2015年3月，全国人大预算工委组成调研组，对地方政府债务进行摸底，15.4万亿元中92%均是通过银行贷款、BT等应付款、信托等非政府债券方式获得。2015年12月，财政部下发《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，其中提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。2015年-2018年，全国各地政府共发行了12.24万亿元置换债，按照14.17万亿的摸底结果计算，既定置换存量目标大约完成了86%。2018年8月，中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，正式定义了隐性债务。为做好地方政府隐性债务统计监测，随后财政部陆续下发了《地方政府债务统计监测工作方案》等实施文件，十年隐债化解任务也由此开启。2019年，第一轮建制县隐性债务化解试点开始，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。2020年12月，中央经济工作会议提出2021年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021年6月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，禁止金融机构对涉及隐债的融资平台新增流贷。2020年底再融资债的资金用途发生改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成 “偿还政府存量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场普遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”。2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省市共计发行1.12万亿元的特殊再融资债。2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，后续的2023年下半年工作会议、2023上半年财政政策执行报告等均反复提及化解地方债务风险，中央对于地方债务问题的重视再次上升到新高度。特殊再融资债于2023年四季度重启发行，用于偿还地方隐性债务。据我们统计，2023年9月至2024年10月（截至10月15日），全国共发行特殊再融资债券约1.5万亿元。2024年6月以来河南、辽宁、新疆、甘肃等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，或也用于置换隐债。截至2024年10月15日，2024年已发行8210亿元的特殊新增专项债。在国新办2024年10月12日举行的新闻发布会上，财政部介绍“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控”。按照我们的估算逻辑，截至2023年底全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额应大致在9.7万亿至19.7万亿之间，本轮隐债置换规模或在8.38万亿至16.95万亿之间。截至2024年10月17日，全国已有28个省市公布了今年下达的地方政府新增债务限额，约为1.65万亿，同时地方政府债券余额总计约为44.45万亿（不含兵团），其中一般债和专项债分别约为16.22万亿和28.23万亿。因此，如按照已公布的限额，2024年全国地方政府债务限额-余额空间为1.82万亿；如按照年初的中央财政代编预算口径，2024年全国地方政府债务限额-余额空间为2.34万亿。历史上的债务置换
1994年，国家实行分税制改革，有效厘清了中央与地方政府事权与财权的关系，但也导致了地方财政紧张。对地方政府而言，仅依靠自身财政实力进行城市建设存在较大困难。同时受旧预算法约束，地方政府也不得直接举债融资。面对国家城镇化与工业化发展进程中的资金需求，城投平台应运而生。2008年，为应对国际金融危机给我国经济带来的负面影响，我国政府启动了“四万亿”的一揽子投资计划，各级地方政府在其中需要肩负起大量的基建投融资工作来助力经济复苏。在此背景下，城投平台数量快速增长，为支持基建投资、为经济增长做出了重要的贡献，但同时也形成了庞大的债务规模，给政府带来了较大的隐性债务风险，并引起中央高度重视。遵循“开正门、堵偏门”的管控思路，2014年新《预算法》出台，在法律层面赋予了地方政府发行债券的权利。同年10月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号），其中指出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”2015年3月，全国人大预算工委组成调研组，对地方政府债务进行摸底，结果显示，截至2014年末全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元。15.4万亿元地方政府债中仅8%来源于地方政府债券，其余92%（约14.17万亿）均是通过银行贷款、BT等应付款、信托等非政府债券方式获得的债务，地方政府每年需为此支付较高的利息。2015年12月，财政部下发《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，其中提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。结合2015年3月的摸底结果，说明地方政府债务中约有14.17万亿应是需要通过发行地方政府债券置换的。
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2015年-2018年，全国各地政府共发行了12.24万亿元置换债，按照14.17万亿的摸底结果计算，既定置换存量目标大约完成了86%。分省份来看，江苏、贵州、辽宁、浙江、山东等省置换债发行规模较高，均超过 7000 亿元，都是一些存量债务体量较大的省份；第二梯队为湖南、四川、广东、云南四省，2015年-2018年间置换债发行规模在5000-7000亿元左右。
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在2014年10月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）落地后，权益市场先下后上，国债收益率整体呈下行趋势；城投债收益率在2014年10-11月震荡下行，12月受到中证登发布的《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》影响，利差大幅上升，而后随着置换债在2015年落地，利差又开始明显压缩。2017年7月中央政治局会议首次提出“隐性债务”的概念。2018年8月，中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，正式将隐性债务定义为“地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。为做好地方政府隐性债务统计监测，随后财政部陆续下发了《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等实施文件，十年隐债化解任务也由此开启。
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2019年，为集中缓解部分地区债务压力，第一轮建制县隐性债务化解试点开始，由各省主动筛选需要上报的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后可纳入试点，发行地方政府债券（省代发）来置换部分隐性债务。2019年，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。
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从资本市场表现来看，在2019年6月《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国函办〔2019〕40号)正式发布后，股债开始走强，国债和城投债收益率均震荡下行，城投债信用利差在6月下旬和8月均出现一轮压缩。
