【国联固收】一文读懂国债期货（策略篇）

文：李清荷、吴嘉颖

正文

在上篇《一文读懂国债期货（基础篇）》报告中，我们主要介绍了国债期货的历史、合约情况、交易规则与市场情况等要素。本文我们将介绍国债期货的具体投资策略。根据不同的投资目的，同样的国债期货产品，其交易策略也会大有不同。目前，国债期货的交易策略主要分为五种：单边策略、期现策略、跨期策略、跨品种策略与套期保值策略。

1.1 什么是单边策略?

2.1 基差策略：关注交割临期，看准市场情绪

2.1.1 什么是国债期货的基差

国债基差的计算公式为：基差=国债现货价格-期货价格×转换因子。由于国债期货的交割过程中转换因子的存在，一张可交割国债可兑换CF张名义标准券，因此基差能较好地反映现实中期限策略构建带来的单位收入。基差走扩代表国债的现货价格高于期货价格，而基差收窄则代表国债期货超涨于现货。

拆解基差的内涵可以发现：基差=持有收益+净基差。其中，持有收益为国债持有所获的利息收入减去持有国债的资金成本。由于国债利息收入=国债金额×（适用年利率÷365）×持有天数，而国债金额与适用年利率又是事先确定的，因此持有国债的资金成本是持有收益的主要影响因素。而净基差则受国债期货中的隐含可交割期权与市场情绪等等影响。

2.1.2 基差的三大影响因素

持有国债的资金成本、临近交割时长与市场情绪是国债基差的主要三个影响因素。(1)一般而言，持有国债的资金成本与资金利率走势更为相关。当资金利率处于较低水平时，持有国债成本减小，持有收益有所提升，将对基差有提振作用，反之亦然。(2)隐含交割期权与国债期货的交割模式有关，在“空头举手”的交割模式下，空头有选择和随时更换可交割券的权利，因此可以看作为一个以转换期权为主的隐含交割期权，而随着到期日逐渐临近这份价值也将逐渐减小并归于0，因此可交割期权与临近交割时长基本呈现正向相关，并带动基差随着交割临近逐步趋于收敛。(3)市场情绪对国债期货基差的影响主要由于期货与现货市场的不同步导致。由于期货市场的流动性好于现货，同时期货较现货而言本身带有远期预期的内涵，且国债期货本身的杠杆倍数相对较高，因此当市场情绪较好时，期货价格将会超涨，带动基差走向收敛，反之则会超跌，带动基差走扩。因此，可以通过对资金利率、到期时长与市场情绪的变动进行预判，提前做出基差交易操作，从而套取利润。

从历年基差走势的规律来看，一般存在着三大规律：基差一般为正，与国债期货的价格通常呈反向变动，且存在季节性规律。(1)从基差的两个组成部分来看，当债券的票面利率大于资金成本时，持有收益将持续为正，除了资金成本超预期走高时间段，一般来说持有收益将会为正；而隐含交割期权的期权价值也不可能为负；因此，仅有市场情绪对基差波动的影响较大，是导致基差可能走负的主要原因。(2)由于市场预期使得国债期货相对现货容易超涨或超跌，因此当国债期货价格上涨时，基差易走窄，而国债期货价格下跌时，基差易走扩，但这一因素也会受到基本面因素的影响，如2024年1月以来市场对国债期现价格的上涨趋势预计较明确、做多倾向较强，使得较多资金涌入债市，10年期国债基差与期货价格反而同向变动，而30年期国债基差也因此波动较大而难以与国债期货价格进行整体对比。(3)基差存在季节性规律，一般在主力合约转换后大幅走扩，并伴随着临近交割逐步收敛至零附近，净基差同样如此。此外，通过历史数据对比可以发现，基差与净基差走势相关性较高且基本同向变动，而当基差与净基差走向不一致时，一般认为是持有收益或者不同品种之间的净基差走势差异导致，可以从更偏重于持有收益的IRR策略或跨品种策略角度进行套利。因此我们认为，净基差是导致国债现货与期货价格走势不同步的核心因素。

