本周资金面均衡宽松，10月PMI回升符合预期，受央行买断式逆回购和人大会议前情绪影响，债市收益率总体下行。其中，周一债市弱势震荡，央行再添新流动性工具，但股债跷跷板效应下，债市收益率多数上行；周二市场情绪乐观，叠加股市走弱，收益率全线下行；周三受财政政策规模预期摇摆影响，债市小幅震荡；周四受央行开展买断式回购与净买入国债影响，收益率全线下行；周五资金面宽松，市场情绪走强，债市收益率全线下行。预计买断式逆回将对债券市场产生以下潜在影响：第一，买断式逆回购有助于维持年末流动性合理宽裕；第二，或淡化MLF中期调节作用；第三，买断式逆回购或带动市场利率下行；第四，买断式逆回购有助于降低银行综合负债成本；第五，买断式逆回购或带动收益率曲线牛陡。整体而言，买断式逆回购或有助于打开资金利率下行通道，潜在利好债市。目前我国债市仍然“以我为主”，但美国大选在即，可能对债市产生一定影响。结合《华尔街日报》和CNBC的民调，当前特朗普的支持率领先哈里斯，市场比照2016年情况预先进行“特朗普交易”，但我们认为当前与2016年有明显差异。1）上次特朗普当选前并没有形成浓厚的市场预期，因此在选举结果公布后，市场表现出密集式反应，导致资产波动较为剧烈。2）中美两国在两轮中的经济基本面有所不同，上一轮美国处于加息周期，我国位于供给侧改革阶段；而本轮两国均为降息周期，且我国的货币政策较2016年更为宽松。因此我国国债虽可能在情绪面上受美国大选影响，但最终仍将回归我国本身宏观经济情况，受政策面扰动较多。目前市场仍在等待11月4日至8日人大常务委员会中增量政策的落地，主要关注特别国债的增发与节奏，化债规模，以及地方债提前批的发行。而本周债市已多次受到情绪因素的影响，市场对财政政策的预期相对饱和。若后续政策措施未能达到市场预期，债市的反应或将相对温和，波动幅度可能不会显著扩大。因此，未来债市的表现将更依赖实际政策的出台力度与效果，而非预期驱动。 考虑到下周人大会议即将召开，预计市场受会议释放出的政策信号影响较大，债市或持续存在波动。但是当前债市对于财政增量政策预期基本消化，政策落地后或存在阶段性参与机会；中期来看，在中央加杠杆的预期下需要关注阶段性供给冲击对于债市的影响，但我们认为当前增量财政政策的核心或在于补充现金流，对于宽信用的支撑力度还需观察，或难以扭转收益率中枢下移格局。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长久期利率债建议在区间内波段操作。
风险提示
警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。
本周资金面均衡宽松，10月PMI回升符合预期，受央行买断式逆回购和人大会议前情绪影响，债市收益率总体下行。其中，周一债市弱势震荡，央行再添买断式逆回购新流动性工具，但股债跷跷板效应下，债市收益率多数上行；周二市场情绪乐观，叠加股市走弱，收益率全线下行；周三受财政政策规模预期摇摆影响，债市小幅震荡，整体收益率下行；周四受央行开展买断式回购与净买入国债影响，收益率全线下行；周五资金面宽松，市场情绪走强，债市收益率全线下行。以周五收盘价计，1年期国债较上周五下行1.04BP至1.4065%；10年期国债较上周五下行1.33BP至2.1406%，10年期国开较上周五下行2.2BP至2.2093%；超长债方面，30年国债较上周五下行4.25BP至2.3175%。
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从资金面看，本周市场流动性均衡宽松，尽管本周央行7天逆回购整体呈现净回笼，但由于央行开展买断式逆回购与净买入国债补充流动性，使得银行间市场资金充足，资金价格回落。下周央行公开市场操作将有14001亿元逆回购到期，由于当前央行维稳意图明显叠加月初干扰因素较少，我们认为下周资金面或将延续均横宽松态势。
2.1 央行新增买断式逆回购操作工具，维持流动性充裕
