认为化债利空银行是活宝

王贤纯：

董老师，您好，11月8日（周五）人大会议提出化债的规模达到了10万亿，这几天整个市场都在谈论这对资本市场、对银行股，到底是利好还是利空？市场上很多人都将其解读成利空。有一位球友的文章讲到“10万亿的大礼包是一个问号”，我针对他这篇文章中的观点来请教您。

他有一个观点就直击到咱们看好的一些城商行，文章中提到——“隐债变明债是有利于消除银行系统潜在风险的，也有利于银行估值体系的恢复，但是要注意到过去这种地方隐债的风险并没有体现在上市银行的报表中，上市城商行的资产质量问题远超其真实情况，所以化债风险的消除并不会改善上市城商行的资产质量，反而会拉低城商行报表的资产质量。总的来说，就是隐债变明债是有利于化解银行的风险，提升资产质量，但城商行是一个例外。”

董宝珍：

隐性债务并没有完全体现在任何一家银行的报表中，这个话是对的，但得出政策是不利于城商、农商这些银行是完全错误的，是非常愚蠢的。我认为他是有意无意地误导。下面来证明为什么是错误的。

对隐性城投债的担忧已经完全体现在银行的估值中

首先对于隐性债务的风险在银行报表中的表现我们看到的事实是：

隐性债务的风险程度并没有体现在报表中，比如青海省，东北，贵州这些地区的隐性债务就没有体现在报表中，这些地区的银行报表长期就是没有不良和坏账，跟客观事实遭遇的风险是不一致的，这个是确认事实。也就是说有一些银行持有大量的城投债乃至隐性城投债，只是政府不承认，但实际上可能是政府的全资子公司借钱修了不收费的公路，没有现金流就没有体现在报表中。

但没有体现在报表中的隐性债务风险有没有被市场提前预期到？

其实这已经完全体现在了相关银行的估值中。比如贵阳银行的估值很低，它的估值只有几倍市盈率。（这个数据我还没有准确研究）但如果按贵阳银行的报表数据，它应该是12倍市盈率左右，但是市场只给他几倍市盈率。

有网友愤怒地说：“贵阳银行的盈利比很多上市白酒公司的盈利还高，但是市值只是白酒公司的1/10。”

也就是其实市场已经自动把隐债风险折算到估值了。二级市场的投资者不傻，这个隐债风险没有在报表里，但被隐藏在估值里了，二级市场的投资人给他过度低估了，这都是事实。

中央政府兜底后困难地区城投债潜在的高风险被彻底消除。

两三年前有财政部官员说“谁的孩子谁抱走，地方债中央不管”，如果最终中央不管、不兜底，也不允许再发不断展期的债，在某一个时刻就一定会爆雷，银行就会破产，股票就剩一张纸了。因为银行是高杠杆的，1:8放大的杠杆，它10%出现收不回来，理论上就会破产。青海、贵州、黑龙江这些省的城投债中央不管，地方就没有能力还。

我们还看贵阳银行，过去贵阳银行借的城投债如果中央不管是真的收不回来，贵阳银行是可以归零的，所以它只有零点几倍市净率，挣来的钱就被视为假钱，也是可以理解的。

我正在研究香港的一个银行，这个香港银行崩盘之前的分红率是10%，之前的利润水平挺高，每年真分给你10%，换算成人民币的话比10%还高，扣税后还能达到10%。但是，爆雷以后完全就扛不住，几乎破产了。

市场给落后地区的低估不是没有逻辑，虽然每年给你结息，但突然还不起息的时候本金就没了。在这种事实情况下，资本市场给估值0.2倍、0.3倍、0.4倍、0.5倍，因为确实有这个风险。如果城投公司还真不了，14亿人立即就慌了，就会挤兑，不敢存钱了。

而现在的情况是中央兜底了，换了债务主体，通过让你展期实际上跟兜底是一样的。只是怕无限借债，越管债务窟窿越大，所以，延期跟政府兜底性质没有差别，都是有人管的，肯定不会让它爆雷。性质是无差别，政府要管，只不过是地方政府推在前面当提线木偶而已。

王贤纯：

咱们有一位福建的出资人说，他有一位朋友就投资城投债，因为他相信中国政府一定要还钱，他就赚钱了，因为他靠的就是这种信念。

董宝珍：

当时我问陈东奇咱们从哪能买上青海城投债，他说是银行间债券市场，咱们没资格参与。

风险化解后的低风险对应低利率是金融常识

在这样的情况下，由于中央政府明确不会让地方债，尤其是隐性城投债爆雷，借给隐性城投公司的钱一定能收回来，不会形成坏账，在这种确定性增加后，债券的回报率就下降了，这是金融常识。

大概在两年前青海的债券利率是12%，2024年已经降到5%左右了。青海的财政是最垃圾的，债券回报率比较高，因为财力弱，还债能力弱，中央不管青海真不行。所以一定要管，那么在管了之后，高风险转化为低风险，利率自然会有所下降。

仍旧以贵阳银行为例，现在中央政府接手保城投债，实际上就是说把贵阳银行归零的风险消除了，贵阳地区城投债的回报率会下降的，从原来高风险6%下降到4%。现在利息才3%左右，所以贵阳的城投债的价格就下降，他支付的利息就少了。贵阳银行收到的城投债券利息少了，它的主营收入就少一点，利润可能还少一点，但从投资角度上，这个时候对它才是真正的战略利好，是有利于他的估值修复的。