2.2.1 什么是国债期货的IRR

IRR则是重点观察持有收益的较好指标。尽管净基差是影响基差变动的核心因素，但由于净基差偏重市场情绪与到期时长的影响，因此市场上更常用IRR以重点观察持有收益的变化对期现策略的影响。隐含回购利率（IRR）是指买入国债现货持有并用于期货交割所得到的理论收益率。隐含回购利率最大的可交割国债，即为最便宜可交割券（CTD）。计算IRR的公式为：

其中，F为国债期货的价格，CF为转换因子，Vt为最便宜可交割券全价，I0对应计算日到交割日的付息，It对应交割日的应计利息，𝑇为计算日到交割日的天数,V0为计算日CTD的净价，I0'为计算日的不含有自然增长应计利息。如果进一步对其进行拆分，V0-CF*F则为基差的表达式，而It+I0'-I0又可理解为债券从计算日至交割日的全部利息Iall。由于基差又可分解为净基差与持有收益而持有收益又等于计算日至交割日的全部利息Iall减去借钱融券的融资成本Rall,因此可以得到IRR的主要影响因素为融资成本与净基差。此外，融资成本又是主要由资金利率决定的。

2.2.2 影响IRR的主要因素是什么？

由此可见，资金利率是IRR水平的变动中枢指标，而净基差则是影响IRR波动的侧面观察指标。(1)资金利率是IRR的基础，IRR将围绕资金利率上下波动，否则将存在无风险收益使得IRR回归资金利率水平附近。由于当前国债期货合约的主力合约均为当季合约，因此影响国债期货资金成本的主要因素应当也是短期资金利率。目前，市场上基本以R007与R001作为IRR的利率中枢，但同时由于IRR的交易方式，其他资金利率如DR007与3M同业存单也可用于观察有无IRR套利机会。(2)净基差的变动蕴含市场预期的变动，而国债期货的持有收益也同时受到市场预期变动影响，因此IRR与净基差的变动方向也基本一致，呈较明显的反向变动趋势。当国债期货较强时，净基差转负，IRR走强；当国债期货较弱时，净基差转正，IRR走弱，特别是当净基差在0.3元以上时会明显拉动国债期货IRR的变动。我们认为，观察好资金中枢的位置并利用净基差对IRR的走向进行预判，是IRR套利策略的重点。

2.2.3 IRR的正套与反套策略

IRR策略的具体操作包括正向套利和反向套利策略，也即IRR的空头策略与多头策略。IRR正套/空方的策略操作主要为买入国债并且卖出相应数量的国债期货并最终进入交割程序，这样只要IRR高于资金利率，IRR正套策略就相对于在资金市场上借出资金更有获利空间。而IRR反套/多方的策略操作则通过债券借贷市场先卖空现券，同时将所获取的资金投入货币市场获取回购利息，同时建立国债期货多头头寸，一直到进入交割期时，将交割所得的现券归还债券借贷方，实现资金利率和IRR之间的利差收益。因此，容易看出IRR正套的收益结构明显优于IRR反套。

正套IRR的策略可以类比为逆回购业务，而反套IRR可以类比为正回购业务。当IRR大于0时，由于IRR正套策略相当于可以获取确定性的收益，机构通过融出资金获取确定性较强的收益，也就相当于IRR空头方帮对方代持了一段时间的现券，虽然持有现券的收益归空头方所有，但其需要付出买入现券的资金成本，也即相当于逆回购被占用的资金。因而可以将现券的IRR与资金利率做对比，从而判断做空IRR策略的性价比高低。同理，如果IRR长期低于资金利率，那么投资者同样可以通过类似正回购的方式获取利差收益。因此，IRR做空对应基差做多，而IRR做多对应基差做空，这也与IRR和净基差的走势关系相对应。

