历史上短债利率与同业存单收益率关系
从近三年来看，短债收益率和同业存单收益率大体上呈同向变动，1Y同业存单与1Y国债利差在40BP波动，其中有三个时间段，利差出现明显的走阔和收窄。1）2021年4月至2021年7月，短债和同业存单收益率整体呈现下行趋势，利差走阔最高至61BP；2）2022年7月至11月，短债和同业存单收益率整体下行，利差收窄最低至10BP；3）2023年9月至2024年1月，短债和同业存单收益率整体都呈上行趋势，其中同业存单上行速度要慢于短债上行速度，利差收窄最低至24BP。
本轮短债利率和同业存单收益率走势背离的原因
本轮短债和同业存单到期收益率从2024年8月20日开始背离，从年初以来40BP的利差走阔到52BP，走阔12BP。短债收益率在8月总体震荡趋势，上半月略有回升，但下半月持续回落；而同业存单收益率进入8月后持续震荡上行趋势，两者走势不同步带动了利差走阔。本轮背离的主要原因有二：1）央行呵护下资金面超预期宽松带动短债走牛、收益率大幅下行；2）在存款持续搬家背景下大行缺负债现象加剧，导致银行对于同业存单的依赖度上升，供给大增，带动收益率上行。
短债与存单走势背离何时结束？
首先，我们认为影响短债后续走势的核心因素是9月资金面情况以及市场对降息预期的变化。预计9月政府债供给冲击或小于8月，在海外降息周期即将开启后，9月资金面仍有宽松货币政策支持。其次，预计后续同业存单新增空间有限，若降准落地，对于银行净息差及负债端压力也有所缓解，从而缓解同业存单利率的上行趋势。
当周利率债复盘
以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行5.75BP至1.43%，1年期国开债220202较前一周下行7BP至1.6200%；10年期国债240011较前一周下行3.25BP至2.1325%，10年期国开债240210较前一周下行2.95BP至2.2125%。超长债方面，30年国债2400001较前一周下行5.75BP至2.3025%。
周观察
（1）9月5日央行所持24续作特别国债01现2笔成交，收益率分别为2.1250%和2.1314%。
（2）央行有关部门负责人表示降准还有一定空间，存贷款利率进一步下行面临一定约束。
（3）美国8月非农就业人口增加14.2万人，预期16.5万人。
债市观点
十债再临2.1%附近点位，央行此时卖出续作特别国债，向市场传达了继续稳定长端利率的信号。我们认为，央行当下具备卖出长期国债与稳定市场流动性的双重诉求，或在加力公开市场投放的前提下，延续8月“买短卖长”的操作，以达成保持健康收益率曲线的政策目标。再度调控或继续扰动市场交易情绪，短期波动或有所走阔，曲线整体下移仍有待宽松落地。由于央行动态的不确定性，建议当前在关注流动性管理的基础上，交易盘关注中短端的参与机会。
风险提示
警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。
1.1 历史上短债利率与同业存单收益率关系
从近三年来看，短债收益率和同业存单收益率大体上呈同向变动，1Y同业存单与1Y国债利差在40BP波动，利差少数时间会偏离50%中位线。回溯2021年以来的短债收益率和同业存单收益率，同业存单收两者收益率基本呈同向变动，根据数据分析得出两者相关性为0.96，主因是短债和1年期同业存单同属于短期限的固定收益产品，两者一定程度上互为替代品。当偏好短期限固定收益的投资者认为同业存单相对短债的收益率较低，会改为购买短债产品，从而导致短债收益率相对下行，从而使两者的利差保持在一定的范围，使得两者收益率曲线走势大致相同；反之，同业存单相对短债的收益率较高，同理。此外，由于同业存单是由商业银行发行存在信用风险，故其收益率会高于相同期限的利率债。
1Y同业存单通常高于1Y国债40BP，利差在40BP附近波动，但其中有三个时间段，利差出现明显的走阔和收窄。第一阶段为2021年4月至2021年7月，短债和同业存单收益率整体呈现下行趋势，利差走阔最高至61BP；第二阶段为2022年7月至11月，短债和同业存单收益率整体下行，利差收窄最低至10BP；第三阶段为2023年9月至2024年1月，短债和同业存单收益率整体都呈上行趋势，其中同业存单上行速度要慢于短债上行速度，利差收窄最低至23.43BP。2021年4月至2021年6月，受春节后资金面由紧转松影响，短债与同业存单收益率持续下行趋势；但短债下行速度更快，因此两者利差出现走扩。具体来看，2021年春节后整体资金面呈现稳中偏宽格局，其中DR007在在春节前一度上行至3.16%高位，后随着资金面恢复平稳，持续维持在2.2%的政策利率上下波动。此外，2021年3月起，制造业PMI出现边际走弱态势，叠加社融存量同比持续回落，基本面呈现弱复苏。资金面宽松叠加基本面弱复苏持续使得市场对于短期国债投资更加青睐，因此短债收益率下行幅度高于同业存单，两者利差走扩。