2024年9月27日-2024年10月9日，信用债持续大幅回调，各品种收益率明显走高。不过，10月10日-11日，以银行二永债为代表的高等级信用债出现回暖，成交情绪明显升温，TKN成交占比较高，中短端品种修复信号更强，走出量价齐升的行情。截至10月11日，信用利差大多回升至2024年以来（截至10月11日）的较高水平，部分中高等级&中短端品种的历史分位数已在80%以上，配置性价比较2024年上半年明显提升。（1）机构行为：整体来看，理财已大幅净买入短端信用债，叠加跨季后资金回流，理财产品规模继续下降的可能性不大。（2）以史为鉴：本轮调整与2022年底的“负反馈”在初始触发因素、理财破净率、理财流动性管理经验等方面有所不同，调整幅度应明显小于2022年底的赎回潮冲击。（3）长端利差走阔风险：从2021年以来的历史分位数来看，中长久期、中低评级信用利差的历史分位数仍处于偏低水平。化债2.0行情下，3Y期以内城投债利差或迎来进一步压缩，但中长债信用利差短期仍易上难下，仍需等待新一轮资产荒驱动。（1）债券市场都表现出“短熊长牛”、“快熊慢牛”的特点，在机构行为上则表现出“调整即买入”的思维。（2）理财近期稳定购入短债，或表明已开始捕捉短债回调后的配置机会，中短端信用估值修复动力增强。（3）今年1-9月城投净融资明显低于往年，供给持续偏紧，市场调整后资金陆续进场，供小于求的资产荒格局大概率延续，为信用债稳定修复创造机会。（4）财政发力隐债化解，对城投基本面形成明显利好，有助于提振区域市场信心，推动一轮债务负担偏重区域的利差压缩。截至2024年10月11日，3年以内中高等级信用利差大多处于2024年以来历史分位数的80%以上，配置性价比较年初已明显上升，在资产荒+理财增配短债的推动下，收益率具备继续下行条件，或是未来一段时间的较优选择。具体到品种上，城投债性价比或更优，可适度信用下沉债务负担偏重区域的核心平台，挖掘短债收益。隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.28%-2.48%左右，1-2年期收益率在2.37%-2.58%左右，2-3年期收益率在2.44%-2.67%左右，3-5年期收益率在2.53%-2.81%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1-2年期收益率在2.40%-2.81%左右，2-3年期收益率在2.54%-2.89%左右，3-5年收益率在2.62%-2.98%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.22%-2.43%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.21%-2.49%之间。信用债发行量环比减少，净融资额环比增加；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.74%，较上周上升34BP。本周产业债高估值成交债券数量为162只；产业债低估值成交债券数量为25只。本周城投债高估值成交债券数量为397只；城投债低估值成交债券数量为28只。化债2.0阶段，中短债胜率高
10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。若隐债置换落地，将有助于城投降低融资成本，减轻债务压力，对基本面形成利好。同时，经过前段时间的信用债市场调整，利差已升至年初以来的较高水平，配置性价比上升，随着市场情绪逐渐稳定，部分品种估值已开始修复。在“基本面利好”+“估值修复”的逻辑下，未来一段时间中短端信用债的投资性价比将较为确定。在降准、降息、调降存量房贷利率等一系列提振经济的政策组合拳相继落地之后，市场风险偏好得到提振，权益市场大幅上涨，叠加投资者对于财政政策加码的预期增强，债市止盈情绪强化，收益率出现全线上行。信用债受制于偏弱的流动性，调整幅度大于利率债，带动信用利差明显走阔。2024年9月27日-2024年10月9日，信用债持续大幅回调，各品种收益率明显走高：中短票估值上行均超过30BP，3年期调整幅度相对更大，如AAA、AA+、AA和AA-分别上行40BP、37BP、41BP和41BP。城投债收益率分化明显，高等级短久期品种调整幅度相对较小，资质较弱品种则出现大幅上行，如1年期AA-收益率上行63BP，AA级1年和3年收益率也均上行超过40BP。银行二永债具有“类利率”的特性，流动性相对好于信用债，但同时估值波动幅度也往往更大，如AAA-级3年和5年二级资本债收益率分别上行46BP和41BP。
不过，10月10日-11日，以银行二永债为代表的高等级信用债出现回暖：1年、3年、5年AAA级中短票和城投债收益率累计下行超10BP，二永债下行幅度更大，部分AAA-和AA+品种收益率下行超20BP。信用债此前大跌，很大程度源于股市猛烈上涨带来的“股债跷跷板”效应，而在国庆后的几个交易日里，股市开始出现缩量调整，盈利效应减弱，进而减缓了信用债收益率继续上行的压力。经过本轮调整，截至10月11日，信用利差大多回升至2024年以来（截至10月11日）的较高水平，部分中高等级&中短端品种的历史分位数已在80%以上，配置性价比较2024年上半年明显提升。
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从成交情绪来看，在9月27日、9月30日、10月8日3个交易日内，城投债和产业债的成交笔数出现明显下滑，买盘情绪也较为低迷，TKN成交占比多数在50%以下。而从10月9日开始，成交笔数逐渐上升，TKN成交占比也在10月10日达到高峰，多数品种升至75%以上，买盘情绪明显升温。在10月11日，0-1年城投债和产业债交易活跃度大幅上升，银行二永债3-5年区间交易最为活跃。综合量价视角，10月10日，信用债市场情绪出现好转，中短端品种修复信号更强，走出量价齐升的行情。具体来看，10月10日，1-3年城投债、产业债的成交笔数均明显提升，对应平均收益率也相应有所下降，至10月11日，成交笔数虽有所回落，但收益率依然下行。而3-5年信用债表现分化，城投债平均收益率保持平稳，成交笔数先升后降；产业债在11日开始量价齐升；银行二永债收益率下行先于成交放量。