尽管IRR策略与基差策略不仅在多空头对应的操作上相反，且在影响因素的侧重和资金面的关系上均不同，基差策略侧重市场情绪研判、不同期限基差差异与其期限本身关系较大，而IRR策略则侧重资金成本、不同期限IRR差异与其期限本身关系较小，但IRR策略与基差策略又存在重要的技术面共同点。从技术上来说，IRR反套/做空基差策略的风险往往要高于IRR正套/做多基差的风险。买入基差和IRR正套策略的收益来源主要是持有现券的损益和基差变动的损益之和。若策略执行期基差走扩，则投资者可以获得超越现券持有收益的回报；若策略执行期基差收敛，则投资者获得的回报会低于现券的持有收益。卖出基差/反套策略的损益包括借券的成本、现券端持有的损失和基差交易的损益。即使存在基差到期趋向于0的规律，从基差收敛中获取收益仍然是有难度的，现券端的借券成本和持有损失可能大于投资者从基差收敛过程中获取的收益。因此，现实中常用的期限套利方式仍然是IRR正套与做多基差。

短期国债基差的持续走窄也能佐证多头情绪偏强的说法。2023年9月，2年期国债期货相比于现券呈升水状态的情况，TS主力合约基差平均为-0.09元，净基差均值为-0.06元左右。从持有收益角度来看，2023年九月基差与净基差的曲线均持续走平，对应TS主力合约的持有收益基本在低位维持稳定。叠加TS合约持有收益总在0附近的因素，因此可以说，直观上本次净基差的走低也会带动基差的走低。

因此，市场对资金面宽松的预期较高、多头情绪偏强，是2023年9月TS合约IRR偏高并出现期现交易机会的主要原因。

此外，2023年9月起也出现了较明显的长短端多头情绪分化趋势。从国债期货各品种合约的净基差走势来看，TS主力合约净基差走势与其他品种主力也呈现较明显背离。2023年9月，T、TF和TL的净基差整体有所抬升，而TS的净基差则呈现进一步走低，而这种背离可能也反映多头情绪在长短端有所分化，可能使得短端表现相对偏强，净基差相对于长端进一步走低，并呈现背离状态。

因此，2024年上半年，可以考虑通过观察TL基差的走势进行基差策略的套利。例如，2024年2月26日至2024年3月6日，可以通过做多30年期国债现货并做空30年期国债期货主连套利，此时基差从0.38元走扩至1.04元；2024年3月6日至2024年3月20日，可以进行反向操作，此时基差从1.04元缩小至0.08元。经过国债期货的保证金交易放大后，两次操作的收益均十分可观。

3.1 资金成本是跨期价差变动的中心

从前文中对国债期货价格的拆分可以看出，期货价格可以用净基差、持有收益、现货价格与转换因子进行表示。因此，跨期价差可以进行如下拆分：

其中，F代表不同季的合约价格，BNOC代表不同合约的净基差，Carry代表持有国债现货的收益，P代表不同季的可交割国债现货价格。更简化来看，实际中当季合约的CTD券与次季合约的CTD券往往是相同的，也即P1=P2，不同季度合约中同一只交割券的转换因子差别也基本十分细微。因此，影响跨期价差变化的主要因素是两季合约资金成本和净基差的差异。

实际操作中，通常以现券利率与资金利率的差值对持有收益的变动进行观察。持有收益的变动是跨期价差走势变动的中枢。与同样侧重于持有收益但更偏向于3M以内的短期利率的IRR策略不同，由于跨期价差涉及到次季合约的因素，因此现实中更常用国债收益率代表CTD券的票面利率，并减去SHIBOR 3M利率作为资金面的利差代表与跨期价差进行对比，二者基本同向变动。当国债收益率-SHIBOR 3M利率走高时，跨期价差走扩；而当国债收益率-SHIBOR 3M利率走低时，跨期价差收缩。

结合市场走势：2312移仓过程中，跨期价差呈现大幅收窄，TS跨期价差甚至明显处于负值状态。尤其是2023年11月中旬，跨期价差呈现了快速的下行，11月20日，TS、TF、T、TL当季-次季结算价差分别降至-0.175元、-0.03元、0.105元与0.1元，相比于10月20日分别下降约0.235元、0.225元、0.325元与0.33元。

