近期的宏观政策有助于促进经济企稳，但从落地到生效尚需一定时间，其拉动效果或更多体现在明年及之后，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎，但短期波动或加剧。一方面，四季度债市面临着国债增发、市场风偏拉升等因素的扰动，资金存在边际收紧的可能，对收益率造成一定上行压力。另一方面，央行或通过国债买卖及OMO、MLF等操作配合财政发力，呵护债市情绪。在货币政策持续宽松的预期下，年内利率中枢料难以大幅上移，债市长牛未尽。互换便利操作或对债市产生短期扰动，但其整体影响有限互换操作采用以券换券的形式，一方面增加债券的潜在供给，另一方面或使原本可能投向债券市场的资金被吸引到股票市场，对债市造成短期扰动，但因其规模相对较低，仅为5000亿元，且需机构自主申报，整体影响有限，可能难以使收益率大幅上行。本轮化债总规模或将超万亿以上，考虑到大量债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系。若该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或对经济基本面形成提振。但考虑到当前内需不足的矛盾仍较为突出，居民部门融资需求走低，料银行信贷投放短时间内或难以大规模增长。若该资金主要在银行体系内流转，则将推高银行配债需求，有望对债市形成支撑。本周资金面转松，赎回压力放缓，市场博弈政策预期，短债收益率上行，中长债收益率下行，曲线走缓。8-9日债市波动较大，10日利率整体下行后，债市盘整，波动有所放缓。以周六收盘价计，1年期国债较9月30日上行5BP至1.4179%；10年期国债较9月30日下行0.77BP至2.1441%，10年期国开较9月30日下行2.34BP至2.2255%；超长债方面，30年国债较9月30日下行5.5BP至2.3000%。（1）央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”。（2）《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》出台。（3）9月CPI环比持平，同比上涨0.4%；PPI环比下降0.6%，同比下降2.8%。本周债市波动虽然趋缓，但仍面临较大不确定性，主要源于政策力度、权益市场情绪以及经济基本面能否借势企稳的不确定。我们认为，债市短期仍可能有较大调整，长期向好趋势不改；短端受资金面扰动影响，参与难度或有加大，建议盯紧宽货币窗口期，适时参与；长端受市场对四季度供给担忧情绪的影响，短期维持震荡概率较高，应顺势结合市场情绪进行仓位调整。此外，在化债行情叠加前期广义基金赎回带来的信用债调整，当前信用债参与性价比高于利率债，建议积极参与。警惕财政政策力度不及预期，警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。
回顾2020年以来的两轮重大增量财政政策
9月24号以来，随着一系列稳增长政策及股市利好政策的出台，债市进入调整期，国债利率大幅上行，波动加剧，市场风偏的拉升及财政政策发力预期已成为债市博弈的主线。其中，国债增发作为增量财政政策的重要工具，已成为债市主要博弈点，其规模体量和发行节奏将对债市走向产生重大影响。
1.1 四季度增量政策规模尚未明确，需关注10月人大常委会议
10月13日，国新办发布会中，财政部部长蓝佛安透露将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，但当前规模仍未确定。从发行流程而言，国务院财政部在调整预算方案前，需要提前30日将初步方案送交全国人大经济委员会进行初步审查，该会主要分为每年3月举行的全国人大与每双数月中下旬举行的全国人大常务委员会，而距离目前最近的一次将在十月中下旬召开。国债发行规模与政府财政预算及赤字率息息相关。每年3月份召开的两会负责制定全年财政计划，决定当年的政府财政预算及赤字率。2024年，政府预期赤字总规模为4.06万亿元，其中中央政府赤字规模为3.34万亿元，地方政府赤字规模为7200亿元，此外还有已审批一万亿元的特别国债额度。一般的，每年的国债净融资额与该年的中央财政赤字+特别国债额度相近，前者一般不会超过后者。在特殊年份，政府会增发特别国债，进而改变财政赤字率。如2023年，中央财政在四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，当年的全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%。该年的国债净融资额则增至4.12万亿元，与3.16万亿元中央赤字规模+1万亿元特别国债的额度相当。我们认为，今年赤字率有望小幅提升，若要完成政府性基金预算则意味着年末地方政府债发行规模将有较大增量，因此需密切关注会议将审议的相关内容。 当前市场对财政政策预期不一，我们预计财政政策会持续加码，将稳经济增长、刺激内需，并促进房地产市场“止跌回稳”作为主要目标。9月26日，政治局会议明确提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”，推升了市场对财政刺激政策的预期。此外，结合会议提出的“要以提振消费为重点扩大国内需求”与“促进房地产市场止跌回稳”，后续财政政策可能会将保持经济稳步增长、刺激国内需求作为主要目标，并进一步调整房地产政策，促进“止跌回稳”，但鉴于目前仍需防范、化解重点领域债务风险，因此预计推出大规模增量政策可能性不高。![]()
