浮息信用债是指票面利率挂钩某一基准利率并会随之发生变化的信用债。对于发行人而言，浮息信用债与市场基准利率形成动态联动，能够有效减轻发行人在利率变动环境中的融资成本压力，对冲利率风险。对于投资者而言，浮息信用债是一类在利率上升时期具备防御性的券种，在市场利率上升时，投资者能够享受到更高的利息收入，从而一定程度抵御通货膨胀带来的资产贬值风险。截至2024年9月5日，全国共累计发行233只浮息信用债，发行规模合计2330.61亿元。从历史发行情况来看，其挂钩利率类型可以分为三类：存贷款利率、资金利率和债券到期收益率，其中1Y定期存款利率最为常见，2001年发行规模合计1344亿元。对历史发行规模进行分类统计：城投债和产业债分别占33%和67%，央国企合计占比约88%；期限方面，浮息信用债的发行期限（以行权计）整体偏长，3年、5年和10年最为常见；主体评级方面，AAA占比67%，AA+和AA级分别占比13%和10%。浮息信用债通常会和调整票面利率条款、续期选择权等特殊条款搭配在一起。以19青岛地铁绿色债01为例，该债券设置了续期选择权，以每3个计息年度为1个重定价周期，在每个重定价周期末有权选择将债券期限延长1个重定价周期或全额兑付。该债券嵌入了调整票面利率条款，在债券存续的前2个重定价周期，票面利率由基准利率加上基本利差2.54%确定。如果选择延长期限，则要在第3个重定价周期内将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+300BP，从第4个重定价周期开始将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+600BP。截至2024年9月5日，市场上目前存续12只浮息信用债，余额合计188亿元。从挂钩利率来看，大部分以SHIBOR为基准利率，固定利差在0.75%-2.66%之间。从评级来看，浮息信用债资质整体较高。从当期票面利率来看，部分在3.5%以上，在当下的低利率环境中具有一定票息优势。从条款来看，华能集团和临港集团发行的两只债券无特殊条款，且期限分别为10年和20年，而其余浮息信用债均带有调整票面利率条款和续期选择权条款，并将3年或5年作为一个重定价周期。隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.08%-2.20%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.26%左右，2-3年期收益率在2.18%-2.30%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.43%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1年及以下收益率在2.21%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.23%-2.55%左右，2-3年期收益率在2.27%-2.46%左右，3-5年收益率在2.34%-2.58%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.07%-2.25%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.08%-2.29%之间。信用债发行量环比减少，净融资额环比减少；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周下降8BP。本周产业债高估值成交债券数量为369只；产业债低估值成交债券数量为111只。本周城投债高估值成交债券数量为1794只；城投债低估值成交债券数量为145只。
2024年8月27日，上海临港经济发展(集团)有限公司发行了一笔浮息信用债，简称24临港经济MTN003，发行总额10亿元，发行期限20年，在票面利率设定上以5年国债收益率簿记日前10日均值1.88%为基准利率，并在此基础上加点0.78%，即最终当期票面利率确定为2.66%，往后每五年调整一次。该笔信用债不仅标志着上海地区首单20年期中票的诞生，同时也是银行间市场首单超长期浮息信用债以及2022年至今境内发行的首单浮息信用债。低利率环境下，浮息债再现信用债市场，引起市场关注。在此背景下，本文对浮息信用债的特点、历史发行情况、常见特殊条款以及当下市场存续情况进行梳理。1.1 什么是浮息信用债？
浮息信用债是指票面利率挂钩某一基准利率并会随之发生变化的信用债。具体而言，浮息信用债的票面利率并非固定不变，而是在存贷款利率、资金市场利率（如SHIBOR、LIBOR等）或债券到期收益率（如国债、国开债到期收益率等）的基础之上，加上一个固定的利差来确定，也就意味着浮息债的票面利率会随着市场基准利率的变动而定期调整。对于发行人而言，浮息信用债与市场基准利率形成动态联动，为发行方构建了一个灵活的融资框架，能够有效减轻发行人在利率变动环境中的融资成本压力，对冲利率风险。同时，浮息信用债亦能吸引那些偏好与市场同步增长收益的投资者群体，从而增强债券发行的吸引力。对于投资者而言，浮息信用债是一类在利率上升时期具备防御性的券种。在市场利率上升时，投资者能够享受到更高的利息收入，从而在一定程度上抵御通货膨胀带来的资产贬值风险。此外，一些浮息信用债的付息频率相对较高，因此其久期通常也低于对应的固息债，因此在投资组合中配置浮息信用债，既能增强组合的多样性，同时也能有利于投资人降低组合久期，更好地控制利率风险敞口。1.2 浮息信用债发行情况
在对浮息信用债的发行情况进行梳理时，对于在确定票面利率时以市场利率为挂钩利率，但按照票面利率调整条款，后续票面全部由人为直接调整而非跟随挂钩利率变动的信用债，我们本次不予以统计。截至2024年9月5日，全国共累计发行233只浮息信用债，发行规模合计2330.61亿元。从发行时间来看，2008年及以前，浮息信用债市场尚处于起步和探索阶段，发行规模普遍偏低。2009年，浮息信用债的发行规模开始扩张，2010年全年发行910亿元，达到历史高点。在经过短期快速放量后，浮息信用债的发行逐步进入理性调整期，2011年和2012年的发行规模分别回落至309亿元和111亿元。此后数年里，除2016年外，浮息信用债的年发行规模均不超过100亿元，且2022年以来仅在2024年8月发行了一单规模10亿元的24临港经济MTN003。![]()
从浮息信用债的历史发行情况来看，其挂钩利率类型主要可以分为三类：（1）存贷款利率：1Y定期存款利率最为常见，2001年以来共发行了128只，发行规模合计1344亿元；其次为6M定期存款利率，发行规模合计167亿元；此外也有少量浮息信用债的挂钩利率为3M定期存款利率和1年期贷款市场报价利率。（2）资金利率：以SHIBOR为挂钩利率的浮息信用债数量最多，2001年以来共发行597亿元，此外以7天回购利率和LIBOR为挂钩利率的浮息信用债也分别发行了130亿元和12亿元。（3) 债券到期收益率：包括中债国债收益率（1Y、3Y、5Y）和中债国开债收益率（3M、6M、1Y、3Y、7Y）。