从资金成本来看，资金面的实际情况与上半年相比略有偏紧，带动了跨期价差的收窄。尽管市场对于资金面宽松的预期较高，但2023年9月以来受政府债供给较高影响，对于资金需求旺盛；特别是在发行一万亿特别国债后，资金面出现了明显的偏紧情况。在资金利率方面，9月以来，各期限国债到期收益率与SHIBOR 3M的差值均有较明显的震荡走低倾向，对跨期价差的收窄具有基础的带动作用。从流动性来看，短期核心利率DR007与中期核心利率1Y同业存单与7月末相比均出现小幅上涨，并分别超过了7天逆回购与MLF利率，使得跨期价差的收窄有一定资金面基础。

从移仓主导角度看，如上一部分所述，在短端IRR偏高的情况下，出现了明显的正套机会，使得空头有主动进入交割的动力。同时，跨期价差大幅收窄，TS跨期价差甚至走负，也使得空头“被动”地需要去进行交割，呈现出多头主导换仓的趋势。

国债期货2312合约进入移仓高峰阶段后，在IRR正套思路参与力度较强的情况下，可以判断多头移仓压力和移仓动力整体更强，对跨期收窄产生带动作用。从去年末国债期货主连的IRR走势上看，长端波动较大，T和TL都同时存在一定正反套机会。结合基差表现来看，反套提前止盈动力或较强，整体而言正套力度可能更大。短端品种波动相对较小，但也存在一定正套机会。尤其是TS的IRR呈现持续偏高状态，这可能也使得TS上多头移仓动力较为突出。

此时，可以在TS2312-TS2403组合上进行跨期策略的构建。例如，于2023年10月13日，做空TS2312、做多TS2403，至11月20日平仓，期间跨期价差由0.085元收窄至-0.175元，经过国债期货交易的放大也可获得较为可观的收益。

4.2 从经济周期与债市周期的联动观察多空方向

由于长期国债受基本面因素影响较多而短期国债期货受资金面扰动更大，因此由这两种影响因素可分化出四种债市曲线运行情况：熊平、牛平、牛陡与熊陡。（1）在基本面持续向好、资金面偏紧的情况下，意味着在经济处于过热繁荣阶段，收益率曲线趋于走平，即为熊平走势；对于债市整体偏空，结构上短端收益率上行幅度高于长端，适合多长空短。（2）经济过热阶段通常伴随着紧缩政策抑制高通胀的产生，因此经济会从过热逐步切换至滞胀周期。在此周期下基本面增速逐步放缓、但资金面持续偏紧，收益率曲线仍然趋于走平，但会出现整体下移即为牛平走势；对于债市整体偏多，结构上短端收益率下行幅度弱于长端，适合多长空短。（3）伴随着经济增速逐步放缓，政策将从紧缩调整为宽松以刺激需求，因此呈现出经济持续偏弱但资金面转为宽松的态势，收益率曲线逐渐走陡，呈现出牛陡走势；对于债市整体利好，结构上短端收益率下行幅度高于长端，适合多短空长。（4）伴随着宽松刺激政策的持续，经济增速将出现改善，基本面逐步向好、资金面持续宽松，宏观经济处于修复态势，整体收益率曲线仍然陡峭但是曲线将出现整体上移，即为熊陡态势；对于债市整体偏空，结构上适合多短空长。

“熊平-牛平-牛陡-熊陡”的债市走势循环，对应着经济周期“过热-滞涨-衰退-复苏”的循环。但应当注意的是，熊陡也有可能是长短端利率倒挂导致的，此时长期利率上行速度快于短期反而说明短期资金面较紧且长期衰退概率较高，并不适合期限策略的开展，而后续收益率曲线若走熊平也反而可以理解为经济形势转好（不过目前我国债市未出现过长短倒挂的情况）。总体而言，曲线走平时应当做多长空短的策略，曲线走陡时应当做多短空长的策略。

4.3 久期中性是跨品种策略的核心原则

具体到策略的合约配比方面，久期中性原则是跨品种套利的核心原则。由于长久期国债天然就较短久期国债波动幅度更大，这无疑会在进行策略操作时对于投资方向和策略成本产生影响。因此，通常在跨品种策略操作时采用久期中性原则，让手中的不同品种合约对应到不同品种合约的久期比例上。例如，T期货的久期大约为TF期货的2倍，理论上当10Y和5Y国债到期收益率变动相同幅度时，应该使1手T对应2手TF，使跨品种策略将不受未对冲的久期敞口影响。只有当10Y国债与5Y国债的到期收益率变动幅度不相同时，策略才会出现盈利或亏损，这样就可以更好地集中于期限利差的变化。类似地，1手TF大致对应2手TS，1手T大致对应4手TS。在实际操作中，由于一般将一篮子可交割券的平均久期或直接将CTD券久期作为对应期限国债期货合约的久期代表，因此中性久期比率的具体数值仍会有所波动，可以定期进行比率的试算并修正自身的仓位。

