![]()
点击蓝字 · 关注我们
最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。
2015年大牛市阶段，权益及转债市场主要受行业周期性行情、主题投资以及政策提振的综合影响，期间TMT、金融板块表现突出，转债市场涨幅较正股先高后低。2018年受中美贸易摩擦影响市场下行，2019年筑底回升,权益及转债市场走势相对一致。受贸易摩擦影响较大的行业主体迎来估值的快速修复。2021年中旬随着市场投资风格改变，小盘成长股吸引力增强，新能源等热门概念推动下相关板块上涨迅速，期间转债市场表现全年优于权益。
各轮市场行情都离不开政策的相关引导，而本轮行情表现亦然。9月24日起，一系列政策组合拳从流动性补充、板块提振、基金产品创新等供需方面推动股市行情修复，具体可从货币政策、地产政策、股市支持政策三个角度分析。政策组合拳为投资机构提供便利流动性、促进上市公司股东进行回购增持，利好地产周期及下游消费行业。最后，推动中长期资金入市、推动并购重组等公告的预示，或将为市场提供指引，进一步强调后续发展重点。
从经济基本面看，本轮行情与2014-2015年牛市更加接近，均呈现基本面相对走弱、叠加一定“通缩”压力；地产行业而言，本轮也与2014年一样处于下行趋势。不同点来看，本轮行情波动幅度较以往而言更强、市场日均涨跌幅均较为明显。此外，海外市场也加快了对中国资产的投资，另外海外政治局势也较过去有较大不同。最后，本轮地产市场情绪主要来自居民需求端不振，而非2013年房地产市场调控的政策主导。
随着9月24日系列政策公布，转债市场先后随正股市场快速上行、并在10月9日迅速回调。但考虑到政策端仍在持续推进，后续仍可能推动权益市场结构性行情。而从转债来看，当前转债价格估值修复空间依然较大，双低转债短期反弹空间较高。金融板块在行情前期补涨空间往往较大。后续上游周期、消费领域品种也有望受预期带动。随着权益市场行情进一步扩散，中游制造业的成长类主体将获得更大增长空间。
风险提示
权益市场超预期变动；政策边际变化不及预期。
最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。
1.1 2014-2015年大牛市
1.1.1 权益市场：TMT、金融板块表现突出
2014下半年至2015年权益市场大牛市主要源于行业周期性行情、主题投资以及政策提振的综合影响。在权益市场正式走牛前的2013年，创业板行情便有所显现，2013年5月创业板指涨幅超过20%，突破1000点。得益于智能手机普及、移动游戏市场扩张推动了互联网相关产业链的快速发展，带动了该阶段创业板新行情。
![]()
而A股市场则在2014年下半年从震荡磨底转入全面牛市。该阶段前央行共实施了两次降准，分别在4月下调县域农商行等存款准备金率；6月对符合要求的商业银行下调存款准备金率50BP。随着市场流动性预期提高，同时权益市场因长期估值磨底（上证综合指数PE降至9%以下低位），加上前一年创业板内TMT等结构性行情传导，A股市场于2014年下半年迎来牛市，在2014年7月至10月期间各行业相对较为均衡，呈现普涨趋势，并伴随中期业绩披露，尤其在TMT板块、交通运输行业、中游制造类中的国防军工、机械设备等行业均表现不俗。
同年11月份，随着央行宣布非对称降息，并扩大存款利率浮动区间，表明货币政策转向下市场情绪迅速引爆，金融股随即在11、12月迅速走高，同时地产、周期（钢铁、煤炭）板块合力上涨，资金开始加速入市。期间银行、非银金融板块分别上涨48%、83%。在该阶段主要由低估值的金融、钢铁、煤炭以及地产板块补涨。而在2015年后，随着金融板块估值回升，市场再度由TMT、中游制造类成长股领涨。因此，2014-2015年权益市场牛市经历了磨底之后各行业普涨——牛市扩散伴随货币政策下金融、周期板块补涨——TMT、制造类等成长型行情股再度领涨共三个阶段。
![]()
1.1.2 转债市场：前期表现优于权益
在2014-2015牛市期间，转债市场因其股债双重特性，也迎来了新一轮行情，从2014年7月份至2015年5月底，中证转债指数涨幅超过80%，但低于权益市场的160%增幅。在该阶段，转债市场各行业走势与权益市场一致，呈现普涨趋势。由于2015年之前转债市场中已发行的转债以银行、石化、钢铁等行业为主，随着2014年11月金融及周期板块迅速补涨，转债市场涨幅略优于权益；而在牛市后期，可转债涨幅低于正股，可能原因是随着正股不断上涨，多数转债因触发赎回条款，转股溢价率将逐渐压缩至0，最后与正股趋于一致，因此在2015年二季度后，转债整体涨幅低于正股市场。