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1.2 信用债是否还有调整压力？
从机构行为指标来看，2024年9月30日-2024年10月11日，在理财赎回压力下，基金大幅净卖出1649.7亿元信用债，其中流动性较好的0-1年和1-3年净卖出规模最大，分别为954.0亿元和388.6亿元。相比之下，保险、理财和其他产品都维持净买入，且规模均较前一周有所增加。具体来看，理财大幅净买入202.93亿0-1年短债；保险增配7-10年超长信用债，但买盘力量相对一般；其他产品明显增配0-1年和1-3年信用债，当周净买入规模分别由86.6亿和80.0亿上升至313.0亿和209.5亿。观察边际变化，随着信用债市场情绪出现好转，10月11日基金抛债行为开始缓和，0-1年和1-3年净卖出规模分别从10月10日的323.0亿和148.1亿缩小至169.5亿和52.7亿。目前来看，赎回主要集中在债基层面，也就是基金的负债端压力要大于理财的负债端压力。因此，若理财规模能够稳住，则基金不用继续大量净卖出信用债，届时或是信用债真正企稳的信号。整体来看，理财已大幅净买入短端信用债，叠加跨季后资金回流，理财产品规模继续下降的可能性不大。
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1.2.2 以史为鉴：理财流动性管理能力提升，信用或完成阶段性调整回顾2022年底的“负反馈”阶段：2022年11-12月，流动性边际收紧，叠加房地产利好政策集中出台和疫情防控优化政策落地的影响，债市看空情绪浓烈，短期债市大幅波动，导致理财产品破净，颠覆投资者对于理财稳健收益的印象，引致恐慌性赎回，进而引发了大规模银行理财和基金的赎回潮，形成了信用债的“负反馈”。本轮调整与2022年底的“负反馈”有所不同。其一，本轮债市大跌的初始触发因素为政策齐发后大量资金涌入权益市场，“股债跷跷板”效应下债市收益率全面上行。其二，本轮调整中，理财产品净值保持相对稳定，破净率仍在5%以下的较安全水平，赎回压力或主要来自理财预防性赎回债基，而未出现居民大规模赎回理财的情况，理财本身在现券层面仍表现为净买入。其三，银行理财在经历了2022年的赎回潮后，应对赎回的流动性管理经验有所提升，例如已逐步形成每日开放、1-3个月、3-6个月、6个月-1年等期限的产品链条，把产品到期压力分摊至每个月，从而较好地控制集中赎回压力。
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因此我们认为：本轮信用债调整幅度应明显小于2022年底的赎回潮冲击，而可能更多类似2023年8-10月政府债供给放量、流动性冲击引发的债市调整。根据我们计算，从2023年8月25日至2023年10月25日，1年期中短票，AAA、AA+、AA级收益率分别上行43BP、44BP、46BP；3年期中短票，AAA、AA+、AA级收益率分别走阔34BP、40BP、30BP，与本轮已调整幅度较为接近。综合来看，本轮信用债估值已调整到一定高度，在理财破净率较低和理财流动性管理能力增强等条件下，收益率再度上行概率较小。1.2.3 历史低位叠加基本面影响，关注长端利差走阔风险截至2024年10月11日，部分品种的信用利差已回调至2024年以来的较高水平，历史分位数达60%以上，配置价值有所提升。但是从2021年以来的历史分位数来看，较多品种信用利差的历史分位数仍处于偏低水平，尤其是中长久期、中低评级信用债。以中短票和城投债为例，AAA和AA+级7Y及以上、AA级5Y及以上、AA-级全部期限的历史分位数均在30%以下。因此，在未来一段时间，虽然信用债整体回调的压力较小，但仍需警惕2024年内中长端信用债的利差走阔风险。此外，从基本面的角度来看，自2023年下半年提出一揽子化债政策以来，市场对城投的基本面定价有所弱化，弱资质、中长端城投利差极致压缩。然而，随着十年隐债化解将进入收官阶段，近期城投退平台关注度再起，市场对城投退平台后的信用风险关注度重新上升。对城投尤其是尾部主体信用风险的再审视，或意味着未来中低等级、中长端信用利差易上难下，将逐步回归至与其风险相匹配的利差区间。进一步，为了考察中长端信用利差走阔的潜在空间，我们以5年期AA+和AA级中短票为参考对象，将二者信用利差分别与滚动1年利差均值、利差均值+1倍标准差、利差均值-1倍标准差进行对比。从历史经验来看，在2020年4-5月、2020年末、2022年3-4月、2022年11-12月几次债市调整阶段中，5年期AA+和AA级中短票的信用利差均向上突破了均值+1倍标准差的点位。从本轮调整来看，截至2024年10月10日，5年期AA+的信用利差已触及均值+1倍标准差，5年期AA尚未触及但已非常接近。因此，我们推测，虽然高等级中短端信用债已有企稳态势，但5年及以上品种年内利差或仍有走阔空间。
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一直以来，债券市场都表现出“短熊长牛”、“快熊慢牛”的特点，在机构行为上则表现出“调整即买入”的思维。当市场在短时间内快速调整到一定位置后，信用债性价比显现，机构陆续进场配置，又推动新一轮行情。
在信用债市场的主要参与主体中，理财通常更偏好短端品种。因此，在市场调整到一定幅度后，理财规模企稳并开始捕捉入场机会时，或从增配短端信用债品种配置开始，从而推动短端信用债企稳。换言之，若短端信用债企稳，则一定程度意味着整个信用债市场的负债端趋于稳定，为信用债估值修复创造环境。前文已经提到，在9月30日-10月11日间，理财累计净买入202.93亿0-1年信用债，其中10月10日和10月11日分别净买入59.1亿和37.5亿。理财近期稳定购入短债，或表明已开始捕捉短债回调后的配置机会，中短端信用估值修复动力增强。1.3.3城投净融资连续两月为负，资产荒格局大概率延续化债政策下，城投债发行严监管态势较为确定，资产荒格局大概率延续。对比2022-2024年1-9月城投债的净融资规模，今年1-9月城投净融资明显低于往年，其中4、5、8、9月均为净偿还。一方面供给持续偏紧，另一方面市场调整后资金陆续进场，供小于求的资产荒格局大概率延续，为信用债稳定修复创造机会。1.3.4财政发力隐债化解，区域信心有望提振