4.4 详解四大跨品种策略特点及使用场景

除了通过经济周期与债市周期的结合构建的跨品种策略外，结合久期中性原则，具体看存在四大跨品种策略：子弹式、阶梯式、哑铃式与蝶式策略。

凸性是解释四种策略走向的核心要素。凸性,即期限-收益率曲线的弯曲程度,是债券价格对收益率的二阶导数。由于国债现货价格在现实中不止受到其久期的影响，因此期限与收益率的关系并不是线性的，而这就让国债期货的期限-收益率曲线并不是直线，从而产生了凸性（负值的凸性也被称为凹性）。一般而言，组合中各合约的久期差异越大，曲线也具有越高的凸性；而组合中各合约的久期差异越小，曲线也将具有越低的凸性。

从曲线形态而言，由不同期限组成的组合，其到期收益率将会低于具有同样久期的收益率曲线上的点，因此只配置一种合约的组合到期收益率较高，而配置多种合约的组合到期收益率则较低。同时，凸性较大的债券组合要优于凸性较小的债券组合可以获得更高的成长性但也拥有更高的配置成本，因此其优势需要在收益率曲线平移幅度较大或是收益率曲线在移动过程中逐渐走平使得曲线本身的成长性降低时发挥作用。因此，跨品种组合的到期收益率和凸性可以看作相对的概念，到期收益率较高的组合凸性较低，而到期收益率较低的组合凸性较高。

4.4.1 子弹式策略

子弹式策略，是集中买入单一久期的组合构建思路，其资产组合在特定久期上突出，形状如子弹一样，因而得名。具体而言，子弹式策略将在四种国债期货合约中单独选择一种进行集中配置，并选择到期收益率最高的品种，最优的子弹式策略的久期即为中性久期。

子弹式适合在三种条件下开展。1）当收益率曲线不平移、但变陡或变平时，可直接选取子弹式策略进行集中配置；2）收益率曲线平移、但不发生平陡变化时，由于子弹式策略的收益曲线凸性较小，曲线移动幅度较小时子弹式策略占优；3）当收益率曲线移动、且变陡或变平时，子弹式策略将在曲线走陡时占优；而当资产组合收益率曲线小幅震荡且走势不明时，则不适合子弹式策略的开展。

子弹式策略的优点为到期收益率较高与成本较低。在控制久期相同的情况下，由于子弹式策略仅配置一种合约，因此其成本与配置资产组合相比更低；当收益率曲线具有凸性时，任何资产组合的收益将比选择曲线上相同久期的点位进行单独配置更低，因此子弹式策略的到期收益率也较高。子弹式策略的缺点则在于资本利得较低。当想要在到期前卖出资产组合时，由于子弹式策略的凸性较小，其成长性也较小，市场定价也就更低。

4.4.2 阶梯式策略

阶梯式策略，是均匀买入不同期限的思路，其资产组合在各久期上均有分布，形状如阶梯，因而得名。具体而言，阶梯式策略将在四种国债期货合约上选择多种合约均进行配置，使得组合久期等于子弹式策略的久期时达到久期中性，并可在这一系列组合中选择成本最低的组合方式。

阶梯式策略最适合在组合收益率曲线移动，且走势变陡或变平的趋势不明朗时开展。此时，由于曲线的走势不明朗，进行任何单方向的判断均有很大风险，因此可以使用阶梯式策略分散风险。当收益率曲线不平移、但是变陡或变平，或是收益率曲线平移、但不发生平陡变化时，可以通过判断曲线明确的移动与平陡趋势判断明确的选择方向，若注重分散风险仍可以选择阶梯式策略，但其收益并非最优。当资产组合收益率曲线小幅震荡且方向不明时，也可以通过阶梯式策略分散风险，其收益也同样较低。