10月28日，中国人民银行为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，决定启用公开市场买断式逆回购操作工具。10月31日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了为期6个月的5000亿元买断式逆回购操作。从操作方式、操作目的而言，质押式逆回购、中期借贷便利（MLF）对于买断式逆回购具有一定借鉴意义。因此，该部分将呈现买断式逆回购与上述二者间的主要区别：（1）所有权不同：质押式逆回购与MLF操作过程中债券的所有权不发生转移，央行无权处置抵押品；质押式逆回购过程中债券的所有权发生转移，有助于央行国债买卖、互换便利（SFISF）的开展。（2）期限不同：质押式逆回购最长不超过182天，最短为隔夜1天，关注短期流动性投放；MLF当前仅有1年期期限；买断式逆回购“期限不超过1年”，旨在增强1年以内的流动性跨期调节能力。（3）招标方式不同：质押式逆回购采取的是固定利率、数量招标方式；而买断式逆回购与MLF采取的是固定数量、利率招标方式，并且买断式逆回购采用了多重价位中标机制以更好的适配不同资金需求程度的机构。（4）操作频率不同：央行每日进行质押式逆回购以应对短期流动性波动，而买断式逆回购与MLF操作频率均为每月一次。![]()
2.1.2 买断式逆回购与海外同类型工具的差异
从海外经验来看，各国央行亦采用买断式逆回购与质押式逆回购相结合的手段调节市场流动性。其中，质押式逆回购通常用于短期内日常流动性调节，而买断式逆回购通常在重大经济事件时启动，例如2008年次贷危机与2020年新冠疫情。从所有权转移角度而言，美联储一级交易商借贷便利（PDCF）与欧洲央行的资产购买计划（APP）涉及所有权转移。PDCF即美联储向一级交易商提供最长90天的贷款，并收取抵押物，PDCF与传统质押式逆回购不同的是，该工具赋予了美联储使用抵押品的权利，因此与买断式逆回购相似；APP即欧洲央行采取“真实购买”方式，直接从市场上买入相关资产，待流动性需回笼时卖出，也与买断式逆回购相似。![]()
2.1.3 买断式逆回购潜在利好债市
当前，央行将买断式逆回购加入货币政策工具箱旨在维护银行体系流动性合理充裕，而买断式逆回购对债券市场的影响不仅在于流动性方面，在调节机制、预期引导方面也将发挥重要作用。因此，此处将分析买断式逆回购对债券市场存在的潜在影响。
第一，买断式逆回购有助于维持年末流动性合理宽裕，或利好债市。今年11月与12月分别有14500亿元MLF到期，到期体量较大，叠加潜在财政政策增量，或对年末资金面造成扰动。央行于当前推出买断式回购，表明了其对年末银行间市场资金面的呵护态度，向市场传递了资金面宽松的预期，或利好债市。
第二，买断式逆回购或淡化MLF中期调节作用。当前启动买断式逆回购旨在维护年内资金面，而MLF在年内大量到期，其中期调节作用或被淡化。但具体MLF淡化效果需考虑市场习惯与央行具体操作：从市场习惯角度而言，相较于买断式逆回购的多重价位中标机制，MLF利率单一可比，买断式逆回购短期内难以完全取代MLF的作用；从央行操作角度而言，最新一笔买断式逆回购操作期限为6个月，若后续仍为6个月期限主导，则意味着买断式逆回购填补了质押式逆回购与MLF之间的期限空白，而若后续为1年期主导，则存在替代MLF的倾向。
第三，买断式逆回购或带动市场利率下行，潜在利好债市。与MLF相比，买断式逆回购标的范围较广，且其采取多重价位中标机制，可以更好匹配金融机构资金需求，或意味着买断式回购成本低于MLF。当前MLF可以较好地引导市场利率，若买断式逆回购对MLF替代效应较强，或带动市场利率下行，潜在利好债市。
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第四，买断式逆回购有助于降低银行综合负债成本，潜在利好债市。买断式逆回购招标成本若低于MLF与同业存单，则有助于降低银行综合负债成本，且其所有权转移的特性亦可提升银行流动性指标。若银行负债成本显著下降且流动性有所提升，其可用资金将会更加充裕，在比价效应下，买断式逆回购或利好债市。第五，买断式逆回购或带动收益率曲线牛陡。当前央行新增买断式逆回购工具积极维护年末资金面，市场对短期资金面宽松预期强烈，而对于长期基本面走向持谨慎观望态度，无一致预期。因此该工具或打开长-短端利差走阔空间，即收益率曲线牛陡。
2.2 美国大选预期或对我国债市存在一定扰动