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1.4 2020年利用“特殊再融资债”置换隐债
2020年12月，中央经济工作会议提出2021年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021年6月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，禁止金融机构对涉及隐债的融资平台新增流贷，倒逼城投加快化解隐性债务。债务置换方面，2020年底再融资债的资金用途发生了改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场普遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”，其也成为了2020年底至2022年中的置换隐债的重要地方债品种。自2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债，对于财力较强地区主要用于开展全域无隐性债务试点，如北京、广东和上海；对于其他财力较薄弱地区则主要用于建制县区隐性债务风险化解试点。
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自2020年底开始发行特殊再融资债，股债市场均迎来一轮上涨，利率债和城投债收益率均明显下行，城投债信用利差也有所压缩。
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2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，后续的2023年下半年工作会议、2023上半年财政政策执行报告、9月国务院政策例行吹风会、10月国务院关于金融工作情况的报告均反复提及化解地方债务风险，中央对于地方债务问题的重视再次上升到新高度。![]()
在中央于2023年7月提出一揽子化债方案后，特殊再融资债于2023年四季度重启发行，用于偿还地方隐性债务。据我们统计，2023年9月至2024年10月（截至10月15日），全国共发行特殊再融资债券约1.5万亿元，总规模排名前三的分别是贵州（2934亿元）、天津（1749亿元）和云南（1256亿元）。
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同时，2024年6月以来河南、辽宁、新疆、甘肃、陕西等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”（包含项目实施方案、财务评价报告书、法律意见书）；2）部分新增专项债披露了募投项目名称，但没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分新增专项债甚至未披露具体项目名称，而是仅简单描述为某市/区/县地方政府投资项目，或直接明确资金用途为“政府存量投资项目”。理论而言，存量投资项目应已有确定的资金来源，因此将新增专项债用于存量项目，或是因为这些项目涉及隐债，若以新增专项债置换隐债，有利于化解地方政府投资项目的隐债风险。截至2024年10月15日，2024年已发行8210亿元的特殊新增专项债，其中规模较大的主要有江苏（800亿元）、新疆（632亿元）和四川（615亿元）。
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2023年7月底召开政治局会议后，8月中上旬利率债和城投债均显著走强，9月受到资金面快速收紧影响债市出现短暂回调，但特殊再融资债落地后，市场情绪明显提振，收益率快速下行，信用利差也压缩至低位水平。相比之下，权益市场表现相对弱势，2023年下半年万得全A指数整体呈下行趋势。
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在国新办2024年10月12日举行的新闻发布会上，财政部介绍“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控”。对于2018年的隐性债务规模，并无统一公布的数据，但国内有部分学者进行过估算。以2019年汪德华和刘立品发表的《中国地方政府隐性债务：发展现状与未来展望》为例，学者测算认为2018年底我国地方政府隐性债务规模在19.49万亿-39.43万亿元之间。同时，根据我们计算，2018年末城投有息债务规模大约为31万亿元，亦在此区间，说明该估算区间有一定合理性。按照此估算范围，截至2023年底，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额应大致在9.7万亿至19.7万亿之间。前文提到2015-2018年既定置换存量目标大约完成了86%，按此比例，本轮隐债置换规模或在8.38万亿至16.95万亿之间。据我们计算，截至2023年末，城投有息债务余额约为62万亿元，其中银行贷款部分约为38万亿元，银行贷款部分约为16万亿，其余约8万亿包括非标等。按照我们推测的隐债余额，2023年底隐债在城投有息债务的比例或大约在16%至32%之间。![]()
2.2.1 我国目前对地方政府债务余额实行限额管理根据2015年12月《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，我国目前对地方政府债务余额实行限额管理，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。“当年新增债务限额”目前分为两批下达，前一年可提前下达部分新增债务限额，各级政府按照提前下达的新增债务限额编制预算，当年下达剩余新增债务限额，并进行预算调整。2018年12月，十三届全国人大第七次会议表决通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。2023年10月十四届全国人大第六次会议表决通过了授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定：国务院在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，授权期限为决定公布之日至2027年12月31日。2024年初中央公布了《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，其中提到2024年地方政府一般债务限额172689.22亿元、专项债务限额295185.08亿元，也就是按照中央财政代编预算口径，2024年地方政府债务限额为46.79万亿元。据我们统计，2023年全国地方政府债务限额合计为41.94万亿，提前下达的2024年地方政府新增债务限额约为2.69万亿，第二批下达的地方政府新增债务限额（截至2024年10月17日共有28个省市已公布）约为1.65万亿，也就是目前已公布的2024年地方政府新增债务限额为4.33万亿。如果按照中央财政代编预算口径，2024年地方政府债务限额应为46.79万亿，那么2024年地方政府新增债务限额大约为4.85万亿，与目前已公布的4.33万亿相比还有0.52万亿左右的空间。截至2024年10月17日，地方政府债券余额总计约为44.45万亿（不含兵团），其中一般债和专项债分别约为16.22万亿和28.23万亿。因此，截至10月17日，如按照已公布的限额，2024年全国地方政府债务限额-余额空间为1.82万亿；如按照年初的中央财政代编预算口径，2024年全国地方政府债务限额-余额空间为2.34万亿。
信用事件方面，本周（2024年10月11日-2024年10月18日）有一家公司发生实质违约:阳光城集团股份有限公司；一家公司发生主体评级调低:东方时尚驾驶学校股份有限公司；一家公司发生主体列入观察名单:山东省路桥集团有限公司。
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2.2 收益率图谱
城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.10%-2.25%左右，1-2年期收益率在2.18%-2.30%左右，2-3年期收益率在2.25%-2.39%左右，3-5年期收益率在2.36%-2.56%左右。
