上周利率债市场震荡走强，而信用债走势却与利率债形成背离，收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。从成交情况来看，不同期限的信用债表现出明显的流动性差异，5年期以内的信用债成交规模相对稳定，而5年期以上的信用债流动性劣势显现，城投债、产业债和二永债的成交规模均出现明显缩量。同时，二级市场的调整也迅速传导至一级市场，近两周，城投债和产业债的票面-投标下限均出现明显抬升，信用债的周度取消发行规模也出现明显上升。8月初，央行多次向市场提示长债利率风险，在此背景下10年期国债利率快速上行至2.25%附近。虽然后续利率快速回落，但利率债市场的短暂调整依然引起了信用债市场的连锁反应。通过对比10年期国债和10年期中票走势，可以发现本次信用债调整滞后于利率债，即出现“补跌”行情。同时，资金面边际收紧，国债成交量明显下滑，市场对流动性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击，导致信用债的调整幅度和持续时长都大于利率债。信用利差为何走阔？——投资性价比降低，机构变现诉求上升在“资产荒”行情的驱动下，信用利差、期限利差、等级利差均压缩至历史低位区域。各类利差极致压缩，一方面意味着进一步信用下沉或拉久期的投资性价比均不高，另一方面利差保护空间不足，在债市出现调整时信用债更易受流动性风险冲击。从机构视角来看，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦市场调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观但流动性偏弱的长久期信用债就容易首先遭到抛售，进而放大市场波动。第一，本轮信用债调整主要基于流动性收紧等因素，且抛售压力主要集中在中长久期品种，而资产荒这一核心格局未变，展望后市，信用利差走阔后，信用债性价比回升，保险等配置型机构有望率先入场，平抑利率上行。第二，近期理财规模保持相对平稳，暂未出现明显赎回现象，从交易情况来看，近三周理财对各期限的信用债净买入规模也都在持续上升。第三，基金虽然整体出现减持，但最近一周却在明显增持1年期以内的信用债，抛售长债并补仓短债，或更多出于流动性收缩环境下，将前期长久期信用债浮盈及时变现的需求。
债市短期调整压力犹存，利差存在进一步走阔的可能，且长久期品种的流动性问题已然显现，因此近期对于信用债市场而言，进一步拉久期或下沉的性价比均较低。因此，建议关注中短久期尤其是3-5年城投债和国企产业债的参与价值，在前期阶段性调整后把握票息收益，同时能够兼顾流动性需求。
信用债现“补跌”行情，长久期跌幅更深
上周利率债市场震荡走强，而信用债走势却与利率债形成背离，收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。具体来看，过去一周中短票、城投债、银行二永债的收益率均出现不同程度的上行，其中1-3年各品种的上行幅度普遍在6BP以内，同等级二永债的回调幅度略小于中短票和城投债；5年期以上城投债和中短票的上行幅度多在6BP以上，部分中低等级7年期及以上品种的回调幅度超过10BP。![]()
从成交情况来看，在本次债市调整期间，不同期限的信用债表现出明显的流动性差异，长久期成交缩量明显。5年期以内的信用债成交规模相对稳定，而5年期以上的信用债流动性劣势显现，城投债、产业债和二永债的成交规模均出现明显缩量。![]()
同时，二级市场的调整也迅速传导至一级市场。近两周，在信用债流动性收缩、利差持续走阔的背景下，一级市场的信用债认购情绪也有所回落：城投债和产业债的票面-投标下限均出现明显抬升，信用债的周度取消发行规模也出现明显上升。一级市场情绪降温，同样也会进一步反馈到二级市场，对交易情绪形成负向影响。![]()
信用利差为何走阔？
8月初，央行多次向市场提示长债利率风险，在此背景下10年期国债利率快速上行至2.25%附近。虽然后续利率快速回落，但利率债市场的短暂调整依然引起了信用债市场的连锁反应。通过对比10年期国债和10年期中票走势，可以发现本次信用债调整滞后于利率债，即出现“补跌”行情。同时，资金面边际收紧，国债成交量明显下滑，市场对流动性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击，导致信用债的调整幅度和持续时长都大于利率债。
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在“资产荒”行情的驱动下，信用债利率整体呈下行趋势，信用利差、期限利差、等级利差均被不断压缩至历史低位区域。在8月上旬，以中短票为例，3年期AA-AAA等级利差一度压缩至13BP，AA级5年-3年的期限利差不足10BP，AA级5年-1年的期限利差不足20BP。金融债亦然，以银行二级资本债为例，3年期AA-AAA等级利差不足10BP，AA级5年-3年的期限利差不足15BP。
各类利差极致压缩，一方面意味着进一步信用下沉或拉久期的投资性价比均不高，另一方面利差稀薄，保护空间不足，在债市出现调整时信用债更易受流动性风险冲击，进而放大估值波动。
从机构视角来看，超长信用债热度自今年二季度快速上升，不少机构通过久期策略获得了较为可观的票息收益和资本利得。然而，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也比较趋同，一旦市场出现调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观但流动性偏弱的长久期信用债就容易首先遭到抛售，进而放大市场波动。从近两周的信用债净买入情况来看，公募基金确有明显减持行为，其中5年期以上信用债连续两周呈净卖出，以券商资管为代表的其他产品的信用债减持幅度虽相对较小，但整体净买入规模也在近两周持续下降。
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后市如何看？
3.1 资产荒格局未改，不必过度担忧赎回压力
第一，本轮信用债调整主要基于流动性收紧等因素，且抛售压力主要集中在中长久期品种，而当下资产荒这一债市核心格局未变，配置型机构欠配压力犹存。展望后市，信用利差走阔后，信用债性价比回升，保险等配置型机构有望率先入场，进而平抑利率上行。
第二，对于市场担忧的理财赎回潮，从产品规模来看，近期理财规模保持相对平稳，暂未出现明显赎回现象。从交易情况来看，近三周理财对各期限的信用债净买入规模也都在持续上升。理财规模维稳的关键在于理财产品净值的稳定性，当下回撤迹象并不明显，但若债市的调整时间进一步延长，理财产品净值回撤放大，赎回压力或也将随之上升。第三，对于基金，前文提到基金虽然整体出现减持，但最近一周却在明显增持1年期以内的信用债，单周净买入规模环比上升92.23亿元至51.84亿元。理论而言，若基金的主要矛盾在于负债端压力，则应同步抛售流动性较好的短债。因而当下基金同时抛售长债并补仓短债，或更多出于流动性收缩环境下，将前期长久期信用债浮盈及时变现的需求。
3.2 “补跌”行情下，关注中短久期品种的参与机会
债市短期调整压力犹存，利差存在进一步走阔的可能，且长久期品种的流动性问题已然显现，因此近期对于信用债市场而言，进一步拉久期或下沉的性价比均较低。因此，建议关注中短久期尤其是3-5年城投债和国企产业债的参与价值，在前期阶段性调整后把握票息收益，同时能够兼顾流动性需求。此外，对于银行二永债，考虑到其“利率波动放大器”的特点，若后续交易盘负债端压力增大，其利差走阔幅度或会更大，因此建议短期持谨慎态度，等待阶段性回调后的参与机会。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
投资者羊群效应。投资人存在不理性的恐慌性抛售风险。
具体分析详见国联证券研究所2024年8月28日对外发布的《信用债情绪回落，后续如何看？》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
