（1）城投整合进程加快，超大型平台有所增加。（2）2024年上半年往来款缺口出现改善，但仍呈净流出状态，最新财政数据亦反映地方财政压力犹存。（3）货币资金规模较上年末小幅增长，在总资产占比持续下降。（4）截至2024年上半年末，城投平台存货总规模虽较上年末小幅增加2.71%，但增速持续放缓，或反映出在全国土地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速也呈放缓趋势。分地区看，贵州、北京、云南、青海、黑龙江、内蒙古等省存货规模出现负增长。在城投转型趋势下，一些平台陆续开始探索产业投资业务，带动城投平台的长期股权投资总规模不断增长，截至2024年6月末已达7.5万亿元。不过，虽然总规模较2023年末增长了4.47%，但增速却有所下滑，产业投资行为的边际放缓或与当前融资环境整体趋严有关。城投平台的投资收益规模近年一直处于较低水平，投资效益也始终偏低，2024年上半年，平均每家平台的投资收益为0.88亿元。我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来大致预估城投平台的融资成本，2021年至今城投平均融资成本一路走低，2024年上半年融资成本（年化）已降到4.89%左右，其原因主要包括：在“遏制增量、化解存量”的债务管控思路下，高成本非标融资渠道受阻；高成本弱资质主体融资难度加大；高息债务得到置换。具体到各区域，融资成本较2023年下降超过0.5个百分点的主要有黑龙江、贵州、山西、海南、内蒙古、新疆、西藏和重庆。样本城投的有息债务规模较2023年末小幅下降0.93%至66.82万亿，系近5年的首次下降。分地区观察，重点化债省市中有息债务规模降幅超过4%的主要有青海、黑龙江、辽宁、吉林、贵州和天津。近五年城投市场的现金短债比整体一路下行，截至2024年上半年末仅为0.53倍，表明城投即期偿付压力仍在增大，货币资金覆盖短期有息负债的难度较大。分省份观察，仅上海、青海、内蒙古、宁夏四地的平均现金短债比超过1倍，贵州、辽宁、河南、天津、陕西等则面临较大即期偿付压力。隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.08%-2.17%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.21%左右，2-3年期收益率在2.15%-2.28%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.42%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1年及以下收益率在2.20%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.61%左右，2-3年期收益率在2.22%-2.42%左右，3-5年收益率在2.31%-2.56%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.06%-2.22%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.07%-2.25%之间。信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周上升0.7BP。本周产业债高估值成交债券数量为275只；产业债低估值成交债券数量为43只。本周城投债高估值成交债券数量为1302只；城投债低估值成交债券数量为37只。
城投债务5年来首降
截至2024年9月中旬，城投市场2024年半年报基本披露完毕，剔除掉合并报表的发债子公司及未披露财报的城投平台之后，剩余2333家样本城投平台，从资产状况、投资情况、筹资活动、债务负担等多角度观测2024年上半年城投市场整体运行情况以及财报表现情况。1.1 资产端观察
1.1.1城投整合进程加快，超大型平台有所增加
2024年，在监管要求和政策支持的背景下，全国城投平台的整合进程明显加快，进一步推高了城投平台的资产体量，出现了越来越多资产规模超500亿元的超大型城投平台。截至2024年上半年末，资产规模在500-1000亿元的城投平台共有462家，较2023年末增加了13家；资产规模超千亿元的城投平台共有375家，较2023年末增加12家。![]()
1.1.2地方财政承压，城投往来款缺口缩小，但仍呈净流出状态城投平台的应收类款项通常为应收当地政府部门、国企、其他城投平台的工程款项、代建款项、拆借款等，但由于绝大部分城投平台应收类款项并无明确的还款计划，因此应收款项的规模可以在一定程度上反映出城投平台资金被占用的情况。近年来，城投平台的应收类款项的总规模逐年增长，占总资产的比重维持在11%-13.5%左右，相对稳定。从城投往来款（当年应付款变动额-当年应收款变动额）的情况来看，城投平台每年的往来款几乎均表现为大额净流出状态。2024年上半年，随着地方化债资金陆续到位，城投往来款缺口明显缩小，但仍呈净流出状态，财政回款压力犹存。![]()
同时，近期多地公布的2024年上半年财政收入数据也反映出地方财政压力依然较大。一般公共预算收入方面，各省市表现分化，同比增速较高的主要有西藏（19.5%）、重庆（12.2%）、新疆（11.7%）等，而下滑较多的主要有山西（-10.9%）以及内蒙古（-9.4%）等。政府性基金预算收入方面，受房地产市场表现偏弱、土地市场低迷等影响，较多地区的政府性基金预算收入出现明显下降，而北京、内蒙古、重庆等地的政府性基金预算收入则同比有所增长。![]()
一般而言，融资宽松时期，城投平台会倾向于多融资从而囤积现金；而融资收紧时期，资金会处于紧张状态，货币资金增速和占比均会放缓。2021年年初以来，我国城投债市场处于新一轮的收紧周期中，融资监管政策密集出台，反映在货币资金增速层面，城投市场货币资金增速由2021年的5.25%直接下降至2022年的-3.23%，货币资金规模出现近五年的首次负增长。2024年以来，城投融资收紧态势未有明显改变，截至上半年末，货币资金规模较2023年末小幅增长2.07%至9.8万亿。2018年以来，货币资金在总资产中的占比持续下降，截至2024年上半年末该占比较2023年末小幅下降0.06个百分点至5.96%。![]()
1.1.4土地资产增速持续走低，部分地区出现负增长“存货”科目为城投平台土地资产的主要记账科目。截至2024年上半年末，城投平台存货总规模虽较上年末小幅增加2.71%，但增速持续放缓，或反映出在全国土地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速也呈放缓趋势。![]()
各省份间存货科目同比增速的分化程度也较大，西藏自治区、海南省、河北省、浙江省等省份2024年H1城投平台存货总规模同比增速超过10%；而贵州、北京、云南、青海、黑龙江、内蒙古等省则出现负增长。![]()
1.2 投资端观察：产业投资行为增速放缓，投资收益有待提升
