回顾近年三次回调，利率债一般率先回调，且均伴随资金面收紧，短端回调幅度均高于长端。与此次最相似的2022年11月，伴随有关政策出现根本扭转，市场短期风险偏好大幅抬升，利率债及信用债短端回调幅度在60BP-98BP区间，10Y国债回调幅度则为27.19BP。本次的调整是在8月中下旬广义基金已进行应对性流动性仓位调整以及理财规模环比下滑之下，整体负反馈的安全边际或更高，但若风险偏好持续回升，赎回压力加大背景下，债市调整或进一步向信用资产蔓延。货币宽松仍是当下支持经济企稳回升的必要条件，利率不具备大幅上行的基础。随着本轮政策利好的消化，下一阶段仍可期待央行通过降准降息促进经济增速与社会需求的持续改善，稳定银行持债规模。外部政策环境相对改善，有利于中国货币政策继续发力。财政加力预期下供给压力或可控，资金面大概率保持安全。我们测算四季度国债净供给量约为9718亿元，地方债净供给量约为8368.86亿元，合计1.8万亿元，远低于去年同期（3.4万亿），但也预示财政或有加力空间。股债性价比指标极致分化，令股市快速回升时，债市情绪在市场风险偏好转移之际表现较为脆弱。本轮股债利差点位与持续时间均与2014年近似。关注基金理财加仓品种的抛售压力，我们测算理财1Y存单/国开/中票和商金年内加仓成本分别为2.08%、1.85%、2.26%和2.11%,基金年内加仓10Y国开、5Y国开、3Y中票、3Y商金、30年国债与5Y中票的成本分别为2.36%、2.18%、2.53%、2.34%、2.54%和2.59%，尤其关注30Y国债期限利差大幅反弹风险。往后看，在政策由总设计阶段进入实施阶段过程中，市场或开始博弈具体政策的落实效果等，此时，脉冲式的冲击或难以持续，阶段性进入震荡调整期间。我们认为当市场逐步回复理性后，四季度的经济数据则会成为下一债市博弈的关注点，也决定了脉冲式回落后的具体区间。短期来看，市场在强预期和风险偏好回升的情绪下，存在调整压力，但债市长期趋势仍在：一方面，基本面的呵护仍需低利率环境配合；另一方面，在降准降息宽货币加码下，广谱利率全面下行；当前的阶段性调整或将为后续配置提供有利环境。对于交易性机构来说，需注重保持仓位流动性，应对估值波动，做好负债端管理；对于固收+的产品来说，阶段性看+的资产，选择前期超跌低估值资产提升仓位。当前资产推荐顺序/抗跌顺序：同业存单>短债>中短信用>长利率>长信用。政策齐发，四季度债市怎么看？
本轮货币政策涵盖范围相对较高、刺激力度较大，有助于实体解开资金约束，利好利率中枢下行，并对债市形成支撑。9月24日，央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策。1）降准方面，央行宣布全面降准50个基点，并“预告”可能在今年年内还将择机降准0.25-0.5个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，此举可以较好释放银行资金流动性，有利于利率中枢的回落，并向市场传递了央行对年内银行流动性的支持立场；2）降息方面，央行宣布调降广谱利率，并于周内两次调降逆回购操作利率，此举有利于实体融资成本稳中有降，助力其解开资金约束；3）存量房贷利率方面，央行下调存量房贷利率约50个基点至新发房贷利率水平，此举可能会推动银行对长期债券的吸引力，对债市形成支撑。 当前市场对财政政策预期不一，我们预计财政政策会持续加码，将稳经济增长、刺激内需，并促进房地产市场“止跌回稳”作为主要目标。9月26日，政治局会议明确提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”，推升了市场对财政刺激政策的预期。此外，结合会议提出的“要以提振消费为重点扩大国内需求”与“促进房地产市场止跌回稳”，后续财政政策可能会将保持经济稳步增长、刺激国内需求作为主要目标，并进一步调整房地产政策，促进“止跌回稳”，但鉴于目前仍需防范、化解重点领域债务风险，因此预计推出大规模增量政策可能性不高。2020年至今，债市共发生三次回调，其中利率债反应更快，回调节奏领先于信用债。此外，三次回调中，短端回调幅度均高于长端。