10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会。财政部部长蓝佛安介绍，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度，我们解读如下。拓宽专项债使用范围以回笼地方土储、收储存量房，将有助于加快专项债发行进度，提高财政资金利用效率，恢复地方财力与土地供给调控能力。同时或将有助于降低房企资产减值风险，改善经营现金流，综合化解财政与房企的债务压力。发行特别国债补充大行资本，用意或是主动出击，缓解货币政策对银行持续经营能力的影响与银行系统内部竞争压力，调动银行体系支持实体经济的积极性。拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐债，意在减轻地方债务包袱，从而腾出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，同时此举有助于减轻银行坏账率，改善银行资产负债表结构。展望本轮即将开展的隐债置换，在方式上或由地方政府在提升后的限额部分内发行置换债；在力度上或超过2023年9月开启的1.49万亿特殊再融资债置换，结合会上表示的“1.2万亿元债务限额”，本轮化债总规模或将达到2.7万亿及以上，推测将在四季度和明年上半年陆续落地。会议上未提及具体规模，考虑发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心资本，规模或数千亿，需密切关注月底人大常务委员会相关内容。此外，关于置换债增发规模大概率超去年四季度水平(1.49万亿元),本次合计政府债增量规模超过2万亿元概率较大。预计四季度月均国债和地方债供给量或均近万亿规模，对债市以及资金面存在较大扰动。同时，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。四季度增发地方债或对资金面有较大扰动，但考虑债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系，加之特别国债补充大行资本，银行经营压力阶段性缓释，需进一步加大信贷投放以支持实体经济。于债市而言，关注阶段性政府债供给冲击对债市的影响，但债市终重回基本面定价，还需关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债牛行情或将继续演绎。此轮大规模债务置换将推动新一轮债务负担偏重区域的利差压缩。专项债收储下，对于商品房库存较多的城投主体而言，或有利于盘活城投闲置存量资产，改善公司现金流。综合来看，3年以内的中短端城投债安全性将有所提升，可适度下沉偏弱资质区域的核心平台，挖掘短债收益，博弈置换持续落地后的利差压缩机会。警惕财政政策力度不及预期，警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。事件
10月12日，国务院新闻办公室于2024年10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。蓝佛安介绍，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度。事件点评：财政发力，以化债促发展
2.1 拓宽专项债使用范围，支持推动房地产市场止跌回稳
财政部部长蓝佛安提出，允许专项债用于土地储备，支持地方政府运用专项债回收符合条件的闲置存量土地；同时支持专项债用于收购存量房。我们认为，此项措施活用专项债工具，调节地方土储、加速地产去库存，有助于加快房地产行业资产负债表的修复，进一步改善楼市供求关系，实现地产“止跌回稳”的目标。一方面，今年以来受地方专项债支持项目缺乏、审批趋严影响，上半年地方专项债发行进度不及往年同期，此次拓宽专项债资金投向，有助于加快专项债发行进度，在提高财政资金利用效率的同时，化解地方财政与房企之间形成的债务压力。另一方面，由于地产持续承压，房企积存待开发土地，面临资产减值风险；地方土储资源欠缺，导致实现财政收支平衡面临一定困难。回笼闲置土储，有助于恢复土地供给调控能力，增强地方财力，有助于隐性债务问题的化解。![]()
2.2 发行特别国债，支持国有大型商业银行补充资本财政部部长蓝佛安提出，将发行特别国债，支持国有大型商业银行补充资本。此举与9月24日金融监管总局宣布举措相呼应，将有利于缓解存量房贷利率调降、降息带来的银行净息差压力。 历史上，财政部曾于1998年（2700亿特别国债）、2004-2008年（数百亿美元外汇储备）两轮向国有大行注资，以缓解不良率较高、资本充足率较低的挑战，相对来说较为被动。本次补充国有大行资本的决策在其经营情况未陷入危机的情况下进行，用意或是通过主动出击，缓解银行经营压力，提升大行支持经济回升的积极性。截至2024年6月末，六大行核心一级资本充足率平均为12.3%，且均高于监管要求，不良贷款率也维持在较低水平；与此同时，国有大行净息差则下降至1.46%的低位，致使银行盈利能力受到挤压。我们认为，通过财政渠道充实资本，有助于缓解货币政策对银行持续经营能力的影响与银行系统内部竞争压力，调动银行体系支持实体经济的积极性。![]()
2.3 发行特别国债，支持国有大型商业银行补充资本
财政部部长蓝佛安表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，且蓝佛安表示，本轮即将实施的政策将成为近年出台的支持化债力度最大的一项措施。2015年以来，我国集中推出过多轮隐债置换工作，并取得了阶段性成果，有效缓释了地方债务风险。而伴随隐债化解工作进入攻坚阶段以及对于经济稳增长的诉求不断上升，中央再度发力支持隐债化解，意在实质减轻地方债务包袱，从而腾出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心。第一轮：2015-2018年，利用“置换债”置换“非政府债券方式举借债务”。2015年，财政部下发《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，其中提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。随后，在2015-2018年间，全国各地政府共发行了12.24万亿元置换债，江苏、贵州、辽宁、浙江、山东等省政府债置换规模较高，均超过7000亿元。![]()
