【国联固收】等待政策落地，债市怎么看？

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摘要

综合来看，在人大常务委员会对于增量财政政策揭晓之前，债市仍主要受到政策预期以及股债跷跷板效应影响，情绪面扰动或占主导。后续持续关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债牛或继续，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币叠加降准预期下，短债确定性高于长债，但是考虑到走陡现状，预计后续空间有限。品种策略上来看，中低等级城投债（隐债置换概念）与同业存单（性价比高，更抗跌）确定性更高，长久期利率债建议在区间内波段操作。

• 周复盘：债市情绪谨慎，股债整体共振

当周进入经济数据真空期，债市等待政策落地，情绪在股市影响下转为谨慎，长端利率震荡上行。当周税期缴款与缴准压力较大，央行加力投放流动性维持资金面紧平衡，短端利率先下后上；受资金成本偏高影响，同业存单仍在DR007附近高位波动。外部市场环境有所变化，受软着陆预期影响，美债利率与金价持续上行。

• 机构行为：比价逻辑支持银行加配，资金分层推动非银卖盘

广谱利率下调，银行配置力量形成对债市的潜在支撑。10月LPR降息前，国股行虽陆续宣布下调存款利率，但由于LPR下调幅度超预期，息差潜在压力增加，债券的比价逻辑再度显现。此外，非银与银行资金分层重现，资金成本上升与情绪趋向谨慎，质押式回购规模与债市杠杆率有所回落，非银机构是当周主要卖出力量。

• 展望：（1）基本面改善预期或将对债市有所扰动

9月工业企业利润数据继续反映弱现实，但高技术制造业表现较好，关注新旧动能转换进展与增量政策预期力度的可能提升。10月EPMI环比回升1.2个百分点至54.5%，显示部分新兴产业景气度继续回升，关注月底PMI数据好于预期回升的可能。EPMI中出口订货、采购价格指标或映射至下月出口与通胀的边际改善，需关注宏观数据变化对债市情绪的潜在影响。

• 展望：（2）货币政策有望持续利好债市

短期资金利率有望趋于企稳，央行或充分利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，维护跨月资金面平稳。展望四季度，央行保留年内再降准0.25-0.5个百分点的预期，已经释放了继续保持政策宽松的信号。当前经济数据反映的需求偏弱，需要通过一定时间的货币宽松来改善，我们预期宽货币的政策基调中期内或较为坚挺。

• 展望：（3）关注增量财政政策的落地

中央加杠杆的确定性较高，债市将在政策博弈中等待人大会议增量政策的落地。特别国债或在年底迎来发行窗口，赤字率有小幅提升可能，年内债市供给冲击或有限。化债规模有望超万亿，关注对经济提振的实际效果。我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或将对经济基本面有较大提振，对于债市存在压制。但若持续存在于银行体系内流转，则银行对于债市配置需求或有增加。此外，2025年提前批地方债限额有望顶格批复。

• 投资建议：长久期利率债建议在区间内波段操作

政策落地前，债市情绪面扰动或仍占主导，消息面短期扰动将加大参与难度；长期观察增量政策对宽信用的支撑力度。后续重点关注社融的企稳信号等。基本面确认企稳前，债牛行情或继续，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币叠加降准预期下，短债确定性高于长债，但是考虑现状，预计后续走陡空间有限。品种策略上，中低等级城投（隐债置换概念）与同业存单（性价比高，更抗跌）确定性更高，长久期利率债建议在区间内参与。

风险提示

警惕财政政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

当周债市情绪谨慎，股债整体共振

1.1债市长端趋于谨慎，短端利率先上后下

2024年10月以来，债市在修复9月末以来的大幅回调之后，进入基本面数据真空期与政策观察期，当周债市受情绪面因素影响较多，与股市共振较为明显。受消息面增量政策预期影响，中长端表现谨慎，当周五30Y、10Y、5Y国债估值较上周最后一个交易日分别回调5.5BP、3.3BP和5.46BP；短端周内受情绪影响有所上行，周五迎买盘发力大幅下行，当周五1Y国债估值较上周最后一个交易日下行1.6BP。