阶梯式策略的优点为风险较低。当对于后续走势研判不明朗时，阶梯式策略可以分散风险，是一种较为保险的策略。因此，其相应的收益也不如子弹式策略或哑铃式策略，这是阶梯式策略的主要风险。

4.4.3 哑铃式策略

哑铃式策略，是分别买入最长久期与最短久期的思路，其资产组合分布于最高与最低的久期上，形状如哑铃，因而得名。具体而言，哑铃式策略将在四种国债期货合约上优先选择短端与长端的品种进行配置，当资产组合的久期等于子弹式策略的久期时，选择到期收益率最高或凸性最大的资产组合。

哑铃式策略适合在两种条件下开展。1）当收益率曲线平移、但不发生平陡变化时，由于哑铃式策略的收益曲线凸性较大，曲线移动幅度较大时哑铃式策略占优；2）当收益率曲线移动、且变陡或变平时，哑铃式策略将在曲线走平时占优。当收益率曲线不平移或震荡平移时，哑铃式策略凸性较大的优势将很难发挥，不适合哑铃式策略的开展。

哑铃式策略的优点在于资本利得较高。当想要在到期前卖出资产组合时，凸性较高的资产组合有更好的成长性，因此可以获得更高的市场定价。哑铃式策略的缺点则在于到期收益率较低且成本较高。在控制久期相同的情况下，由于哑铃式策略需要配置多项资产，因此与子弹式策略相比其成本较高且到期收益率较低。

4.4.4 蝶式策略

蝶式策略，是博弈收益率曲线上中期利率相对于长短期利率未来的变动方向的思路，其收益率曲线向下凹陷或向上凸出，组合起来看形状如蝴蝶，因而得名。蝶式策略需要三种不同久期的国债期货品种。一般而言，目标组合的IRR利差和现券利差是蝶式策略的两个关键指标，以判断使用期货代替做现货收益率曲线策略的具体操作方向。对于蝶式策略而言，若期现利差存在收敛趋势，那么做空中-短的利差同时做多长-中的利差在满足蝶式价差组合的前提下仍可博弈利差收敛的收益；若期现利差存在走扩趋势，则做多中-短利差同时做空长-中利差在满足蝶式价差组合的前提下仍可博弈利差走扩的收益。

蝶式策略最适合在收益率曲线震荡平移且走势不明时采用。判断期货适合对现货进行替代后，需要进一步判断收益率曲线的凹凸性是否满足蝶式组合方向的要求。由于凹凸性的判断较难，蝶式策略在收益率曲线出现明确的变化时判断有误的可能也较大，与其他策略相比性价比不高。而当收益率曲线变化较不明确时，除了采取较为保险的阶梯式策略外，凹凸性的判断则成为了积极寻求收益的最佳方式。在符合期现替代判断的情况下，当预测国债收益率曲线将走凹时，可以通过做空长短端期货、做多中端期货取得收益；当预测国债收益率曲线将走凸时，可以通过做多长短端期货、做空中端期货取得收益。

当市场走向不明朗时，蝶式策略拥有独特的获益空间，这是蝶式策略的最大优点。相应地，由于曲线凹凸性的判断难度较高，其风险也是较大的。

总体而言，子弹式策略与哑铃式策略将在曲线发生平移或明显的平陡变化时具有各自的优势空间，其优缺点相反。阶梯式策略则适合想要分散风险的情况下开展，但同时收益也较低。而蝶式策略则可在曲线平移变化与平陡变化均不明显时拥有独特的获利空间，但其判断难度较高，风险也较大。

4.5 2023年11月末长短端情绪分化带来直接的套利机会

结合市场走势：2023年11月末至2024年1月，期限利差走势有所改变，长短端情绪开始出现分化。2023年8-10月，期限利差持续走平，30Y-10Y、30Y-2Y、10Y-2Y与5Y-2Y均出现较明显的走低趋势，曲线持续走平。至2023年11月，长短期曲线走势出现了一定分化趋势，各长短期期限利差组合出现震荡状况，仅30Y-10Y期限利差较为稳定。