![]()
1.2 2018-2019年：外贸影响下的筑底回升
1.2.1 2018年中美贸易摩擦下市场下滑较大
2018年的权益及转债市场主要受到中美贸易摩擦升级影响，我国对美出口金额同比增速大幅下滑，关税政策对我国经济的冲击逐渐显现，11月后我国PMI开始跌破荣枯线，基本面持续下行，最终导致2018年内权益市场出现较大下滑。而在该阶段，转债市场由于其债项保护机制下，整体跌幅有限。
![]()
1.2.2 2019市场筑底回升
而随着2018年12月3日中美达成协议停止加征关税，出口形势出现缓和，叠加美债收益率进入下行以及2019年国内经济基本面预期向好，权益及转债市场在2019迎来反弹。2019年上证综指从1月初2450点上升至4月19日的3270点，上涨超过30%，但后续随着中美贸易谈判前景尚不明朗出现震荡，全年上证指数上涨23.7%。而转债市场同期也迎来较大回升，全年中证转债指数上涨21.4%。
行业来看，该阶段权益及转债市场走势相对一致。计算机等TMT板块受行业景气影响成长股具有较好的弹性，在2019年一季度涨幅明显；猪肉股受2019年初猪肉价格见底反弹表现良好，转债市场受大盘正股影响，农林牧渔板块同样领涨。此外，其他受到2018年中美贸易摩擦影响较大的行业，如家电消费类、电子、通信等主体均在2018年触底后迎来估值的快速修复，在2019年一季度涨幅居前。
![]()
![]()
1.3.1 权益市场结构性牛市
2021年权益及转债市场同样迎来一轮新牛市。在该年初上证综合指数有所波动，主要源于春节前夕流动性紧张，同时大小盘表现分化，市场集中于以沪深300为代表的白马股，而小盘股则面临退市风险担忧全面下跌，国证2000于2月初下探至6550左右。
![]()
随后在二、三季度，随着正股市场风格切换，市场对白酒、医药等资产有所松动，沪深300指数在二季度回撤超15%；小盘成长股则吸引力增强，“碳中和”、“新能源汽车”等热门概念推动下，相关板块如环保、公用事业以及上游周期类行业上涨迅速。该行情持续至9月中旬，随着国家能耗双控政策开始调整，周期类股票有所回落，该阶段权益市场呈现结构性牛市，主要以新能源以及上游周期行情密切相关，涉及对应概念及政策，同时基本面良好的正股更受市场青睐。
![]()
1.3.2 转债市场迎来量价双增
2021年转债市场迎来新一轮上涨行情，全年中证转债指数上涨17%，优于上证综合指数。从行业来看，各行业转债2021年普涨，其中新能源相关行业依然表现较好，例如汽车、电力设备等，此外公用事业、周期类板块（例如有色金属及基础化工等）均涨幅居前，与正股行情一致。而大金融板块、地产链相关行业受到疫情、政策监管影响涨幅偏弱，但仍好于对应权益板块。但是煤炭、钢铁板块表现远低于股票市场，主要与存续转债规模结构有关，钢铁、煤炭行业转债规模较小，涨幅不如权益市场。
![]()
2021年转债表现优于正股的一大原因是转债估值有较大提升，其平均转股溢价率全年保持较高水平，未随正股上涨而压缩，这也是2014-2015年行情期间转债收益低于股票的原因。而2021年随着正股上涨，转债依旧提供较高的转股溢价率，一方面新能源相关板块转债估值受到正股行情影响不断攀升，带动转股溢价率上行；另一方面，2021年发行人对自身股票信心更强，以主体首次公告不强赎的数量看，2021年共有45家主体首次公告不强赎，较2020年增加26家，随着强赎压力减轻，转债估值上行空间更大。因此，2021年转债市场表现优于权益市场。
![]()
此外，可转债的发行规模也在2021年达到新高，全年迎来量价双增。2021全年可转债共计上市121只，合计规模达到2698亿元，较2020年增加超过200亿元，发行规模达到历年之最。
根据上文回顾，各轮牛市都离不开政策的相关引导，而本轮行情表现尤为如此，自9月24日国务院新闻办公室举行关于金融支持经济高质量发展的新闻发布会，会上中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会多箭齐发，多角度出台一系列提振经济和金融市场的相关措施，对后续权益市场影响最大的政策可分为三类：
央行宣布9月27日落地降准降息：下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；下调7天期逆回购利率0.2个百分点，下调幅度为近四年最大。此次降准50bp对应将释放1万亿元流动性，此外央行还预告年内有再度降准25-50bp的可能性，两次降准预计释放1.5-2万亿元中长期资金，该政策有望能够有效填补短期权益及转债市场的资金缺口。