城投平台在转型过程中存在的股权投资行为，在报表上通常表现为长期股权投资科目的规模增长。在城投转型趋势下，一些平台陆续开始探索产业投资业务，带动城投平台的长期股权投资总规模不断增长，截至2024年6月末已达7.5万亿元。不过，虽然总规模较2023年末增长了4.47%，但增速却有所下滑，城投平台参与产业投资业务的边际放缓或与当前融资环境整体趋严有关。从投资收益来看，城投平台的投资收益总规模近年一直处于较低水平，投资效益（投资收益/长期股权投资）也始终偏低，或说明当前城投平台的产业投资行为还有提升空间，投资效果还有待观察。2024年上半年，平均每家城投平台的投资收益为0.88亿元，较2023年同期下滑了6.52%。![]()
1.3 筹资端观察：平均融资成本整体走低
从融资成本来看，我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”来大致预估城投平台的融资成本，可以看到2021年至今，城投平台的平均融资成本一路走低，2024年上半年的平均年化融资成本已经降到4.89%左右，相比2023年降了0.20个百分点。融资成本连续走低，主要是因为：（1）在“遏制增量、化解存量”的债务管控思路下，高成本非标融资渠道受阻；（2）城投尾部风险持续加剧，高成本的弱资质主体融资难度愈发加大，整体拉低城投平台的平均融资成本；（3）在化债过程中，较多城投平台通过银行贷款等方式将原有高息债务进行置换，一定程度上降低了城投的综合融资成本。![]()
具体到各区域，2024年H1融资成本（年化）较2023年下降超过0.5个百分点的主要有黑龙江、贵州、山西、海南、内蒙古、新疆、西藏和重庆，这些地区在化债过程中所受支持或较大，偿债压力有所减轻。同时，上海、宁夏、辽宁等地的综合融资成本较2023年有所上升，其所带来的偿债压力依然需要关注。
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1.4 负债端观察
截至2024年上半年末，城投平台的平均资产负债率为58.82%，相比2023年末增加了0.82百分点。资产负债率虽小幅走高，但样本城投的有息债务规模较2023年末小幅下降0.93%至66.82万亿，系近5年的首次下降，或反映城投整体债务压力边际缓和。![]()
分省份观察，大部分地区的有息债务规模都较2023年末有所压降。其中，重点化债省市中降幅超过4%的主要有青海、黑龙江、辽宁、吉林、贵州和天津，有息债务规模较2023年末分别下降14.62%、6.11%、5.82%、5.42%、4.60%和4.11%。![]()
城投市场有息债务的期限结构整体偏长，近年来短期债务占比均在20%-30%之间。截至2024年上半年末，城投短期有息负债占比为27.44%，较2023年末小幅上升了0.5个百分点，总体保持稳定。![]()
1.4.3八成以上平台或面临一定即期偿付压力
我们利用现金短债比来衡量城投平台短期偿债能力和偿债压力。近五年城投市场的现金短债比整体一路下行，截至2024年上半年末仅为0.53倍，表明城投即期偿付压力仍在增大，货币资金覆盖短期有息负债的难度较大。从短偿现金缺口来看，全市场2333家城投平台中仅345家平台的货币资金能够覆盖其短期有息负债，相比2023年末减少了197家，即85%左右的城投平台都存在一定的即期偿付压力。具体来看，短偿现金缺口在20亿元以内、20亿元-50亿元、50亿元-100亿元、100亿元-200亿元、200亿元以上的平台分别有884家、545家、312家、165家和82家。![]()
分省份观察，仅上海、青海、内蒙古、宁夏的平均现金短债比超过1倍，其货币资金能够较好覆盖短期有息负债；此外，北京、广东、海南三省的现金短债比也较高，在0.8倍以上；而贵州、辽宁、河南、天津、陕西等地则面临较大的即期偿付压力。相较于2023年末，大部分地区的现金短债比有所上升，而宁夏、吉林、辽宁等地的即期偿付压力则有所增大。![]()
信用事件方面，本周（2024年9月9日-2024年9月13日）有一只债券发生实质性违约：H21当代2。
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城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.08%-2.17%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.21%左右，2-3年期收益率在2.15%-2.28%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.42%左右。![]()
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.19%-3.05%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在1.89%-3.27%之间。
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产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的配置机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.20%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.61%左右，2-3年期收益率在2.22%-2.42%左右，3-5年收益率在2.31%-2.56%左右。![]()
分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.04%；1-2年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为3.23%、2.98%和2.67%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.35%和3.05%；3-5年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为3.48%。
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金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.96%和2.02%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.01%-2.22%之间。金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.06%-2.22%之间，AA级在2.13%-2.37%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.07%-2.25%之间，AA级在2.18%-2.38%之间。![]()
信用债市场回顾