从期限利差的角度来看，2023年9月-2024年1月的资金面变化是本轮期限利差走势改变的核心原因。2023年9月，政府债供给较高、占用资金较多，特别是在2024年10月末发行一万亿特别国债融资后，资金面出现了较明显的偏紧情况；而随着2024年11月底以来，政府债发行逐渐被消化，而在基本面修复态势仍需巩固的情况，资金面进一步收紧的可能性较小，这或也使得市场对资金面转松的预期并未真正消退。而2023年9月以来长短端净基差的走势分化，由于净基差本身蕴含长短端差异的因素，因此也可用于佐证曲线长短端的走势分化，曲线走陡存在较强证据。总而言之，由于2023年9月至2024年1月基本面的情况维持、资金面的情况转向，宏观经济状况的转变导致了国债期货市场从“牛平”转为“牛陡”。

结合上述分析，随着长短端情绪进一步分化，曲线存在陡峭化趋势，因此2023年11月至2024年1月期间，蝶式策略与哑铃式策略并不适用，但可以考虑利用超长期国债期货与短期国债期货构建跨品种套利策略。例如，从2023年11月1日至2024年1月31日，做多TS主力合约、做空TL主力合约，TL合约与TS合约的价差从-2.5走宽至4.1，实际操作中考虑久期中性原则可以以1手TL合约对应4手TS合约，合约获益的结论不变，且获益依旧十分明显。

5.1 为什么计算套保比率是套期保值的核心？

套期保值主要是通过期货市场对现货资产进行风险对冲与反向交易，实现规避资产损失和资产保值的需求。套期保值策略和单边策略是相对的概念。若投资人在买入国债现货时，为了避免现货市场可能存在的风险损失，可在期货市场买卖相同标的期货合约，以实现对冲风险和资产保值，即为套期保值;而若是投资人对形势判断较为确定的情况下选择接受固有的风险敞口并寻求增厚收益，则一般选择在现货或期货市场进行单边策略。例如，目前的基金公司持有的资产组合中，短端一方多是流动性较强的现券。因此，在对这些产品进行风险对冲时，就需要也在保证流动性的基础上，进行久期上的对冲，故而一般选择流动性较强的T主力合约进行套期保值操作，其套期保值需求也是相对较大的。因此一般而言，套期保值策略对冲的主要是久期风险与现货市场波动的风险。

具体进行套期保值策略时，有必要确定套保工具与被套保组合之间的比例。一般情况下，国债期货价格与国债现货价格基本同步进行变动，但国债期货相比现货更容易超涨与超跌。若投资者在国债期现市场上进行反向操作，基本可以实现盈亏同步但方向相反，从而保证整体资产价值的稳定性。然而，国债期货和国债现货并不是完全替代品的关系，在已知现货头寸的情况下，由于市场情绪与资金状况等因素的扰动，一手国债现货并不一定对应一手国债期货。因此，需要以最佳的比率进行套期保值，以实现风险最小化或利润最大化，而确定期货和现货头寸的比例，即为套期保值策略的核心操作。在实操上，一般使用量化的方法进行套期保值组合结构的计算，其基本流程为：确定套保方向，确定套保工具，计算套保比率与随时动态调整。

5.2 确认套保方向，进行量化操作

首先，应当确认套期保值的方向，具体分为买入和卖出两个方向。国债的买入套期保值组合，也称为“多头套保”，是指投资者因担心目标现券组合价格上涨而买入相应国债期货合约进行套期保值的一种交易方式，即在期货市场上首先建立多头头寸，在套期保值期结束时再对冲掉的交易行为。而国债的卖出套期保值组合，也称为“空头套保”，则需要在期货市场上先开仓卖出股指期货合约，待下跌后再买入平仓。一般而言，在预期短期内现券组合价格将上涨但资金在此期间因多种原因无法到位从而导致建仓成本提高时，将会使用“多头套保”；而预计未来现券组合价格将下跌时，将会使用“空头套保”。