在我国积极宽松的政策背景下，债券市场仍以国内政策为主，但当前海外局势动荡，可能对债市产生一定的外部影响。因此，我们将分析近期美国大选结果对我国债市可能产生的潜在影响。
2.2.1 目前特朗普胜率较大，其政策延续上一轮任期倾向
尽管目前美国大选形势依然胶着，但根据《华尔街日报》和CNBC的民意调查，特朗普的支持率均领先哈里斯2个百分点，因此，分析将首先从特朗普的视角展开。在执政理念上，特朗普延续了上一任期的政策倾向，以“让美国再次伟大!”为口号，主张“美国优先”，强化美国的经济保护主义，计划通过减税和增加关税等措施刺激国内投资和消费。具体而言，本次大选中其主张包括：（1）关税政策方面：计划增加10%普遍关税，并且对所有中国进口商品征收超60%统一关税，以减少贸易逆差并保护本土制造业；（2）与美联储关系方面：对美联储施压，要求其通过降低利率来配合行政政策；（3）财政税收方面：推行大规模减税方案，计划继续将企业税率从目前的21%降至15%；（4）经济外交方面：奉行孤立主义，退出多边协议，如《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)和《巴黎气候协定》，优先集中资源于国内发展；（5）在国际事务方面：秉持“美国优先”策略，若当选将首先消减对乌援助，减少美国财政负担，并推动俄乌战争尽快结束。通过上述政策主张，特朗普的经济和外交策略显然旨在强化美国的经济主权，优先考虑国内利益。
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2.2.2 复盘2016特朗普胜选前后：特朗普交易现象突出
鉴于特朗普两届政策的趋同倾向，回顾其在2016年11月8日的大选中胜出前后10个工作日内美元，黄金，美债以及我国国债的变化，可以观察到上述资产的走势有迹可循：美债收益率在大选前维持在1.8%左右，2016年11月8日特朗普胜选后两天内飙升，在10个工作日内上行近50bp至2.3%上下，随后基本维持上涨趋势。而对比大选前后，中债也因情绪面扰动等因素在2.7%的水平略微上涨。美元指数大选日前有较大波动，但特朗普胜选后内由97.75持续上行，最高至101.33，上涨3.6左右。黄金价格原本处于波动上升，特朗普胜选后迅速下行，10个工作日内由1281.4降至1212.35美金，降幅5.4%。总体而言，美债收益率与美元指数飙升，黄金价格下跌，呈现明显的“特朗普交易”现象，而我国国债收益率也在此期间略有回升。
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2.2.3 展望本次：对我国债市冲击较小，长期仍回归政策基本面
对比本轮与上一轮选举所处形势，市场预期和两国宏观经济情况有明显差异。首先，上一次特朗普当选前并没有形成浓厚的市场预期，因此在选举结果公布后，市场表现出突发性和密集式的反应，涉及大类资产的波动较为剧烈。而在此次选举前，市场对特朗普及其政策的预期已经相对明确。自今年9月至10月底，10年期美债收益率已由3.7%左右攀升大约60bp至最高4.29%，推测市场已经提前进行特朗普交易。因此此次特朗普当选后预计市场初期反应或更为平淡，短期而言对我国债市冲击较小。
另一方面，中美两国在两轮中的经济基本面有所不同，上一轮美国处于加息周期，我国位于供给侧改革阶段；而本轮两国均为降息周期，且我国的货币政策较2016年更为宽松。2016年，当时美国正处于加息周期，通胀较可控。同时，中国正处于供给侧改革的推进阶段，以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为重要任务，仅于一季度降准0.5个百分点，而后频繁使用包括逆回购在内的货币政策工具维持市场流动性，结合积极的财政政策和房地产调控等措施，经济增长平稳。而此次大选，中美两国都处于降息周期，且我国整体的货币和财政政策积极宽松，刺激力度相对较大，因此我国国债虽可能在情绪面上受美国大选影响，但最终仍将回归我国本身宏观经济情况，受政策面扰动较多。同时需注意，尽管哈里斯当选的可能性无法排除，但鉴于其首次参选，政策效应缺乏历史依据可供参考。因此，若哈里斯胜选，市场或将面临更大幅度的波动，尤其是中美债券市场中对投资者的情绪扰动。