直至2021年6月21日，商业银行存款利率上限报价方式转为“基准利率+基点”，在存款利率开启市场化改革后，短债和同业存单收益率受消息影响略有上行，两者利差再度收窄。2022年7月至11月，受到7月房地产断供风波，以及8月降息和金融16条政策影响，短债与同业存单收益率双双走低，两者利差迅速收窄。7月起，由于基本面持续偏弱叠加房地产市场“断供风波影响”，市场风险偏好回落明显；此后8月15日央行意外下调LPR和OMO利率，体现出货币政策继续保持宽松的态度，再度引领短债与同业存单收益率持续下行。并且，由于同久期的同业存单收益率略高于国债，机构资产荒背景下对于同业存单需求持续旺盛，主要因此导致同业存单收益率大幅下行，两者利差出现收窄。此后，直至11月发布金融16条等稳增长刺激政策，改善市场风险偏好，提振经济并改善市场风险偏好，导致债市收益率反弹。
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2023年9月至2024年1月，受8月以来央行“防止资金套利和空转”和10月特殊再融资债发行超1万亿，导致此段时间资金面较紧，推动利率上行，债市收益率曲线熊平，短债收益率上行幅度较大。具体来说，2023年8月，央行“防空转”成为核心考量目标、叠加特殊再融资债发行超1万亿、财政政策预期发力抬升，资金面收紧，推动利率上行。政府债大量发行，导致债券供给大幅增加，因此短债上行幅度大于同业存单上行幅度。直至12月，央行等价续做1.45万亿MLF，净投放8000亿，创年内新高，释放流动性；叠加之后降准降息预期，使得两者收益率逐步下行，短债受政策和预期影响更大，下行幅度更大。
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1.2 本轮短债利率和同业存单收益率走势背离的原因本轮短债和同业存单到期收益率从2024年8月20日开始背离，从年初以来40BP的利差走阔到52BP，走阔了12BP。具体来看，短债收益率在8月总体震荡趋势，上半月略有回升，但下半月持续回落；而同业存单收益率进入8月后持续震荡上行趋势，两者走势不同步带动了利差走阔。我们认为本轮背离的主要原因有二：1）央行呵护下资金面超预期宽松带动短债走牛、收益率大幅下行；2）在存款持续搬家背景下大行缺负债现象加剧，导致银行对于同业存单的依赖度上升，供给大增。![]()
央行发力呵护资金面叠加市场降准降息预期渐浓导致短债收益率持续回落。8月为政府债供给大月，当月国债净融资10221亿元、地方债净融资8192亿元，政府债缴款带来的资金面压力合计达到19413亿元，对于资金面造成较大压力。但是进入8月下旬以来，伴随着央行持续净投放呵护资金面以及央行“买短卖长”操作向市场净投放资金1000亿元，使得8月末资金利率维持低位，流动性持续充裕态势，带动短债收益率持续下行。进入9月以后，月初资金利率持续走低，9月5日货币政策司司长邹澜表示我国法定存款准备金率仍有下降空间，市场降准降息预期再起，债券已经基本对于降准降息提前定价。![]()
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但与此同时，由于政府债发行加快，银行资产端被动接受债券，资产负债表匹配压力增大，使得银行大量发行同业存单，带动同业存单利率不降反涨。自4月禁止银行手工补息以来，银行吸纳存款压力增加，资产负债不匹配现象持续存在；7月一轮存款利率的下调再度加剧银行负债端压力。因此，银行加快同业存单发行节奏，大量发行同业存单以满足负债端需求，导致供给上升，存单利率加价发行，进一步推升同业存单利率。具体来看，大部分国有行和股份行截至9月初同业存单发行额度已使用超过70%，而部分银行同业存单额度不足10%，体现出银行需要同业存单补充负债端的迫切性。![]()
总体来看，本轮短债与同业存单的走势背离主要因为：短债受到降息预期的影响出现超调，因此导致短债收益率相对于同业存单利率较低；而由于“存款搬家“和大行“资产荒”使得同业存单发行速度明显加快，推升价格走高，导致同业存单利率上升。1.3 9月资金面仍有宽货币支持，后续银行负债压力有望边际缓解关于后续短债走势与同业存单利率的背离何时结束，我们认为主要需要关注两大因素：1）带动短债下行的因素是否可持续；2）同业存单利率是否有继续上行的动力。首先，我们认为影响短债后续走势的核心因素是9月资金面情况以及市场对降息预期的变化。结合上周我们周专题《9月资金面怎么看？》中对于9月资金面的解析，9月政府债供给对资金面仍有一定压力，但净融资规模较8月或有所回落，整体资金面冲击或小于去年。后续来看，需要关注9月货币政策工具的选择，结合8月央行买卖国债操作来看，该项操作或成为月度常规操作，对于流动性造成影响；若9月有降准降息等事件发生，债市收益率中枢有望下行。其次，预计后续同业存单新增空间有限，若降准落地，对于银行净息差及负债端压力也有所缓解。结合当前国有大行和股份行同业存单剩余额度来看，预计今年同业存单新增发行量有限，存单供给压力或有所缓和；而政府债供给在9月-11月虽仍对银行资负表配置带来压力，但预计难超越8月水平。此外，预计9月降准的必要性在持续提升，会边际缓解银行负债端的压力，从而缓解同业存单利率的上行趋势。展望后续，在海外降息周期即将开启后，9月资金面仍有宽松货币政策支持，预计后续银行负债压力有望边际缓解，从而缓解同业存单利率的上行趋势。