3.1 一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周信用债发行3410.78亿元，环比增加51.04%，偿还1757.19亿元，环比减少7.23%，净融资1653.59亿元，环比增加354.21%；城投债发行1232.52亿元，环比增加19.13%，偿还826.16亿元，环比减少5.08%，净融资406.36亿元，环比增加147.52%。
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分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为740.00亿元、2178.30亿元和1232.52亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2380.85亿元、790.45亿元和233.68亿元，占比分别为69.80%、23.18%和6.85%。
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本周有9只债券取消发行，分别为24青岛金水MTN003、24开滦MTN005(科创票据)、24辽成大MTN002、24青即04、24梧运01、24辽成大MTN002B、24海淀国资01、24安徽建工MTN001B(科创票据)、24安徽建工MTN001A(科创票据)；无推迟发行债券。
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3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周上升0.7BP。从债券发行主体来看，城投债和产业债的发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.53%，较上周下降5BP，产业债票面利率为2.45%，较上周下降3BP，城投-产业息差为8.11BP。
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本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为61.45BP，较上周下降4.66BP。5日平均票面利率-投标下限为67.37BP，较上周上升3.32BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为61.21BP，较上周下降2.29BP，城投债票面-投标下限为61.64BP，较上周下降6.17BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为65.07BP、61.44BP和47.27BP，较上周分别变动-1.80BP、6.94BP和-13.77P。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为34.07BP、40.06BP、67.05BP和72.10BP，较上周分别变动3.34BP、-21.16BP、8.16BP和-10.75BP。
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3.1.3 发行进度——本周协会审批进度放缓
本周协会审批进度放缓。本周协会21只债券完成注册，完成注册规模为180.18亿元，较上周减少84.79亿元。城投债方面，本周协会共有21只债券完成注册，完成注册规模为180.18元，较上周增加21.01亿元。
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3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降
本周信用债总成交量为6969.71亿元，环比下降20.49%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别2851.65亿元和4118.06亿元，环比分别下降18.90%和21.55%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为88.14亿元、386.25元和2355.09亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为995.48亿元、1504.13亿元和1601.80亿元。
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3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了4.54BP、4.45BP和4.46BP。
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各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中纺织服饰和国防军工最明显，分别走阔了5.53BP和3.76BP，农林牧渔收窄了0.64BP；民企产业债行业利差大部分走阔，机械设备和汽车最明显，分别走阔了14.7BP和11.61BP，医药生物和社会服务则分别收窄了4.77BP和57.21BP。
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分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。青海省和贵州省走阔最为明显，分别走阔了5.76BP和5.12BP。分重点城市来看，湘潭市、桂林市收窄最为明显，分别收窄了8.23BP和4.38BP；钦州市走阔最为明显，走阔了10.34BP。
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3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为275只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有95只和37只；产业债低估值成交债券数量为43只，房地产低估值成交个券最多，为36只。
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本周城投债高估值成交债券数量为1302只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有693只和278只；城投债低估值成交债券数量为37只，建筑装饰成交个券最多，为18只。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
城投口径偏差。城投口径存在一定偏差，样本数据或覆盖不全。
具体分析详见国联证券研究所2024年9月17日对外发布的《城投债务5年来首降——城投2024年半年报观察》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