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2.3 等待增量财政政策落地，债市或存在阶段性机会广义赤字规模或持续增长，对于债市供给端存在扰动。结合此前财政表述，我们认为后续中央加杠杆趋势确定性较高。结合我们在报告《如何看待政府债供给与增量空间？》中的测算，预计工农中建四大行合计有9185亿的TLAC缺口。在此基础上减去TLAC非资本债的2300亿剩余发行规模（假设2024年内将全部发行完毕），四大行的TLAC缺口合计为6885亿元。按照此缺口作为参考，预计年内特别国债发行规模或达到1万亿元，则2024年广义赤字规模或达到10.46万亿元，赤字率为7.7%，较2023年有所提升。展望后续，若财政部每年通过增加发行特别国债额度来化解地方债务问题，则广义赤字规模有望继续上升，对债市供给端产生影响。
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当前债市预期消化较为充分，政策落地后或存在阶段性机会。目前市场仍在等待11月4日至8日人大常务委员会中增量政策的落地，主要关注特别国债的增发与节奏，化债规模，以及地方债提前批的发行。而本周债市已多次受到情绪因素的影响，市场对财政政策的预期相对饱和。若后续政策措施未能达到市场预期，债市的反应或将相对温和，波动幅度可能不会显著扩大。因此，未来债市的表现将更依赖实际政策的出台力度与效果，而非预期驱动。
3.1 人大会议是下周核心聚焦点，静待增量政策出台
综合来看，在人大常务委员会对于增量财政政策揭晓之前，债市仍主要受到政策预期以及股债跷跷板效应影响，情绪面扰动或占主导。考虑到下周人大会议即将召开，预计市场受会议释放出的政策信号影响较大，债市或持续存在波动。但是当前债市对于财政增量政策预期基本消化，政策落地后或存在阶段性参与机会；中期来看，在中央加杠杆的预期下需要关注阶段性供给冲击对于债市的影响，但我们认为当前增量财政政策的核心或在于补充现金流，对于宽信用的支撑力度还需观察，或难以扭转收益率中枢下移格局。
3.2 货币宽松下资金利率下行仍可期，短债确定性更高
后续持续关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债牛行情或将继续演绎，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币叠加降准预期下，短债确定性高于长债，但是考虑到当前曲线已经走陡，预计后续走陡空间有限。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长久期利率债建议在区间内波段操作。
4.1 流动性周度跟踪
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4.2 债券估值周度跟踪
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4.3 基金银行投资债券税后收益率图谱
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4.4 机构行为周度跟踪
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财政政策细节将陆续落实，警惕财政政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。
地缘冲突加剧，美国大选临近，警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。
具体分析详见国联证券研究所2024年11月4日对外发布的《中美政策周来临，债市波动或加剧 》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
分析师：吴嘉颖
执业证书编号：S0210123040009
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