本轮宽松的货币政策时点与2018年类似，当时股市受到中美贸易摩擦影响长期不振，政府于2018年内推行的降准政策力度较强，分别在4月、6月和10月降准1、0.5、1个百分点，其提振市场意味更为明显。地产政策方面，央行宣布将降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅约0.5个百分点左右；统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%、提高保障性住房再贷款的央行支持、支持收购房企存量土地等。此后一周时间内，楼市进一步利好政策密集出台，上海、深圳、北京等多地都相继调整楼市政策。自然资源部也考虑出台支持地方政府收回收购存量闲置土地政策等。![]()
央行还宣布将创设新的货币政策工具，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款，上述工具均显示出对股票市场稳定发展的支持与决心。首期互换便利操作规模5000亿元，未来或将视具体情况扩大规模。同时创设股票回购增持专项再贷款，首期规模3000亿元。证监会及金融办联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，推动构建“长钱长投”的政策体系。此外，证监会还发布公告支持合理的跨行业并购，放松收购要求；同时敦促上市公司做好市值管理，后续对稳定市场也将起到更重要的支撑作用。对市场而言，9月底的政策组合拳从流动性补充、板块提振、基金产品创新等供需两方面推动股市行情修复。证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款有望为权益市场注入新活力，为投资机构提供便利流动性、促进上市公司股东进行回购增持。而房地产相关促进政策将利好地产周期及下游消费行业。最后，推动中长期资金入市、推动并购重组等公告的预示，或将为市场提供指引，进一步强调后续发展重点。从经济基本面看，本轮行情与2014-2015年牛市更加接近，均呈现基本面相对走弱、叠加一定“通缩”压力：例如2013年底CPI便呈现震荡下行趋势，至2014年6月下降至2.34%，同比下跌0.33pct，PPI则长期处于负值；2024年以来“通缩”压力凸显，CPI同比长期低于1%，甚至出现负值，此外制造业PMI也自今年5月以来长期低于50。从名义GDP同比增速来看，2013-2014年GDP增速有所下降，而2024年Q2经济增速下行至4.7%，年内仍需稳定在5%的目标。而2018及2021年两轮牛市则是分别受到中美贸易摩擦局势好转、疫情影响逐渐消退等外部有益因素带动市场预期向好。![]()
从房地产行业来看，本轮行情与2014年一样，均处于下行趋势。2013年初受到房地产市场过热影响，国务院印发《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，加大对房地产金融政策的管控，此后地产市场便进入下行周期，2014年商品房和二手房销售价格指数均由正转负。2014年9月29日，人行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，标志着地产金融政策开始放松。随后的2015年，全国两会上提出要“加快培育消费增长点，稳定住房消费…支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，并从供需两端推出一系列宽松政策。而今年地产市场长期持续承压下，于9月24日开启一系列地产救助组合拳，同样旨在促进住房市场健康发展，并推动地产相关周期板块回暖。首先，本轮行情波动幅度较以往牛市更强、市场日均涨幅均较为明显：2024年9月30日，上证综合指数上涨8.06%，为2008年9月19日以来新高，10月8日开盘后当天上涨4.59%，但9日股市震荡，当天下跌6.62%，为2020年2月以来跌幅新低。9月30日及国庆以来的单日涨跌幅均处于历史前列，同时9月30日10月8日及9日的上证综指交易额均破万亿元，单日成交量已高于2015年5-6月历史高位。当然，目前股市有所震荡，但从日均变动幅度及速度来看已超过过去几轮行情。而转债市场方面，9月30日单日中证转债指数涨幅2.47%，仅低于2014-2015年部分单日行情，10月9日随正股震荡迅速下落3.69%。由此可见，本轮权益及转债市场行情变化迅速，并带动转债市场迅速回升。![]()