2.1周复盘
月初资金面明显转松，PMI数据与货币政策预期带动多头情绪偏强，收益率总体下行，周四受续作特别国债卖出影响，长端接近2.11%点位后小幅回调。以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行5.75BP至1.43%，1年期国开债220202较前一周下行7BP至1.6200%；10年期国债240011较前一周下行3.25BP至2.1325%，10年期国开债240210较前一周下行2.95BP至2.2125%。超长债方面，30年国债2400001较前一周下行5.75BP至2.3025%。
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（1）9月5日央行所持24续作特别国债01现2笔成交，收益率分别为2.1250%和2.1314%。
8月29日，央行公告以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从一级交易商买入4000亿元特别国债，其中包含3000亿元的24续作特别国债01，期限为10年。本周四、周五，央行24续作特别国债01共成交33笔，卖债操作继续落地。我们认为央行此次卖债是继4月、6月和8月以来，央行又一次针对长端利率过快下行至较低点位的应对操作。此次央行卖出时点接近了2.1%的预期下限点位，并触发了我们推测的，央行对“利率下行过快”的定义指标，即10年期国债5个交易日下行5bp。央行或试图通过此次操作，传达对于长端利率调控坚决并持续的态度，具有较强的信号意义，市场情绪也因此再度转为谨慎。后续来看，央行卖出长期国债规模可能进一步扩大；除了续作特别国债，长期国债新券的卖出可能性也不容忽视，重点关注未来长期国债发行招标的认购情况。
（2）9月5日召开的国新办新闻发布会上，央行有关部门负责人表示降准还有一定空间，存贷款利率进一步下行面临一定约束。
今年以来，央行已于2月开展一次降准与定向降息，于7月开展了全面降息。目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，央行对于降准空间的表态偏积极，说明支持性的货币政策立场将继续保持市场流动性合理充裕。9月政府债缴款仍有一定压力，且季末因素影响较大；国际货币政策环境的变化或有利于货币政策的继续宽松，降准等提供中长期流动性的政策工具有望加力；后续随着稳经济诉求、汇率等因素的变化，资金利率成本仍有望进一步“下台阶”。
（3）美国8月非农就业人口增加14.2万人，低于预期值16.5万人。
美国8月非农就业数据不及预期，引发市场对于美联储9月降息的预期进一步走强。根据CME美联储观察，数据公布后，市场认为美联储9月降息25bp的概率从公布前的57%下降至41%，降息50bp的概率从43%升至59%；后续月份降息幅度加大的概率也进一步提升，美联储到11月累计降息100bp的概率自20.1%升至36.9%。市场进一步提升美联储降息预期，或令人民币汇率承担一定升值压力。美联储降息预期酝酿以来，人民币中间价与即期汇率差值明显收窄；货币继续宽松或成为下阶段稳汇率的政策选择。
2.3债市展望
在PMI等数据持续反映基本面弱复苏的背景下，10债再临2.1%附近点位，央行此时卖出续作特别国债，向市场传达了稳定长端利率的坚定信号。我们认为，央行当下具备卖出长期国债与稳定市场流动性的双重诉求，或在加力公开市场投放的前提下，延续8月“买短卖长”的操作，以达成保持健康收益率曲线的政策目标。再度调控或继续扰动市场交易情绪，短期波动或有所走阔，曲线整体下移仍有待宽松落地。由于央行动态的不确定性，建议当前在关注流动性管理的基础上，交易盘关注中短端的参与机会。
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警惕央行对于长端收益率持续调控带来的一系列严监管措施对债市造成的扰动；
警惕政府债发行规模加速导致资金面波动变大以及财政政策刺激对经济预期的改变造成的债市扰动。
具体分析详见国联证券研究所2024年7月21日对外发布的《周观点：6月央行为何扩表7009亿元 》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
分析师：吴嘉颖
执业证书编号：S0590524070005
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
