2.50%-2.67%左右。![]()
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.37%-3.69%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.32%-3.90%之间。
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产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的配置机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.26%-2.67%左右，1-2年期收益率在2.32%-2.72%左右，2-3年期收益率在2.44%-2.74%左右，3-5年收益率在2.59%-2.89%左右。![]()
分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.21%；1-2年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为3.38%、3.36%和3.18%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.76%和3.22%；3-5年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为3.79%。
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金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.13%和2.21%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.12%-2.23%之间。
金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.31%-2.44%之间，AA级在2.36%-2.44%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.25%-2.32%之间，AA级在2.45%-2.50%之间。
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信用债市场回顾
3.1 一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比减少；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周信用债发行3647.62 亿元，环比增加43.99%，偿还1860.91亿元，环比减少5.89%，净融资1786.71亿元，环比增加2.21%；城投债发行1409.58亿元，环比增加15.59%，偿还867.21亿元，环比增加6.36%，净融资542.36亿元，较上周增长明显。
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分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1792.20亿元、2238.00 亿元和1409.58亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2508.75亿元、849.74亿元和272.00亿元，占比分别为69.10%、23.41%和7.49%。
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16只债券取消发行，分别为24黄石新投PPN002A、24建安投资PPN005、24山东公用MTN002B、24渠县01、24航天03、24邮政MTN012、24山东公用MTN002、24青岛军民MTN004、24南昌交投MTN003、24更新01、24河钢股MTN001、24青岛城创MTN002(科创票据)、24宜教01、24洞庭03、24洞庭04、24财通Y3。
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3.1.2 发行利率—— 本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.47%，较上周上升1.39BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为2.70%，较上周上升了9.01BP，产业债票面利率为2.54%，较上周上升了4.64BP，城投-产业息差为16.77BP。
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本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为65.26BP，较上周上升7.43BP。5日平均票面利率-投标下限为71.97BP，较上周上升0.76BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为58.15BP，较上周上升4.35BP，城投债票面-投标下限为70.38BP，较上周上升10.44BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为67.12BP、61.33BP和55.30BP，较上周分别变动7.04BP、14.67BP和13.07BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为39.94BP、73.39BP、79.57BP和65.14BP，较上周分别变动12.80BP、-29.19BP、17.35BP和3.06BP。
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3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为7473.97亿元，环比下降18.92%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别2759.19亿元和4714.78亿元，环比分别下降21.12%和17.57%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为102.78亿元、365.82亿元和2270.89亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1166.76亿元、1887.73亿元和1648.43亿元。
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3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了6.13BP、6.15BP和6.47BP。
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各行业不同评级信用利差全线走阔。国企产业债行业全线走阔，其中社会服务和国防军工走阔最明显，分别走阔了5.72BP和5.31BP，非银金融和采掘走阔幅度较小，分别走阔了2.20BP和2.20BP；民企产业债行业利差大部分走阔，建筑材料和钢铁走阔最明显，分别走阔了12.97BP和5.85BP，基础化工和综合则有所收窄，分别收窄了7.67BP和20.06BP。
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分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。陕西省和江西省走阔最为明显，分别收窄了10.18BP和8.24BP。分重点城市来看，广安市和随州市走阔最为明显，分别走阔了101.07BP和21.61BP；桂林市和石河子市较上周利差有所收窄，分别收窄13.09BP和3.39BP。
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3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为379只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有185只和49只；产业债低估值成交债券数量为138只，房地产成交个券最多，为126只。本周城投债高估值成交债券数量为1481只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有781只和324只；城投债低估值成交债券数量为84只，建筑装饰成交个券最多，为48只。
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财政政策力度不及预期。当期财政政策具体细节与量级尚未公布，政策力度存在较大不确定性。市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
具体分析详见国联证券研究所2024年10月28日对外发布的《如何看待政府债供给和增量空间？》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