第二轮：2019年，通过“置换债”开展建制县隐性债务化解试点。为缓解部分地区债务压力，由各省主动筛选需要上报的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后可纳入试点，发行地方政府债券（省代发）来置换部分隐性债务。2019年，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。
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第三轮：2020年12月-2022年6月，利用“特殊再融资债”置换隐债。2020年底，再融资债的资金用途发生了改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场普遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”，其也成为了2020年底至2022年中的置换隐债的重要地方债品种。自2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债，其中对于财力较薄弱地区主要用于建制县区隐性债务化解试点扩容，对于财力较强地区则用于开展全域无隐性债务试点，如北京、广东和上海。![]()
第四轮：2023年9月重启特殊再融资债置换。中央于2023年7月提出一揽子化债方案后，特殊再融资债于2023年四季度重启发行。据我们统计，2023年9月至2024年9月，全国共发行特殊再融资债券1.49万亿元，规模排名前三的分别是贵州（2934亿元）、天津（1749亿元）和云南（1256亿元）。![]()
综上所述，过往几轮债务置换中，2015-2018年共计发行12.24万亿置换债，2019年、2020年、2023年开启的三轮化债中分别发行了0.16万亿、1.12万亿和1.49万亿的置换债或特殊再融资债。展望本轮即将开展的隐债置换，从财政部表述来看，我们认为此轮化债在方式上或更接近第一轮，即由地方政府在提升后的限额部分内发行置换债；在力度上，或超过2023年9月开启的1.49万亿特殊再融资债置换。结合会上表示的“财政部年内已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”，本轮化债总规模或将达到2.7万亿及以上。展望：财政发力将如何影响债市？
本次国新办发布会中，财政部部长蓝佛安透露将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，但当前规模仍未确定。从发行流程而言，国务院财政部在调整预算方案前，需要将提前30日将初步方案送交全国人大经济委员会进行初步审查，该会主要分为每年3月举行的全国人大与每双数月中下旬举行的全国人大常务委员会，而距离目前最近的一次将在十月中下旬召开。我们认为，今年赤字率有望小幅提升，若要完成政府性基金预算则意味着年末地方政府债发行规模将有较大增量，因此需密切关注会议将审议的相关内容。![]()
本次会议上，财政部部长蓝佛安表示，要较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务；中央财政还有较大空间。今年地方债发行高峰为8月、9月，月发行量均接近1.2万亿元，净融资额分别为8193亿元和11056亿元，对资金面存在一定扰动，但风险尚可控。根据我们测算，在当前地方债额度上，四季度地方债剩余总发行量为7936亿元、净融资额为5169亿元。因此若本次增量规模超过2万亿元，预计四季度月均地方债供给量或近万亿规模，对债市以及资金面存在较大扰动。但结合10月9日央行、财政部联合工作组召开首次会议，讨论债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖的前期准备来看，宏观政策取向一致性有望加强，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。结合2015年3月，全国人大常务委员会预算工委调研组对地方政府债务进行摸底的结果，全国地方政府债务中仅8%来源于地方政府债券，其余92%均是通过银行贷款、BT等应付款、信托等非政府债券方式获得的债务，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。因此，债务置换后，化债资金大部分或又将重新回到银行，此举有助于减轻银行坏账率，改善银行资产负债表结构。我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或将对经济基本面有较大提振，对于债市存在压制。但若持续存在于银行体系内流转，则银行对于债市配置需求或有增加。![]()
3.3 城投基本面有望改善，短久期下沉策略性价比上升大规模隐债置换有望对城投基本面形成明显利好。对于城投平台而言，我们认为，城投或可通过债务置换的方式有效降低融资成本，减轻债务压力，短期来看有助于提振区域市场信心，推动一轮债务负担偏重区域的利差压缩；长期来看，隐债化解工作意味着城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。专项债收储下，城投现金流或迎来改善。允许专项债券用于土地储备，支持收购存量房等政策推出后，对于商品房库存较多的城投主体而言，或有利于盘活城投闲置存量资产，改善公司现金流。综合来看，隐债置换和专项债收储等背景下，期限3年以内的中短端城投债的安全性或将有所提升，可适度下沉偏弱资质区域的核心平台，挖掘短债收益，博弈置换持续落地后的利差压缩机会。具体到区域选择上，截至2024年10月11日，部分地区0-1年AA级城投债的收益率已回升至2.50%以上，如北京、甘肃、河南、山东等地；部分地区1-3年AA级城投债的收益率已回升至2.70%以上，如甘肃、陕西、天津等地，后续估值或仍有下行空间，建议密切跟进地方化债政策响应，优选化债倾斜力度较大地区。![]()
警惕财政政策力度不及预期，当期财政政策具体细节与量级尚未公布，政策力度存在较大不确定性。
警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。货币政策动向或导致市场风险偏好变化或市场监管等调整，进而对债市产生影响。
具体分析详见国联证券研究所2024年6月16日对外发布的《如何看待近期国债期现关系的边际背离——6月第三周利率债周观点 》
分析师：李清荷
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