财政部部长蓝佛安2024年10月12日在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，且蓝佛安表示，本轮即将实施的政策将成为近年出台的支持化债力度最大的一项措施。
大规模隐债置换有望对城投基本面形成明显利好。对于城投平台而言，城投可以通过债务置换的方式，有效降低融资成本，减轻债务压力，短期来看有助于提振区域市场信心，推动一轮债务负担偏重区域的利差压缩。
1.4中短端信用债性价比较高
截至2024年10月11日，3年以内中高等级信用利差大多处于2024年以来历史分位数的80%以上，配置性价比较年初已明显上升，在资产荒+理财增配短债的推动下，收益率具备继续下行条件，或是未来一段时间的较优选择。
具体到品种上，城投债性价比或更优。隐债化解进入攻坚阶段，财政发力隐债置换叠加城投退平台背景下，3年以内城投债安全性相对较高，可适度信用下沉债务负担偏重区域的核心平台，挖掘短债收益，博弈置换落地后的利差压缩机会。产业债则建议仍以高等级央国企为主，期限控制在3年以内。
银行二永债因流动性较好，在前期调整阶段收益率易出现超调，但随着债市情绪企稳，后续估值下行速度或也将更快，国股大行久期可拉至3-5年，城商行二永债优先关注经济发达地区、大体量城商行的短端品种。
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信用事件方面，本周（2024年10月7日-2024年10月11日）有一只债券的债项隐含评级被调低：铁置1优。
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城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.28%-2.48%左右，1-2年期收益率在2.37%-2.58%左右，2-3年期收益率在2.44%-2.67%左右，3-5年期收益率在2.53%-2.81%左右。
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分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.74%-3.68%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.51%-4.07%之间。
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产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的配置机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.40%-2.81%左右，1-2年期收益率在2.45%-2.85%左右，2-3年期收益率在2.54%-2.89%左右，3-5年收益率在2.62%-2.98%左右。![]()
分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.34%；1-2年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为3.52%、3.36%和3.33%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.77%和3.50%；3-5年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为3.80%。![]()
金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.03%和2.15%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.14%-2.38%之间。
金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.22%-2.43%之间，AA级在2.46%-2.73%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.21%-2.49%之间，AA级在2.52%-2.74%之间。
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信用债市场回顾
3.1 一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比增加；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周信用债发行1063.88亿元，环比减少61.42%，偿还483.89亿元，环比减少81.35%，净融资579.99亿元，环比增加254.67%；城投债发行525.10亿元，环比减少55.92%，偿还232.32亿元，环比减少80.22%，净融资292.78亿元，较上周增长明显。
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分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为508.00亿元、538.80 亿元和525.10亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为659.25亿元、286.46亿元和107.59亿元，占比分别为61.97%、26.93%和10.11%。