1.2资金维持紧平衡，同业存单高位波动

其他品种方面，同业存单仍在相对较高点位波动，1Y AAA同业存单到期收益率周一录得1.94%，周三上行至1.965%，周五下行至1.95%,较上周五上行约1.75BP。当周同业存单净融资规模有所回升，为1156亿元，当周加权平均发行利率持稳在1.95%。

1.3美国大选交易与通胀预期带动美债利率回调

美国大选临近，外部市场变化对国内的潜在影响值得关注。9月美联储降息以来，由于非农就业、通胀与零售等数据多次好于市场预期，引发市场“软着陆”预期，10年美债利率持续上行。与此同时，受通胀企稳预期的影响，黄金再度刷新价格高点，市场显示的美联储继续大幅降息的概率已处于相对较低水平。

哪些因素影响当前债市波动？

2.1广谱利率下行，货币政策进一步宽松

2024年10月18日-24日，国股行陆续宣布下调存款利率，其中国有行活期、定期1年和定期3年存款利率分别下调至0.1%、1.1%（邮储1.13%）和1.5%。2024年10月 21日，一年期、五年期LPR分别调降25bp至3.1%和3.6%，与此前7天期逆回购利率下调20BP至1.5%相呼应，但降息力度略超预期，是9月26日政治局会议提出“实施有力度的降息”的落地举措。此次LPR降息后，5年期LPR年内已累计下调三次，共60BP，1年期LPR则累计下调35BP，银行息差的潜在压力或有所增加的同时，债券与贷款的比价逻辑再次显现，银行作为当周市场主要买盘，对债市利率企稳起到了支撑作用。

2.2缴税大月，资金面维持紧平衡

10月25日当周，资金利率经历了较大的到期压力，央行采用公开市场操作加力投放的方式对冲，资金面维持紧平衡。10月18日当周，7890亿元MLF与1600亿元国库定存相继到期，加之当周到期的OMO，公开市场回笼压力接近1.3万亿元。因此，为了对冲10月缴税压力，10月25日当周央行操作的MLF投放规模达7000亿元，逆回购则达到22515亿元，合计净投放19571亿元，为2023年1月22日当周以来，单周净投放的最高水平。本次央行较大规模续作MLF，或使MLF回笼进程趋缓，未来一段时间或仍将继续发挥调控市场中长期流动性的作用。

在央行支持性货币政策的影响下，资金利率继续维持紧平衡状态。当周DR007持续上升，周一为1.63%，周五上行至1.74%，较上周五（1.61%）上行13BP，当周均值1.66%，较上周（1.61%）上行5BP。与此同时，资金分层现象自9月以来有所恢复，当周R007-DR007均值22.34BP，较上周（23.80BP）小幅下行，显示了货币政策对银行体系流动性进行支持的背景下，银行流动性的相对缓和与银行-非银资金结构的潜在变化。

2.3市场情绪持续扰动债市表现

当周情绪面是影响债市波动的主要因素之一。在股债相关性较强、市场情绪趋于谨慎等因素影响下，债市主要情绪指标均转向谨慎，形成利率上行压力。

由于资金利率上行，银行融出资金亿元有所回落，非银资金面趋紧，当周银行间质押式回购量环比上周减少，债市杠杆率相应回落。当周银行间质押式回购平均日成交量7.67万亿，较上周（7.93万亿）有所减少，当周五成交量7.49万亿，较上周五（8.08万亿）有所回落；当周隔夜回购平均日成交量6.74万亿，占总回购成交额88%（上周为89%）。当周银行间债市杠杆率108.61%,上周111.36%。部分潜在加杠杆能力较强的金融机构，如基金、证券等构成了当周的主要卖盘力量。

后续债市怎么看

3.1基本面改善预期或对债市有所扰动

工业企业利润数据继续反映“弱现实”，关注后续改善进程。受有效需求不足、工业品价格下降影响，1-9月工业企业利润累计同比下降3.5%；其中，高技术制造业利润同比增长6.3%。当前新旧动能转换已有一定进展，但工业企业利润仍呈现总体承压态势，或带动增量政策预期的提升，政策落地带来的基本面改善对工业企业利润的传导影响值得持续关注。

