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文：李清荷、李依璠
摘要
正文
01
从“退平台”展望化债新阶段
自2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，中央多次强调要“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”。出于对化债政策的响应以及面对城投融资收紧的现实，地方“退平台”意愿逐渐上升，并逐渐出现了一批发布“退平台”公告的城投公司，引起市场关注。随着化债进入攻坚阶段，通过“退平台”来切割地方政府与城投平台的信用绑定似是大势所趋。当下地方退平台尚无统一标准，退的是什么平台名单？“退平台”在化债中起到怎样的作用？在未来一段时间将如何演绎？对城投债市场将有何影响？本文试图对此进行分析。
“退平台”一般指城投企业退出政府融资平台名单，不再承担地方政府融资职能，是城投企业对化债监管政策的响应。“退平台”源于城投平台的名单制管理，我们首先回顾一下历史上出现过的多个城投名单版本。
2010年，监管部门开始加强对地方城投平台的监督管理，当年6月发布的《国务院关于加强地方政府融资平台工作管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）提出对融资平台“分类管理、区别对待”；2012年3月发布的《关于开展地方政府融资平台贷款台账调查统计的通知》（银监办发〔2010〕338号）要求确定平台调查统计名单。在以上等文件的基础上，原银监会编制了融资平台名单。
根据财预〔2012〕378号文，财政部于2012年6月完成了地方政府性债务管理系统的开发工作，并在当年推广运用，标志财政体系逐渐成为城投管控的重要主体。2013年12月，审计署发布《全国政府性债务审计结果》，公告指出此次全面审计包含了7170个融资平台公司。
2017年7月中共中央政治局会议首次提出“隐债”概念，提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）印发，中央着手摸底各地隐性债务。2018年9月起，财政部开展地方全口径债务清查统计填报工作，要求将截止8月底的债务余额数据通过“地方全口径债务监测平台”填报。在此过程中，“隐债名单”逐渐形成。
总体来看，历史上存在多个城投平台名单，早期城投公司的“退平台”表述中通常会直接说明所退出的具体名单，如2014年天津市武清区国有资产经营投资有限公司和2018年广西宏桂资本运营集团有限公司所发布的“退平台”公告。但近期“退平台”公告则较少提及具体名单，而是往往表述为“退出政府融资平台”或“不再承担政府融资职能”。
1.2 “退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路
“退平台”是隐债化解工作进入攻坚阶段后的必经之路。通过后文对我国化债历程的回顾，我们认为过去与当下的主要化债思路在于以时间换空间，无论是政府债置换还是银行贷款置换，其都是在经济弱修复的背景下，用新的低成本、长期限债务置换原有债务，在短期内守住不发生系统性风险的底线。
债务置换在地方化债过程中起到了重要作用。当然，从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式才能取得最终成功。因此，伴随隐债化解任务进入攻坚阶段以及对于经济稳增长的诉求不断上升，国家或将对平台转型提出更为迫切的要求：引导城投公司退出政府融资平台并剥离地方政府融资职能，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。
以下是对我国2018年以来的隐债化解历程的简要回顾：
2018年8月，中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，正式将隐性债务定义为“地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。为做好地方政府隐性债务统计监测，随后财政部陆续下发了《地方政府隐性债务统计监测工作指引》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等实施文件，十年隐债化解任务也由此开启。
在隐债化解过程中，中央层面先后推出建制县隐债化解试点、全域无隐债试点、特殊再融资债置换等化债方案。
（1）2019年，通过“置换债”开展建制县隐性债务化解试点。为缓解部分地区债务压力，由各省主动筛选需要上报的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后可纳入试点，发行地方政府债券（省代发）来置换部分隐性债务。2019年，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。
（2）2020年12月-2022年6月，利用“特殊再融资债”置换隐债。2020年底，再融资债的资金用途发生了改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场普遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”，其也成为了2020年底至2022年中的置换隐债的重要地方债品种。自2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债，其中对于财力较薄弱地区主要用于建制县区隐性债务化解试点扩容，对于财力较强地区则用于开展全域无隐性债务试点，如北京、广东和上海。
（3）2023年9月重启特殊再融资债置换。中央于2023年7月提出一揽子化债方案后，特殊再融资债于2023年四季度重启发行。据我们统计，2023年9月至2024年9月，全国共发行特殊再融资债券1.49万亿元，规模排名前三的分别是贵州（2934亿元）、天津（1749亿元）和云南（1256亿元）。
随着债务化解工作的不断推进，各地方政府也因地制宜积极制定化债方案，除了争取特殊再融资债外，由金融机构与地方政府合作以市场化方式参与化债也较为常见，如银行贷款置换存量债务、与银行等金融机构协商就存量债务进行展期、降息、重组等，在此不再赘述。
我们统计了2023年-2024年9月间，由地方政府或公司公开发布公告表示“退出政府融资平台”或“不再承担政府融资职能”的平台数量，共计304家。其中在2023年7月提出“一揽子化债方案”后，从2023年8月至2024年9月，共有173家公司公告“退平台”，2023年8月-2024年1月“退平台”公告发布较为密集，进入2024年后“退平台”进度明显放缓，但在6月明显增多，当月共计26家公司公告“退平台”。进入9月，“退平台”的公司数量环比上升至5家，展望后续，我们认为随着化债进入攻坚阶段，此类“退平台”公告数量或将持续增加。
从地区分布来看，2023年-2024年初，公告“退平台”的城投主要集中于江苏。江苏在债务管控方面一直处于全国领先水平，江苏省政府办公厅在2021年印发的《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》提出，各地政府应当加强融资平台公司全口径债务监测管控，全面摸清融资平台公司政府隐性债务、经营性债务和或有负债底数，建立融资平台公司资产负债约束指标，并按不同行业、不同类型、不同评级对各融资平台公司实施融资限额和负债比率管理。
在2024年5-6月，重庆集中出现了29家公告“退平台”的城投公司。我们推测，重庆加快布局推动一批城投“退平台”，其核心目的或在于打开平台融资渠道，在化债中保证经济发展，最终推动重庆从12个化债重点省份中率先“摘帽”。