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本周有13只债券取消发行，分别为24洛阳城乡PPN005、24新业国资MTN003B、24新业国资MTN003、24湘路D1、24青岛海控MTN004(科创票据)、24青城新能GN001A(碳中和债)、24重庆机场MTN001、24青城新能GN001B(碳中和债)、24宜宾发展MTN004、24宜教01、24商铁03、24浙资运营MTN003、24随州城投PPN002；无推迟发行债券。
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3.1.2 发行利率—— 本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.74%，较上周上升34BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为2.88%，较上周上升了25BP，产业债票面利率为2.87%，较上周上升了48BP，城投-产业息差为0.1BP。
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本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下滑，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为102.49BP，较上周上升35.09BP。5日平均票面利率-投标下限为72.86BP，较上周上升2.99BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为97.78BP，较上周上升42.20BP，城投债票面-投标下限为106.57BP，较上周上升29.52BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为221.20BP、116.07BP和63.30BP，较上周分别变动153.44BP、54.24BP和-1.05BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为52.32BP、129.00BP、140.26BP和131.63BP，较上周分别变动17.53BP、72.10BP、64.87BP和44.08BP。
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3.1.3 发行进度——本周协会审批进度加快
本周协会审批进度加快。本周协会8只债券完成注册，完成注册规模为98.40亿元，较上周增加71.90亿元。城投债方面，本周协会共有7只债券完成注册，完成注册规模为83.40亿元，较上周增加56.90亿元。![]()
3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为7573.49亿元，环比下降15.88%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别2871.15亿元和4702.34亿元，环比分别下降28.26%和5.97%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为112.00亿元、340.09亿元和2398.54亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1106.50亿元、1766.79亿元和1811.29亿元。
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3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了21.14BP、28.17BP和31.91BP。
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各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业全线走阔，其中建筑装饰和农林牧渔最明显，分别走阔了27.66BP和27.37BP，交通运输和公用事业走阔幅度最小，分别走阔了12.42BP和10.53BP；民企产业债行业利差大部分走阔，钢铁和有色金属最明显，分别走阔了58.96BP和37.99BP，汽车行业利差则明显收窄。
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分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。青海省和贵州省走阔最为明显，分别走阔了33.79BP和33.45BP。分重点城市来看，吉林市收窄了1.61BP；驻马店市和大庆市走阔最为明显，分别走阔了42.95BP和42.20BP。
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3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为162只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有46只和34只；产业债低估值成交债券数量为25只，房地产成交个券最多，为11只。本周城投债高估值成交债券数量为397只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有210只和89只；城投债低估值成交债券数量为28只，建筑装饰成交个券最多，为17只。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
具体分析详见国联证券研究所2024年10月14日对外发布的《化债2.0阶段，中短债胜率高》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