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1.2 回顾2020年以来的两轮重大增量财政政策
回溯2020年至今，我国共发生过两轮国债或特别国债增发，规模均在万亿元以上，但其对债市的影响因基本面及资金面情况而有较大出入。2020年5月，第十三届全国人大会中提出发行1万亿元特别国债，本次特别国债具有发行量大、发行时间紧的特点，对资金面造成显著冲击，叠加经济数据转好，债市收益率大幅上行。10年期国债和国开债收益率分别上行15bp和33bp。2023年10月，十四届全国大人常委会批准国务院增发国债，四季度财政部增发一万亿国债，资金利率月内走高，带动债券利率上行。1年期国债最大上行幅度达19BP，但因当月披露的10月各项经济数据有所回落，对债市形成支撑，长债回调幅度仅为5BP。2020年5月，第十三届全国人大会中提出发行1万亿元特别国债，主要用于公共卫生基础设施建设和抗疫相关支出。本次国债不计入财政赤字，纳入国债余额管理计入政府性基金预算收入，并通过政府性基金转移支付下达地方。本次抗疫特别国债的发行周期仅1个半月，其中6月发行2900亿元、7月发行7100亿元，具有发行量大、发行时间紧的特点。尽管为平抑资金面的波动，央行通过逆回购操作配合本轮特别国债的发行，市场流动性仍显著收紧，资金价格走高。特别国债的供给挤占了商业银行的配置额度，对一般国债和政金债产生了挤出效应，助推其收益率上行。另一方面，6月开始，PPI同比转好，生产得到修复，CPI亦同比走强，市场经济预期得到一定修复。国债收益率大幅上行，从6月15日至7月30日，10年期国债和国开债收益率分别上行15bp和33bp。![]()
2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。方案中明确，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，计入本年中央赤字，作为特别国债管理，全部通过转移支付安排给地方。今年拟安排使用5000亿元，其余5000亿元结转明年使用，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。本轮国债增发使流动性收紧，但因基本面走弱对债市形成支撑，国债利率先上后下。因国债在2023年11及12月发行放量，资金利率有所走高，其中DR月内上行幅度达23BP，带动债券利率走高。具体来看，1年期国债最大上行幅度达19BP，但因当月披露的10月各项经济数据显著回落，对债市形成支撑，长债未大规模上行，回调幅度仅为5BP。
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1.3 国债买卖为重要的政策工具箱，或配合财政发力10月9日，央行与财政部联合工作组召开首次正式会议，一致认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，下一步继续加强政策协同，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。此举释放出央行稳定债券市场，避免收益率大幅上行的决心。
根据我们测算，在当前地方债额度上，四季度地方债剩余总发行量为7936亿元、净融资额为5168亿元。因此若本次增量规模超过2万亿元，预计四季度月均地方债供给量或超过万亿规模，对债市以及资金面或将存在较大扰动。但结合10月9日央行、财政部联合工作组召开首次会议，讨论债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖的前期准备来看，宏观政策取向一致性有望加强，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。
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2.1 货币政策：延续宽松基调，接连发力，打出政策组合拳货币政策宽松基调坚挺，多政策齐发，带动广谱利率进一步下行。政治局会议强调“加大货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。进入9月，央行降准降息调降存量房贷利率三板斧同步落地。9月27日央行降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿，同时逆回购利率下调20BP；9月29日，央行公布存量房贷下调通知，平均降幅在0.5%左右；此外央行还推出了股市互换便利和回购增持再贷款两项工具，规模分别为5000亿和3000亿。其政策力度超出以往，彰显央行稳增长的决心。展望四季度，央行保留年内再降准0.25-0.5个百分点的预期，已经释放了继续保持政策宽松的信号。9月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上称，设计货币政策工具调整过程中，“支持中国经济的稳定增长”与“推动价格的温和回升”居于重点考量因素的前两位。从经济基本面来看， 2024年我国二季度GDP增速自5.3%回落至4.7%，持续弱复苏态势，反映当前内需不足的问题仍较为突出，需要通过一定时间的货币宽松来改善，预期宽货币的政策基调中期内仍较为坚挺。![]()