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进一步，我们从类别、期限、评级等角度对浮息信用债的历史发行规模（2001年1月1日-2024年9月5日）进行统计。分债券类别来看，城投债和产业债分别占33%和67%，且绝大部分为央国企，二者合计占比约88%，剩余10%则由民营企业、公众企业、外商独资企业、中外合资企业等构成。分期限来看，浮息信用债的发行期限（以行权计）整体偏长，3年期、5年期和10年期最为常见，累计发行规模分别为636亿元、631亿元和408亿元，其中少部分3年期浮息信用债的期限结构为3+N或3+3+3+N，此类浮息信用债往往会嵌入续期选择权条款，在每个重定价周期末有权选择将债券期限进行延长，因而实际存续期限可能会大于3年。分主体评级来看，AAA占比67%，AA+和AA级分别占比13%和10%，剩余10%在AA-级及以下。
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浮息信用债通常会和调整票面利率条款、续期选择权等特殊条款搭配在一起。以目前存续的19青岛地铁绿色债01（1980133.IB）为例，该笔浮息债发行于2019年4月18日，发行规模10亿元，发行期限为3+N，以发行公告日前 750 个工作日的一周上海银行间同业拆放利率（Shibor（1W））的算术平均数为首期基准利率，并在基准利率基础上加点2.54%，从而得到首个计息周期票面利率5.2%。在期限上，该债券设置了续期选择权，以每3个计息年度为1个重定价周期，在每个重定价周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期（即延续 3 年），或全额兑付本期债券。在票面利率设定上，该债券嵌入了调整票面利率条款。在债券存续的前2个重定价周期（第1-6个计息年度）内，票面利率由基准利率加上基本利差2.54%确定。其中，基准利率在每个重定价周期确定一次，为在该重定价周期起息日前750个工作日的一周上海银行间同业拆放利率的算术平均数，基本利差则保持不变。如果发行人选择延长期限，则要在第3个重定价周期内将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+300BP，从第4个重定价周期开始将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+600BP。
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1.4市场还有多少浮息信用债？
截至2024年9月5日，市场上目前存续12只浮息信用债，余额合计188亿元。从挂钩利率来看，华能集团和临港集团发行的两只浮息信用债以国债到期收益率为基准利率，其余浮息信用债则以SHIBOR作为基准利率，固定利差差异较大，在0.78%-2.66%之间不等。从评级来看，浮息信用债资质整体较高。主体评级中贵阳市公共交通投资运营集团有限公司为AA+，其余主体均为AAA；债券隐含评级中大部分为AAA，此外还有3只为AA+，1只为AA(2)。从当期票面利率来看，部分债券的当期票面利率在3.5%以上，在当下的低利率环境中具有一定票息优势。在票面利率和期限设置上，华能集团和临港集团发行的两只浮息信用债无特殊条款，且期限分别确定为10年和20年，而其余浮息信用债均带有调整票面利率条款和续期选择权条款，并将3年或5年作为一个重定价周期。具体来看，1480549.IB、1580178.IB、1680400.IB、1680403.IB、1980133.IB、2080245.IB这6只债券若在下一行权日选择续期，则需将票面利率在基准利率+固定利差的基础上再上调若干BP，考虑到届时融资成本将明显上升，因此推测这些债券不续期的概率或较大。而1580264.IB、1680052.IB、1680303.IB、1680325.IB在下一个重定价周期无需另外抬升票面利率，因此在下一行权日选择续期的概率相对较大。![]()
信用事件方面，本周(2024年9月2日-2024年9月6日）有一只债券发生实质性违约：H19当代F。
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城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.08%-2.20%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.26%左右，2-3年期收益率在2.18%-2.30%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.43%左右。![]()
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.40%-4.25%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.14%-4.10%之间。
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产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的配置机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.21%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.23%-2.55%左右，2-3年期收益率在2.27%-2.46%左右，3-5年收益率在2.34%-2.58%左右。
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分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.03%；1-2年期国企产业债中，房地产、纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.18%、3.06%和3.00%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.21%和3.05%；3-5年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为3.50%。
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金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.97%和2.02%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.04%-2.24%之间。金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.07%-2.25%之间，AA级在2.14%-2.38%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.08%-2.29%之间，AA级在2.17%-2.40%之间。
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信用债市场回顾