具体来看，2020年5月，基本面转向叠加政府债发行放量，债市大幅回调，短端利率回调幅度超100BP，10Y国债回调幅度则为43.29BP。2022年11月，一系列稳经济政策集中出台，市场风偏抬升，债市大幅回调，短端利率债及信用债回调幅度在60BP-98BP区间，10Y国债回调幅度则为27.19BP。2023年9月，政府债发行放量致使资金面超预期收紧，债市回调，短端利率债及信用债回调幅度在44BP-65BP区间，10Y国债回调幅度则为17.74BP。1.2.1 2020年5月：基本面转向，债市大幅回调2020年5月，经济基本面专向，叠加政府债发行放量，债市大幅回调。2020年春节假期期间疫情不断发酵，节后利率大幅下行，十年国债迅速向下突破2.8%。3月开始货币政策宽松力度加大，超储利率下调引发强烈降息预期，收益率曲线走陡峭，债市大涨，十年国债一度达到2.5%。5月，国内疫情逐步得到控制，当月公布的各项经济数据表现亮眼，显示基本面复苏动力强劲。此外，财政部下达1万亿专项债额度在5月发行完毕，政府债迎来发行高峰，叠加央行多日暂停逆回购，并对4月和5月的MLF进行减量续作，收紧流动性。多重因素冲击下，债市大跌，各债券收益率迅速上行。利率债率先回调，信用债回调相对较慢。回调幅度上，短端利率回调幅度普遍约97BP，长端则约为43BP。具体来看，国债方面，因资金面冲击，短期国债大幅回调，2020年3月-6月区间，1年期国债回调幅度达110.53BP，10年国债回调幅度达43.29BP。信用债方面，1年期同业存单回调幅度达83.62BP，1年期企业债回调幅度达96.77BP，1年期中期票据回调幅度达97.05BP。![]()
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1.2.2 2022年10月：稳经济政策集中出台，债市大幅回调2022年10月，一系列稳经济政策集中出台，债市大幅回调。伴随着房地产利好政策集中出台和稳增长政策陆续落地，市场对经济与股市的预期大幅提升，风险偏好迅速拉高。资金自债市转移至股市，流动性边际收紧，债市情绪较差，短期内债市大幅波动，债券利率从低位快速反弹。利率债回调节奏相对较快，信用债回调节奏较为接近。其中，国债回调幅度相对较低，信用债则受冲击更大。具体来看，国债方面，短期国债大幅回调，1年期国债回调幅度达60.64BP，10年国债回调幅度达27.19BP。信用债方面，1年期同业存单回调幅度达79BP，1年期企业债回调幅度达97.63BP，1年期中期票据回调幅度达88.05BP。
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1.2.3 2023年9月：资金面超预期收紧，债市回调2023年9月，政府债发行放量下资金面超预期收紧，债市回调。一方面三季度末信贷投放加快，银行削减银行间市场的资金融出量，以应对资金缺口，导致资金面收紧。另一方面，政府债券发行放量，8-9月份地方债发行额合计超1.64万亿元，迎来发行高峰，对资金面造成扰动，短端利率快速上行，债市进入快速调整期。短端国债回调率先回调，长端国债及信用债紧随其后。其中，短期国债及信用债回调幅度相对较大，超40BP，长期国债回调幅度则较低，仅为17BP左右。具体来看，国债方面，短期国债大幅回调，1年期国债回调幅度达64.68BP，10年国债回调幅度则为17.74BP。信用债方面，1年期同业存单回调幅度达45BP，1年期企业债回调幅度达52.84BP，1年期中期票据回调幅度达44.47BP。![]()
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四季度债市交易策略宜顺势而为，配置策略宜保持定力。政策齐发改善市场预期，将引发债市短期波动,交易盘需以流动性为先，顺应市场情绪，关注自身流动性水平的稳定市场与政策预期的消化。政策预期转变与财政刺激难以扭转债市长期趋势，配置的关注点需从预期向现实切换，货币政策若继续加力，或将为配置盘提供有利环境。