因为所有的利空和风险都已经提前被人们折算在估值中了，所以当风险消除后，估值修复应该更有确定性不是吗？那位专业人士解读成利空，他的水平真的是专业的吗？他是在误导大众。

当利空已经体现在估值中时，问题解决后利空就会变为利好

王贤纯：

董老师，我看了这篇文章，他在讲这个是上市城商行的利空的时候，他其实局限于报表，而没考虑已经被人们提前预期的低估值，这个问题对估值没有任何利空，反而是利好。上市银行的利空有没有体现在估值里面，有没有被市场所预期到，如果预期到，它已经兑现，就不是利空了，反而在问题被解决的时候就变为利好了。

董宝珍： 

在10月14日财政部答记者问的时候，我发了个微博《股市出现反应不足》，因为相当于把银行最恐慌的一个利空给消除了，可是股市却没有相应的反应。银行身上出现问题，问题解决后估值一直还是很低，不像茅台数据好转估值马上起来。为什么数据好转估值还很低，主要原因就是认为数据好转不能持久，在某一个时候突然就会归零，这个是金融的特点。

城投债的利息会下降，原因就是中央兜底了，中央兜底消除破产风险，破产风险已经把银行的估值压低到两毛买一块了。中国银行业的资产中三分之二是贷款，有百分之二三十是买债券，债券中以国债和金融债为主，城投类的债券也许有10%，不是特别多。上市公司42家年报，债券占总资产的二三成，债券主要是国债，同业金融债、企业债，城投债的规模是五十多万，四十多万是公开的，十几万是隐形的，量不特别大。

中国银行业的体量三百多万亿资产是有的，十几万亿对净利息收入的影响不会超过5%。在这种情况下，城投债的风险随着中国政府的承诺成为历史了，但这个城投债就是把银行估值压到破产价的最主要原因之一。

城投债现象只有中国有，美国政府很少借债，美国中央政府滥发债，美国地方政府很少借债的，地方债务不值一提。城投债就是中国体制的一个产物，是中国的特色，跟中国体制相关。现在压制的因素消除了，城投债的利息会下降，风险没了，收益减少不会超过5%。

这就是为什么说他们相当愚蠢。我没有什么专业知识，我好讲逻辑，我的这套逻辑愿意让所有人说，如果谁能证明我是错的，我可以喊他师傅，我向你学习，请你不吝赐教指导我。

纯粹基于数据，就跟那账房先生一样看过去的账是不行的，他误导你了，数据把他困住了，他宣布的结论更是违反常识的，是误导社会的。

郭树清主席答记者问说：如果一个无风险的利息回报超过了6%，一定是诈骗，10倍市盈率以下的银行全部是低估。

王贤纯： 

那随着隐债变成明债，是不是对优秀地区的城商行，在报表上不会有特别的表现？

董宝珍： 

发达地区城投债的高安全性不会受到太大的利率波动影响

首先从数据上来讲，对于发达地区来说，两年前财政部官员说“谁的孩子谁抱走”的时候，上海、北京、东南、沿海、江苏、广东、浙江这些地方的城投债就跟国债很趋近，只比国债高一丁点，当时完全靠地方财政实力来还债，这些财力雄厚的地方政府债券跟中央国债几乎是一样的，收益率是三点几。

到今天，上海地区发行的城投债2.5%，差不多跟国债一样，这就是真相。东南沿海地区的城投债一直在市场上被认为是国债，不存在明显的风险，再加上中央政府管，就又有了双重保证。

所以中央政府这个债肯定是分给东北、西北，还有西南那些相对落后、经济困难的省。发达地区的城投债长期在债券市场一直被视为类国债交易，政府不担保都没有什么问题。因此他们不属于此次化债政策的重点对象，自然也不会受到高风险转化为低风险债券后利率大幅下降的影响，因为他们本来就很安全。

回归逻辑、回归常识

其次你不要被忽悠，不要接受他的逻辑体系，顺着他的观点思考。回到我的逻辑体系上来，回到常识。所有忽悠者都有丰富的知识，否则忽悠不了别人，但难就难在有时候你分不出来他到底是忽悠，还是在普度众生宣传真理。有些忽悠者也不是恶意，他就是那么认为的。

我们的逻辑是：

中央政府不管城投债，城投债归了零，持有大量城投债的银行就可能破产，市场一直没有得到明确的答案，市场自然就把风险给折算到估值里，零点几倍市净率就是按照破产估值的一种自保行为。

现在中央政府已经明确要负责城投债，就把风险消除了，这个时候估值就应该回到正常的一倍市净率以上，至少上涨100%，乃至200%。

在回到市净率以后，从账面上看，城投债的票息会下降一点，因为客观上它的风险没了，如果不是因为风险弱化，票息不会降。票息降就是城投债风险下降，风险下降就回归正常债券，它的变化是革命性的，城投债政府兜底已经可以让银行股飞天了，反而是市场反应不足。

所以所有盯着因为中央兜底化债导致票面利息下降的，认为这对银行股的估值修复是利空的观点，全部都是没有看透本质，没有看到形成这样低估值的本质，没有深刻理解银行股估值修复的逻辑，都是错误地理解了银行股估值修复的主要矛盾，抓小放大了，是在误导大众，是市场中的“活宝”。