我们观察到，2024年以前宣告“退平台”的主体多为非发债主体，重要性和影响范围均较为有限；而在2024年3月和9月发布退平台公告的企业均为企业预警通口径下的城投公司，并且均为有存续债券的发债主体。正如我们前文所分析，“退平台”是化债进入攻坚阶段后的必经之路。因此，在债务置换资金落地、短期债务风险得到控制后，未来一段时间退平台数量或将持续增长，并且其中发债主体的比例或将也有所上升。
短期来看，对城投的判断逻辑可能不会发生明显改变。“退平台”公告虽然在名义上剥离了城投与地方政府的信用绑定，但大部分城投当下的市场化经营属性依然有限，在业务上仍以城建类为主，在人事上关键管理人员仍由财政、国资管理部门等进行指派。因此，“退平台”公告有利于理顺城投与政府的关系，或表明城投与地方政府脱钩的决心，但目前尚不足以证明城投公司在业务经营等方面已发生实质性市场化转型，也就是对城投整体的判断逻辑在短期内大概不会发生明显改变。
从长期来看，对城投基本面的关注将逐渐上升，城投定价或出现差异化。“退平台”是化债工作中的大势所趋，一方面我们认为公告“退平台”的城投数量的增长速度可能会加快，另一方面我们认为未来可能会先出现一批资质较优的“退平台”主体，它们在剥离政府融资职能后或可以相对更快地达到市场化转型要求，进而突破新增融资限制，为整个市场提供成功转型的样例，带动其他平台朝此方向发展。展望后续，随着退平台的数量增长和质量提升，未来市场对城投公司的基本面的关注度可能也会相应上升，进而推动其定价走向差异化。
近期受财政政策发力预期强化、权益市场大幅修复下的“股债跷跷板”影响，债市出现明显调整，信用债由于流动性偏弱，其调整幅度大于利率债。但就年内而言，信用债的资产荒格局并未发生根本改变，待后续情绪修复、市场企稳后，高等级中短端的城投利差将调整出一定的性价比。同时在市场对退平台关注度上升的背景下，我们认为当下3年及以内城投债的信用风险依然较为可控，省级与地市级的核心平台安全性较高，可予以关注。
02
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.25%-3.24%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.07%-3.73%之间。
金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.98%和2.01%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.03%-2.26%之间。
03
3.1 一级市场
本周信用债发行2757.78亿元，环比增加23.54%，偿还2594.25亿元，环比增加19.34%，净融资163.53亿元，环比增加180.16%；城投债发行1191.20亿元，环比增加75.59%，偿还1174.34亿元，环比增加20.52%，净融资16.9亿元，较上周由负转正。
本周有22只债券取消发行，分别为24电建湖北MTN001(科创票据)、24昆发02、24陕建集团SCP007(科创票据)、24泸临02、24豫航空港MTN021、24新蒲03、24世园04、24昌阳投资MTN003、24昌阳投资MTN003B、24湘高速MTN015、24南宁城投MTN001、24新疆城建SCP001、24保利发展MTN006、24财通租赁MTN003、24南宁产投MTN001、24鲁宏桥MTN010(科创票据)、24越秀集团MTN009、24宿迁城投SCP002、24晋能电力MTN008、24潍西02、24华光环保SCP012(科创票据)、24西永电子MTN001；无推迟发行债券。
3.1.2 发行利率—— 本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周上升5BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为2.63%，较上周上升3BP，产业债票面利率为2.39%，较上周下降1BP，城投-产业息差为24.10BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下滑，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为67.40BP，较上周上升0.55BP。5日平均票面利率-投标下限为69.87BP，较上周上升1.67BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为52.58BP，较上周下降13.60BP，城投债票面-投标下限为77.05BP，较上周上升9.69BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为67.76BP、61.83BP和64.35BP，较上周分别变动-1.37BP、-30.50BP和12.48BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为34.79BP、56.90BP、75.39BP和87.55BP，较上周分别变动2.89BP、-76.83BP、0.96BP和13.30BP。
3.1.3 发行进度——本周协会审批进度加快
3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为9002.71亿元，环比上升74.49%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别4002.05亿元和5000.66亿元，环比分别上升81.78%和69.06%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为122.85亿元、421.69亿元和3424.82亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1154.71亿元、1745.75亿元和2084.20亿元。
总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了3.54BP、5.06BP和5.55BP。
各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业全线走阔，其中房地产和电力设备最明显，分别走阔了6.84BP和6.83BP，交通运输和国防军工走阔幅度相对较小，分别走阔了1.66BP和1.12BP；民企产业债行业利差全线走阔，汽车和农林牧渔最明显，分别走阔了16.58BP和10.70BP，房地产和建筑装饰走阔幅度相对较小，分别走阔了2.79BP和2.07BP。
分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。青海省和云南省走阔最为明显，分别走阔了10.41BP和7.63BP。分重点城市来看，遵义市、营口市收窄最为明显，分别收窄了7.42BP和2.81BP；沈阳市和淮南市走阔最为明显，分别走阔了17.20BP和16.08BP。
04
风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
具体分析详见国联证券研究所2024年10月3日对外发布的《从“退平台”展望化债新阶段》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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