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货币宽松仍是当下支持经济企稳回升的必要条件，利率不具备大幅上行的基础。9月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上提及，设计货币政策工具调整过程中，“支持中国经济的稳定增长”与“推动价格的温和回升”居于重点考量因素的前两位。2024年二季度GDP增速自5.3%回落至4.7%，CPI同比增速低于2013-2022年10年间2%的均值水平，反映当前经济仍处于新旧动能转换的阵痛期，社会总需求亟待提振，需要通过一定时间的货币宽松来改善。央行保留年内再降准0.25-0.5个百分点的预期，已经释放了继续保持政策宽松的信号。随着本轮政策利好的消化，下一阶段仍可期待央行通过降准降息促进经济增速与社会需求的持续改善。降准在另一方面也有助于改善银行中长期流动性与净息差水平，调动银行获取优质资产的积极性，或有助于稳定其持债规模。![]()
外部政策环境相对改善，为中国货币政策的进一步宽松提供了空间。美联储点阵图中位数显示，在9月降息50个基点后，今年美联储还有50个基点的降息预期，而CME“美联储观察”显示年内再降息75个基点的概率最高，达50%。美国等经济体开启降息后，国内外货币政策周期差实现收敛，人民币汇率稳定的外部压力明显减轻，有利于国内货币政策的充分实施。![]()
财政加力预期下供给压力或可控，资金面大概率保持安全。假设本年度不新增计划外政府债发行的前提下，我们测算四季度国债净供给量约为9718亿元，地方债净供给量约为8368.86亿元，合计或创造1.8万亿资金缺口，远低于2023年四季度的3.59万亿。但从评估承接能力的角度而言，这一差距也可能预示着今年或有财政加力的空间。央行9月24日发布会提出“通过二级市场买卖国债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟”， “在会同财政部，共同研究优化国债发行节奏”，且为“实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境”，向市场表明了央行在增发国债等情况下，将维护流动性合理充裕的态度。![]()
股债性价比指标极致分化，令股市快速回升时，债市情绪在市场风险偏好转移之际表现较为脆弱。选取1/沪深300指数PE代表权益市场收益水平，10年期国债收益率代表无风险利率水平进行计算，9月23日股债利差10年以来的分位数水平仅为0.6%，今年以来也持续在20%分位以下波动，或表明市场情绪较为强烈，低分位的点位与持续时间均与2014年近似。
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据普益标准数据，截至8月底，银行理财规模突破30万亿元；据中基协数据，8月底债券基金规模达6.55万亿元，此次市场调整或引发债券类产品集中赎回风险，需关注两类产品加仓安全边际较窄品种的抛售压力。截至9月27日数据，我们测算今年理财主要加仓品种的成本线，同业存单、1年以内政金债、1年以内中票和1年以内商金测算加仓成本分别为2.08%、1.85%、2.26%和2.11%。测算同样条件下，基金主要加仓品种的成本线，10年国开、5年国开、3年中票、3年商金、5Y中票与30年国债测算加仓成本分别为2.36%、2.18%、2.53%、2.34%、2.59%和2.54%，反映长端、超长端利率及商金债面临较大抛压；其中，30Y-10Y国债利差相较于其他期限利差的分位水平过低，当前仅为4.0%(见图表36)，因此尤其需要关注30年国债期限利差回归的压力。![]()
本周降准降息等货币宽松政策落地，债市演绎利多出尽，收益率总体上行，曲线走陡。以周五收盘价计，1年期国债较上周五上行4.69BP至1.4379%；10年期国债较上周五上行12.83BP至2.1714%，10年期国开较上周五上行14.36BP至2.2611%；超长债方面，30年国债较上周五上行19.75BP至2.3475%。