关注月底PMI数据超预期回升的可能。10月EPMI为54.5%，自9月大幅回升至枯荣线上之后，继续环比回升1.2个百分点，提前显示部分新兴产业10月景气度继续回升。结合当月高频数据运行情况来看，10月PMI有望与EPMI同向变动，反映基本面乐观程度的进一步改善，届时对债市或有一定影响。其中，EPMI反映的出口订货指标自上月的44.4%大幅回升至50.5%，采购价格指数自50.5%回升至58.2%，或可能在10月PPI与出口数据中有所体现，基本面的潜在改善或形成债市利空。

3.2 宽货币的政策基调中期内或仍较为坚挺

短期来看，资金利率有望趋于企稳，央行或利用创新公开市场操作工具对冲到期压力。下周公开市场将到期22515亿元，叠加月末资金需求季节性上行的可能，需继续加力呵护资金面稳定。当周的大额MLF投放达7000亿元，或有助于缓解部分中长期资金需求；月末央行创设买断式逆回购等动作显示，货币政策创新工具将继续发力，作为提供市场流动性的补充。由此来看，短债品种有可能继续迎来买盘发力，有望打开利率下行的空间。

后续货币政策方面。我们认为，货币持续宽松配合积极财政的确定性或较高，有望持续利好债市。本月LPR下调整体节奏符合市场预期，但下调幅度略超市场预期。在此前降准、调降存款利率、调降存量房贷等一系列宽货币政策组合拳的发力下，市场对于此次调降已有较为充分的预期，目前银行净息差也处于较为稳定的状态。我们认为，本此LPR报价利率下调对市场主要有两大影响：其一，贷款利率的下调有助于促进实体部门的投资与消费意愿，有助于从宽货币向宽信用转换，改善基本面预期。其二，在比价效应下，随着银行资产端贷款利率调降，债券投资的性价比有所凸显，因此在资产荒持续背景下，从机构行为角度来看对债市有所支撑。

展望四季度，央行保留年内再降准0.25-0.5个百分点的预期，已经释放了继续保持政策宽松的信号。9月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上称，设计货币政策工具调整过程中，“支持中国经济的稳定增长”与“推动价格的温和回升”居于重点考量因素的前两位。从经济基本面来看，2024年我国二季度GDP增速自5.3%回落至4.7%，持续弱复苏态势，反映当前的需求偏弱，需要通过一定时间的货币宽松来改善，我们预计中期内货币政策宽松基调仍将较为坚挺。

3.3中央宽财政量级待明晰，地方或着重向化债发力

3.3.1中央加杠杆的确定性较高，关注增量财政政策的落地

当前财政增量政策仍然是市场博弈的主线，静待人大会议增量政策的落地。财政部部长蓝佛安于10月12日透露将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，用意或是通过主动出击，缓解银行经营压力，提升大行支持经济回升的积极性，但当前规模仍未确定。从发行流程而言，国务院财政部在调整预算方案前，需要将提前30日将初步方案送交全国人大经济委员会进行初步审查，该会主要分为每年3月举行的全国人大与每双数月中下旬举行的全国人大常务委员会。由于全国人大常务委员会最新会议推迟至11月4日至8日召开，因此若计划在年内增发特别国债，最早的发行窗口或将延至12月。我们认为，本次会议推迟或受到美国大选以及11月美联储议息会议的影响，不过我国仍将坚持“以我为主”的政策主线。我们预计，今年赤字率或将小幅提升，若要完成政府性基金预算则意味着年末地方政府债发行规模将有较大增量，因此需密切关注会议将审议的相关内容。对于债市来说，增量财政政策的推迟落地在年内或减轻利率债供应压力，预计年内债市将延续震荡格局；从中长期来看，增量政策的影响仍取决于增发规模和节奏等后续财政政策的落实情况。

我们预测，后续积极财政作用下，新一轮化债规模或超万亿，有望优化银行资产结构，对债市影响需关注对经济提振的实际效果。10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，会上财政部部长蓝佛安表示，要较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务；中央财政还有较大空间。我们预计本次化债力度或超过2023年9月开启的1.49万亿特殊再融资债置换。结合会上表示的“财政部年内已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”，本轮化债总规模超万亿及以上。若本次增量规模超过2万亿元，整体对债市以及资金面存在较大扰动。但结合10月9日央行、财政部联合工作组召开首次会议，讨论债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖的前期准备来看，宏观政策取向一致性有望加强，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。