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分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.36%-3.37%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.31%-3.85%之间。产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的配置机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.22%-2.63%左右，1-2年期收益率在2.26%-2.64%左右，2-3年期收益率在2.34%-2.65%左右，3-5年收益率在2.45%-2.78%左右。
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分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.16%；1-2年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为3.32%、3.30%和3.15%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.66%和3.14%；3-5年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为3.70%。
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金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.06%和2.14%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.04%-2.15%之间。
金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.22%-2.36%之间，AA级在2.30%-2.40%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.15%-2.29%之间，AA级在2.37%-2.39%之间。
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信用债市场回顾
4.1 一级市场
4.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比减少；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。
本周信用债发行2533.27 亿元，环比增加138.12%，偿还1,977.41亿元，环比增加308.65%，净融资555.86亿元，环比减少4.16%；城投债发行1,219.44亿元，环比增加132.23%，偿还815.38亿元，环比增加250.97%，净融资404.06亿元，较上周增长明显。分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为881.00亿元、1,313.80 亿元和1,219.44亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1610.09亿元、735.98亿元和170.70亿元，占比分别为63.56%、29.05%和6.74%。4.1.2 发行利率—— 本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.45%，较上周下降28.59BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.61%，较上周下降了26.08BP，产业债票面利率为2.49%，较上周下降了38.40BP，城投-产业息差为12.40BP。本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为57.84BP，较上周下降44.65BP。5日平均票面利率-投标下限为71.20BP，较上周下降1.65BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为53.80BP，较上周下降40.98BP，城投债票面-投标下限为59.94BP，较上周下降46.62BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为60.08BP、46.67BP和42.23BP，较上周分别变动-161.12BP、-69.40BP和-21.07BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为27.14BP、102.59BP、62.22BP和62.08BP，较上周分别变动-25.19BP、-26.41BP、-78.04BP和-69.55BP。本周协会审批进度有所放缓。本周协会8只债券完成注册，完成注册规模为87.80亿元，较上周减少10.60亿元。城投债方面，本周协会共有3只债券完成注册，完成注册规模为26.80亿元，较上周减少56.60亿元。![]()
4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为9218.04亿元，环比上升21.72%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3498.03亿元和5720.01亿元，环比分别上升21.83%和21.64%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为137.20亿元、484.72亿元和2843.30亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1330.66亿元、2253.30亿元和2117.58亿元。
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4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-18.10BP、-24.52BP和-26.93BP。各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业全线收窄，其中公用事业和交通运输收窄幅度最小，分别收窄了11.23BP和11.64BP，农林牧渔和建筑装饰收窄最明显，分别收窄了19.77BP和23.75BP；民企产业债行业利差全线收窄，基础化工和商贸零售收窄幅度最小，分别收窄了2.09BP和6.98BP，汽车和纺织服饰收窄最明显，分别收窄了19.21BP和20.13BP。分省份来看，不同省市城投债信用利差全线收窄。吉林省和黑龙江省收窄最为明显，分别收窄了30.66BP和29.28BP。分重点城市来看，随州市和许昌市收窄最为明显，分别收窄了54.31BP和49.76BP。
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4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为302只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有83只和81只；产业债低估值成交债券数量为37只，房地产成交个券最多，为20只。
本周城投债高估值成交债券数量为1743只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有944只和412只；城投债低估值成交债券数量为66只，建筑装饰成交个券最多，为33只。
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市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
数据不全所导致的测算偏差。部分城投平台年报数据缺失，导致测算不准确。
具体分析详见国联证券研究所2024年10月21日对外发布的《以史为鉴，化债规模猜想？》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