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（1）9月24日，央行宣布将降低存款准备金率0.5个百分点，降低7天逆回购利率0.2个百分点。央行降准降息引导贷款市场报价利率与存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例，二套房贷款首付比例从25%下调至15%。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放利率附近，预计平均降幅0.5个百分点。降息将推动降低实体经济综合融资成本，支持经济稳定增长。我们认为，央行降准释放1万亿长期资金符合预期，后续将继续与MLF、国债买卖协同，维护流动性合理充裕，稳经济诉求与外部宽松环境打开了此次降息空间。短期来看，关注权益市场情绪变化对债市情绪的影响，关注增量财政政策推出的可能。降息令同业存单、短端信用债优势进一步显现，资金利率企稳后可适当参与。（2）中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。本次会议是继4月、7月以来，年内再次召开以部署经济工作为主题的政治局会议，召开时点为历来少见；会议精神与9月24日央行公布的新政相呼应，未来政策全面发力可期。同时此次会议给出三个信号：对经济形势的判断更加积极，稳经济诉求或将带动宏观政策全面发力，关注居民财富与社会预期。与7月相比，会议肯定“防风险”工作进展，强调经济韧性和潜力，提出“加力推出增量政策”，释放了政策重心向“稳经济”转移的信号。二，会议提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”，财政方面，提出“保证必要的财政支出”，提及“发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，年内财政或有加力空间。货币政策方面， “降低存款准备金率，实施有力度的降息”已由央行预告，其中MLF降息已落实，后续降准降息有望作为先行政策，与财政发力实现协同一致；未来更大力度的货币政策或可期。三，本次会议较往次更突出强调楼市股市，后续政策重点或在于扩内需。本次会议对地产的态度有所转向，首提“促进房地产市场止跌回稳”；而“降低存量房贷利率、提振资本市场、促进就业帮扶、完善生育支持”等提法，聚焦居民收入与投资者信心改善，相应政策落地将更加有利于拉动消费，促进经济回升向好。对债市而言，此次会议强调政策发力，显著提振经济预期，短期需更加谨慎，耐心等待市场情绪消化与政策落地。长期来看，股债表现反映市场交易主线已从货币宽松预期转向风险偏好切换，由于宏观政策或将在未来一段时间持续落地，影响面广，政策兑现后，市场参与者料将继续博弈基本面改善预期，从而使债市面临更大的不确定性，建议关注10月财报季，股市情绪能否持续，以及四季度经济金融数据反映的现实情况。
从基本面来看，8月规模以上工业企业利润单月同比下降17.8%，再次提示了基本面“弱现实”，也提示了此轮政策落地后，市场或更加关注基本面的边际变化。政策齐发，情绪变化明显，预计“十一”假期消费的高频数据或将边际改善。节后将公布9月及三季度经济金融数据，信贷、M2的边际变化值得重视。关注后续政策落地节点，尤其是增发国债是否将在年内落实，引发供给压力。地产方面，限购限售的进一步放宽或有落实，实现与货币政策刺激的协同。10月资金面有望转向宽松，打开存单、短债下行空间。由于央行提及对银行净息差的保护，银行负债端压力或有所改善，利好存单品种。但由于年内货币政策预期兑现较足，针对货币政策难以继续博弈，债市调整期间，短债配置应着眼于流动性管理。
警惕大规模财政刺激与政策落地不及预期对债市的扰动：近期市场对于财政发力稳增长的预期渐浓，需警惕如有大规模财政刺激对于债市供给和基本面预期反转带来的扰动。
警惕政府债发行提速对债市扰动：8月以来政府债发行节奏加速，供给加速对于资金面扰动增大或对债市造成扰动。
具体分析详见国联证券研究所2024年9月30日对外发布的《政策齐发，四季度债市的风险和机会》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