在确定套期保值工具时，需要选择成本最低的期货合约，且最好和被套保组合结构相似。出于流动性的考虑，优先选择主力合约是常见策略，但是也要基于性价比进行考虑。因此，套期保值策略一般也会先进行CTD券的试算，选择最廉价的可交割券构建期货合约，再进行套保比率的计算。

计算套保比率则是套期保值策略的核心流程。目前，市场上多用量化方法对其进行确定，而最常用的方法为基点价值法。基点价值DV01，是指到期收益率每变化1BP时，引起资产价值的变动额；而通过比较债券组合和国债期货合约的基点价值，确定套期保值比率和对冲利率风险所需国债期货合约数量的方法，称为基点价值法。期货收益率变动与现货收益率变动一致是基点价值法最基本的假设。而由于交割券与现券的期限结构可能不同，收益率曲线的非平行移动会带来两者的收益率变动不同步，进而导致套保不完全，因此也需要考虑久期中性的因素。基点价值法所得的套保比率公式如下：

其中，DV01A是现券组合的基点价值，DV01CTD是CTD券的基点价值，CFCTD是CTD券的转换因子。由于基点价值法的基本模型没有考虑各种被保值债券自身的其他特点，如不同债券的信用等级、利率水平、期限特征等都会不同，这会使得被保值债券和国债期货最便宜可交割券的收益率并不会同步变化。因此，需要统计模型分析现券与CTD券基点价值的历史相关性系数，并通过回归分析确定套保比率修正系数。目前，根据不同的目标被套保组合，市场上有不同的计算模型。从市场上的实证检验来看，OLS法对10年期国债的拟合程度更好，因此也是相对最常用的计算套保比率的模型。现券基点价值和CTD券基点价值变化率的OLS回归模型如下式所示：

其中，Rb为被保值债券的收益率，RCTD为CTD券的收益率。这样，式中的回归系数即为β系数，由此可得修正后的套保比率=套保比率×套保比率修正系数。

最后，在进行动态调整之时，要关注主力合约的切换与CTD券的切换。尤其是在CTD券切换时，要额外注意套保比率的变化。

5.3 如何判断市场上的套保倾向？

2023年9-11月是多头套保的一个高峰期，具体表现为国债现货收益率震荡但期货交易体现为净多单。2023年9月至11月，由于基本面趋势仍未得到普遍确定，现货走势处于持续震荡中，因此考虑做多国债期货的一方仍比较谨慎；叠加2023年9-11月，由于政府债供给量较大，特别是一万亿特别国债发行以后，资金面的情况相对偏紧，尽管此时基本面弱复苏的状态已经得到部分确认、国债现货未来的价格上涨出现了一定的空间，但由于出现了一定时间内看多但资金无法及时到位将导致建多仓成本上涨从而有可能对收益产生损害的情况下，此时正是需要进行多头套保的时机。而2023年12月底，当国债现货利率逐渐明确下行后，国债期货净持仓方向开始向净空转变并短期再转换为净多，这体现了由于资金面转为较宽且基本面趋势愈发得到确认的情况下，多头套保的势力进行了平仓并部分转化为了单边看多的情况。因此，我们认为可以通过国债期货的净持仓方向与国债现货收益率的动向确定市场上套保策略的选择：若国债期货持仓体现为净空单，则大概率是以空头套保的策略为主；若国债期货持仓体现为净多单而国债现货价格并未出现较明显上涨时，可以基本认为是多头套保策略为主；若国债期货持仓体现为净多单且国债现货价格出现了较明显的上涨时，可以认为多头套保将一部分转化为单边多头策略。

警惕市场情绪使国债期货产生的超调：由于国债期货为保证金制度交易，且存在多空两个方向，因此在市场情绪波动较大时，国债期货与现货相比容易产生较大超调。

国债期货为保证金杠杆交易，波动较大，存在一定交易风险：由于期货交易存在保证金制度，实为杠杆交易，当期货价格存在较大波动时，可能存在客户权益为负值的风险状况，因此存在交易风险。

具体分析详见国联证券研究所2024年11月11日对外发布的《一文读懂国债期货之策略篇 》

分析师：李清荷

执业证书编号：S0590524060002

分析师：吴嘉颖

执业证书编号：S0210123040009