结合2015年3月，全国人大常务委员会预算工委调研组对地方政府债务进行摸底的结果，全国地方政府债务中仅8%来源于地方政府债券，其余92%均是通过银行贷款、BT等应付款、信托等非政府债券方式获得的债务，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。因此，债务置换后，化债资金大部分或又将重新回到银行，此举有助于减轻银行坏账率，改善银行资产负债表结构。我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或将对经济基本面有较大提振，对于债市存在压制。但若持续存在于银行体系内流转，则银行对于债市配置需求或有增加。

3.3.2积极政策基调下，2025年提前批次地方债或持续顶格发行

我们预计2025年地方债提前批预计将在未来11月末至12月初下达，其中专项债额度有望超2.3万亿元。提前下达的债务限额或加速项目资金的到位，助力稳增长，成为积极财政政策的重要一环。地方债提前批最早于2019年批次开始，是指国务院在当年新增地方政府债务限额的60%以内，在每年第四季度提前下达下一年度部分新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。若不考虑地方债“提前批”，则国务院需要于每年3月召开的全国人大上报地方债限额，随后经各项流程下达地方。历年来，除2021和2024批次外，提前批额度均在前一年末的11至12月下达，随后最早在新一年的1月份实现发行，计入新一年供给。而2021和2024批次的地方债提前批分别于当年3月和1月发布，我们认为主要因为前一年的发债规模较大，避免资金闲置而延迟发放提前批。截至当周，各地累计发行专项债券3.63万亿元，年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用，但随着增量政策的不断出台，并且下一次人大常务委员会于11月初召开，若届时国务院向人大常务委员会报提前批数额备案，则其大概率将于11末至12月初下达，从而在2025年初接续债券发行，进一步支持地方政府投资建设。

参考往年下达情况以及当前财政积极发力的政策导向，我们预计本轮地方债提前批额度有望顶格发行。从2019年批次开始，地方债提前批额度大体呈上行趋势，且多数额度比重达到60%的上限。结合当前一揽子增量政策组合拳的出台，当前稳增长预期较强，预计积极的财政政策或将加快发力，本次地方债提前批规模也将大概率顶格发行。结合今年新增地方政府专项债务限额为3.9万亿元，因此2025年地方政府专项债提前批数额最高可达2.34万亿元。此外，需要关注提前批下达时点及额度的实际情况所产生的预期变化对债市情绪面和资金面带来的扰动。

投资建议：短期看情绪，长期看政策传导

4.1短期债市主要受政策预期影响，波动或有所增大

综合来看，在人大常务委员会对于增量财政政策揭晓之前，债市仍主要受到政策预期以及股债跷跷板效应影响，情绪面扰动或占主导。考虑到未来两周政策会议较为密集，预计短期债市波动较大，参与难度或将增大；而长期来看，在中央加杠杆的预期下需要关注阶段性供给冲击对于债市的影响，但我们认为当前增量财政政策的核心或在于补充现金流，对于宽信用的支撑力度还需观察。

4.2宽货币预期下短债确定性更高,长债建议区间内波段操作

后续持续关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债牛行情或将继续演绎，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币叠加降准预期下，短债确定性高于长债，但是考虑到当前曲线已经走陡，预计后续走陡空间有限。品种策略上来看，中低等级城投债（隐债置换概念）与同业存单（性价比高，更抗跌）确定性更高，长久期利率债建议在区间内参与。

周度利率债数据跟踪

5.1流动性周度跟踪

5.2债券估值周度跟踪

5.3基金银行投资债券税后收益率图谱

风险提示

财政政策细节将陆续落实，警惕财政政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。

地缘冲突加剧，美国大选临近，警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

具体分析详见国联证券研究所2024年10月30日对外发布的《等待政策落地，债市怎么看？》

分析师：李清荷

执业证书编号：S0590524060002

分析师：吴嘉颖

执业证书编号：S0590524070005