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2.2 财政政策：定调更加积极，但具体规模尚未明确10月12日，国新办新闻发布会中，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。具体来看，本轮落地的增量政策主要集中在四个方面：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。四是加大对重点群体的支持保障力度。整体来看，本次发布会并未明确增量政策的具体规模，但使用“较大”（较大规模增加债务额度）、“近年最大”（化债）等修饰词，显示出财政政策更加积极的定调。且在介绍完增量政策之后，部长蓝佛安进一步补充道“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。我们认为，国新办发布会体现了政府加大逆周期调节力度的决心，体现财政政策加快发力的政策取向，年内赤字率存在小幅提升的可能，需密切关注10月人大常委会审议结果。![]()
我们认为，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎，但短期波动或加剧。一方面，四季度债市面临着国债增发、市场风偏拉升等因素的扰动，资金存在边际收紧的可能，对收益率造成一定上行压力。另一方面，央行与发改委的联合发言彰显其维稳债市的决心，央行或通过国债买卖及OMO、MLF等操作配合财政发力，呵护债市情绪。此外，央行保留年内再降准0.25-0.5个百分点的预期，充分释放货币政策持续宽松的信号，债市收益率下行空间仍存。整体来看，本轮增量政策有助于经济企稳，但从落地到奏效尚需一定时间，其拉动效果或更多体现在明年及之后。在货币政策持续宽松的预期下，四季度利率中枢料难以大幅上移，债市长牛未尽。同时需注意，债市终重回基本面定价，后续需密切关注资金向实体经济传导的节奏及各项经济数据的边际信号。3.1 互换便利操作或对债市产生短期扰动，但整体影响有限2024年10月10日，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情况可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。从操作方式上看，该互换便利采用“以券换券”的方式，即符合条件的机构用手中流动性较差的资产，如债券、股票等，换取央行的高流动性资产如国债、央票。这种方式既提高了非银机构的融资能力，又不会直接向非银机构提供资金，未违反《人民银行法》中关于央行不得直接向非银金融机构提供贷款的规定。因央行未直接向申请机构提供流动性，该操作不会扩大基础货币投放规模，不属于量化宽松操作范畴。具体来看，一方面，证券、基金、保险公司等机构将手中的债券等资产抵押给央行后，获取了国债、央行票据等高流动性资产。如果这些机构后续为了获取资金或调整资产配置，选择卖出手中新获得的高流动性资产，那么市场上债券的潜在供给将会增加。另一方面，该工具的目的是支持相关机构从央行换入高流动性资产后投资股票市场，这意味着原本可能投向债券市场的资金会被吸引到股票市场。资金的分流会使得债券市场的资金需求减少，在一定程度上也会影响债券的价格和收益率。整体上看，互换便利操作将对债市造成短期扰动，但因其规模相对较低，仅为5000亿元，且需机构自主申报，目前影响较小，难以使收益率大幅上行。![]()
3.2 化债资金或主要流入银行体系，推高银行配债需求
财政部部长蓝佛安表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，且蓝佛安表示，本轮即将实施的政策将成为近年出台的支持化债力度最大的一项措施。财政部表述来看，此轮化债在方式上或系由地方政府在提升后的限额部分内发行置换债；在力度上，我们预计本次或超过2023年9月开启的1.49万亿特殊再融资债置换。结合会上表示的“财政部年内已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”，本轮化债总规模超万亿及以上。考虑到大量债务置换，我们预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系，加之特别国债补充大行资本，银行经营压力阶段性缓释。结合2015年3月，全国人大常务委员会预算工委调研组对地方政府债务进行摸底的结果，全国地方政府债务中仅8%来源于地方政府债券，其余92%均是通过银行贷款、BT等应付款、信托等非政府债券方式获得的债务，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。因此，债务置换后，化债资金大部分或又将重新回到银行，此举有助于减轻银行坏账率，改善银行资产负债表结构。我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或对经济基本面形成提振，进而对债市造成压制。但当前我国内需不足的矛盾仍较为突出，居民部门融资需求走低，料银行信贷投放短时间内或将难以大规模增长。若该资金主要在银行体系内流转，则将推高银行配债需求，有望对债市形成支撑。
本周资金面转松，赎回压力放缓，市场博弈政策力度，短债收益率上行，中长债收益率下行，曲线走缓。周二债市情绪较节前有所修复，收益率全线下行；周三股债跷跷板叠加央行财政部召开联合会议消息影响，债市关注财政发力可能，中长端收益率上行；周四，资金面边际转松，权益市场情绪有所回落，债市收益率有所下行。以周六收盘价计，1年期国债较9月30日上行5BP至1.4179%；10年期国债较9月30日下行0.77BP至2.1441%，10年期国开较9月30日下行2.34BP至2.2255%；超长债方面，30年国债较9月30日下行5.5BP至2.3000%。