3.1 一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少；城投债发行量环比本周信用债总发行量为2258.27亿元，环比减少12.65%，总偿还量为1894.21亿元，环比减少13.50%，净融资量为364.06亿元，环比减少7.97%；城投债总发行量1034.56亿元，环比减少16.12%，总偿还量870.4亿元，环比减少22.62%，净融资量为164.17亿元，环比增加51.38%。
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分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为333.3亿元、1223.7亿元和1034.56亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1479.70亿元、594.94亿元和171.63亿元，占比分别为65.52%、26.34%和7.60%。
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本周有4只债券取消发行，分别为24开封交建MTN001、24晋能装备MTN004、24万盛经城MTN001、24苏州交投SCP003；无推迟发行债券。
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3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势
本周加权票面利率呈下降趋势。
本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周下降8BP。从债券发行主体来看，城投债和产业债的发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.58%，较上周下降7BP，产业债票面利率为2.49%，较上周下降5BP，城投-产业息差为9.45BP。
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本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为66.11BP，较上周下降21.42BP。5日平均票面利率-投标下限为64.05BP，较上周上升2.22BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为63.49BP，较上周下降5.81BP，城投债票面-投标下限为67.80BP，较上周下降28.89BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为66.87BP、54.50BP和61.05BP，较上周分别变动-22.92BP、-29.79BP和-5.39BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为30.73BP、61.22BP、58.89BP和82.85BP，较上周分别变动-11.11BP、-19.92BP、-41.69BP和-18.63BP。
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3.1.3 发行进度——本周协会审批进度加快
本周协会审批进度加快。本周协会30只债券完成注册，完成注册规模为264.97亿元，较上周减少10.48亿元；交易所2只债券注册生效，注册生效规模为150亿元。城投债方面，本周协会共有16只债券完成注册，完成注册规模为159.17元，较上周增加98.5亿元；交易所共有1只债券注册生效，注册生效规模为50亿元，较上周增加50亿元。
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3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降
本周信用债总成交量为8765.85亿元，环比下降0.34%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3516.31亿元和5249.54亿元，环比分别上升3.41%和下降2.70%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为111.91亿元、431.58元和2707.34亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1133.08亿元、1949.13亿元和1919.08亿元。
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3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了0.49BP、0.56BP和0.22BP。
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各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中汽车和农林牧渔最明显，分别走阔了33.75BP和2.13BP，国防军工和采掘收窄最明显，分别收窄了0.84BP和1.90BP；民企产业债行业利差大部分走阔，钢铁和交通运输最明显，分别走阔了16.95BP和15.23BP，公用事业和综合收窄最为明显，分别收窄了0.14BP和4.33BP。
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分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。青海省和天津省走阔最为明显，分别走阔了3.04BP和1.43BP。分重点城市来看，大庆市收窄最为明显，收窄了21.47BP；马鞍山市走阔最为明显，走阔了5.76BP。
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3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为369只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有164只和45只；产业债低估值成交债券数量为111只，房地产低估值成交个券最多，为102只。
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本周城投债高估值成交债券数量为1794只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有922只和435只；城投债低估值成交债券数量为145只，建筑装饰和综合成交个券最多，分别为90只和28只。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
数据统计偏差。对应相关数据均按行权计，或因含权券识别等因素使得指标计算有所偏差。
具体分析详见国联证券研究所2024年9月11日对外发布的《浮息债重现信用债市场》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