此外，随着0924中国政策利好的加持，海外市场加快了对中国资产的投资，以美国市场为例，9月末相关中国资产价格持续上行，纳斯达克中国金龙指数、道琼斯中国海外50指数均在10月7日突破历史新高，分别超过8000及5000点，但在后续也面临一定回落，具体仍将受到国内权益市场行情影响；中国权益市场行情也正带动外资流入国内市场，另外当前海外政治局势较2014、2018等年份有较大不同，美国政府换届局面仍不明朗、世界地缘冲突不确定性加强，上述因素叠加下中国权益市场或将对海外资本更具吸引力。
![]()
同时本轮市场情绪较2014年也有一定区别，2024年以来房地产持续承压，主要来自居民需求端不振，而非2013年房地产市场调控的政策主导。随着新一轮楼市政策9月24日公布，权益市场情绪变动下居民收入预期也有所上行，预计未来有望形成股市与楼市正向循环。自9月24日政策公告后，转债市场先后经历随正股市场快速上行、并在10月9日迅速回调。具体而言，权益市场方面，在2024年9月24日当天上证综合指数从2749点回升至2863点，截至9月30日，上证指数、深证成指、创业板指观察期内分别上涨21.37%、30.26%、42.12%；但在10月9日出现较大回调，8-9日平均变动幅度分别为-2.33%、0.27%、4.33%。结构上中小盘涨幅略高于大盘，成长股高于大盘股。而转债市场观察期内同样先升后降，但幅度低于权益市场，中证转债指数9月24-30日上升7.86%；10月以来分别变动-1.58%、-1.46%。![]()
从行业来看，9月24-30日期间除消费者服务（对应东时转债）因个券原因出现下跌外，转债及权益市场各行业普涨，领涨行业集中于计算机、国防军工等板块，非银金融受货币政策工具以及股市支持政策下同样表现亮眼。存量房贷利率下调政策同样利好商贸零售等大消费板块。但随着10月9日正股市场回调，上述行业也出现较大幅度波动，单日板块跌幅均超过5%。![]()
虽然当前正股及转债市场10月9日回调幅度明显，市场情绪受到一定影响，但考虑到本轮行情的主要驱动因素政策端在持续推进，10月增量财政等政策仍可期待，包括后续的行业支持政策可能推动结构性行情。而转债来看，当前转债价格估值修复空间依然较大，尤其偏股型及平衡型转债，其转股溢价率处于历史低位，随着宽松政策下市场预期有所扭转，整体行情带动下双低转债短期往往具备更高的反弹空间，后续则需要回归其基本面、板块行情等因素进行筛选。![]()
回顾过去行情，金融板块主体在行情前期市场风险偏好提升、宽松货币政策下补涨空间往往较大。本轮行情随着存量房贷利率下调落地、央行配套降准，金融机构以及地产板块市场预期有所好转，在权益市场回调后，短期银行、券商等机构主体仍具备一定关注价值。另外，受收购要求放松等预期影响，具有相关事件主体可能具备额外政策优势。后续上游周期、消费领域品种也有望受预期带动，尤其具备利润释放空间、基本面相对良好的主体。而随着权益市场行情进一步扩散，一般情况下中游制造业的成长类主体将获得更大增长空间，例如计算机、汽车类转债，一旦涉及对应题材炒作，往往成为市场认购的主要对象。权益市场超预期变动。权益市场情绪波动，造成正股价格超预期变动，进而影响转债市场震荡。政策边际变化不及预期。政策对经济提振效应不及预期，可能影响市场投资情绪以及部分行业行情，进而扰动市场。
具体分析详见国联证券研究所2024年10月10日对外发布的《从历史比较看本轮转债机遇》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
免责声明
国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。
本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
法律声明
根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本微信号及其推送内容的版权归国联证券所有，国联证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。
国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