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（1）10月10日，央行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，首期操作规模5000亿元，视情况可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。
SFISF采用“以券换券”的形式，不直接向非银机构提供资金、不投放基础货币的同时，协助非银机构获取投资权益市场的增量资金。结合央票互换等近似工具的设计来看，换入的高等级流动性资产或主要用于质押融资。
对于债市而言，央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”的操作短期内或带动一定的风险偏好转移，或对券商、基金等非银机构参与债市的机构行为造成影响。但是考虑到本期互换规模适中，对债市的影响暂时有限；长期则需要综合考虑多种因素的变化以及该工具后续的实施情况和市场反应。后续需关注增量财政政策、权益市场情绪等因素的扰动。
（2）10月11日，国务院办公厅转发中国证监会等部门《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》，《意见》提出，稳慎发展金融期货和衍生品市场。发挥股指期货期权稳定市场、活跃市场的双重功能。稳妥有序推动商业银行参与国债期货交易试点。完善资本市场领域衍生品监管规则。
此次举措是继2020年2月21日允许符合条件的商业银行以风险管理为目的参与中国金融期货交易所国债期货交易之后，再次推动商业银行参与国债期货交易试点。商业银行作为持有国债最多的金融机构，其资产负债结构亟需国债期货产品来进行风险对冲。利用国债期货，商业银行可以更好管控自身持债风险，未来国债期货市场的活跃度有望整体抬升。
（3）9月CPI环比持平，同比上涨0.4%；PPI环比下降0.6%，同比下降2.8%。
9月物价指标总体稳定，受开学季与节日因素影响，食品价格环比上涨0.8%；非食品受暑期消费降温影响，环比下降0.2%。受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等因素影响，9月PPI继续有所承压；但据统计局数据显示，受政策提振预期影响，9月下半月钢材等市场需求有所回升，但全月黑色金属冶炼和压延加工业价格仍下降3.3%。总体来看，9月通胀数据反映的基本面现状略仍延续此前趋势，政策出台、预期改善后，关注后续通胀数据企稳可能。
从基本面来看，9月份制造业PMI环比小幅回升至49.8%，但仍处于枯荣线以下；9月CPI同比上涨0.4%，PPI同比下降2.8%，需求不足仍是基本面反映的主要特征。节后高频数据显示，商品消费呈现修复态势，基建开工率尚可，地产则仍待改善信号出现。后续可重点关注9月社融规模、地产“银十”数据等，同时留意内需相关政策的发力程度，验证预期到现实的转化。
政策方面，需关注一揽子增量政策的落地节点和力度，特别是年内财政政策逆周期调节的具体形式和节奏。重点关注“宽财政”政策的落地强度。财政发力或将令债市有所承压，资金面将受到一定考验。但结合10月9日央行、财政部联合工作组召开首次会议，讨论债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖的前期准备来看，宏观政策取向一致性有望加强，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。资金面将迎来较大到期压力，需关注央行公开市场操作力度。下周央行公开市场将有3469亿元7天逆回购到期、7890亿元MLF到期与1600亿元国库定存到期，是否延续前几月操作，通过加力投放逆回购对冲MLF到期压力是资金方面关注重点。下周预计政府债合计净发行801亿元，合计净缴款676亿元，缴款压力不大，但需要关注未来债券供给量的不确定性对资金价格预期的影响。综合来看，当前货币、财政政策齐发，由于财政发力量级仍有悬念，债市仍未完全消化9.24以来政策变化的冲击，本周债市波动虽然趋缓，但仍面临较大不确定性，主要源于政策力度仍存的不确定、权益市场情绪持续的不确定，以及经济基本面能否借势企稳的不确定。我们认为，债市短期仍可能有较大调整，长期向好趋势不改；短端受资金面扰动影响，参与难度或有加大，建议盯紧宽货币窗口期，适时参与；长端受市场对四季度供给担忧情绪的影响，短期维持震荡概率较高，宜顺应趋势，结合市场情绪进行仓位调整。此外，在化债行情叠加前期广义基金赎回带来的信用债调整，当前信用债参与性价比高于利率债，建议积极参与。
警惕大规模财政刺激与政策落地不及预期对债市的扰动：近期市场对于财政发力稳增长的预期渐浓，需警惕如有大规模财政刺激对于债市供给和基本面预期反转带来的扰动。
警惕政府债发行提速对债市扰动：8月以来政府债发行节奏加速，供给加速对于资金面扰动增大或对债市造成扰动。
具体分析详见国联证券研究所2024年10月15日对外发布的《债市或进入分歧期》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：吴嘉颖
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
