银行被低估的根本原因（上）

王贤纯：

董老师，上海见面会有位参会者提了一个质量非常高的问题，您一直说银行股长期低估的原因是资金对中国体制的不认可，银行股的成长性甚至好过某些白酒股，但是长期低估，您是从政治原因去剖析这个问题的。

但是政治层面毕竟是有一些虚的，他就问您能否从经济层面和企业的基本面去这两个维度去分析？

董宝珍：

对于这个问题，咱们的律师朋友其实也曲折地表达了对我观点不认同，实际上是认为银行股被低估是基本面的原因，我没有找到基本面原因，而找到了所谓的政治原因。

律师朋友是不认同我这个归结于政治原因的，建议我从基本面原因再找一下。对于这个观点我非常感谢，我阐述一下我的观点。

俄罗斯是全球最大的石油输出国之一，这些俄油、俄气在生产经营过程中跟沙特阿美石油公司、跟西方的石油生产是一样的，都是生产石油天然气及附属产品的。从石油产业来说，它的同质性是相当高的，俄罗斯石油公司的价值决定于它的石油储量和产量。因为全球只有一个油价，储量是潜在现金流来源，当期产量是当期现金流的来源。基于这样的产业特征，俄罗斯石油公司、沙特石油公司和美国的康菲石油公司，它们的估值应该是大体一样的。

这个观点你同意吗？

王贤纯：

大体是一样，但是还需要看他们的需求，因为你刚才讲的是供给，但是从需求层面应该是相对弱化的，估值我们可以大体认为它是大体是一样。

董宝珍：

大致一样，差10%～20%误差范围，但实际上在一段时间内，俄罗斯石油公司的估值只有几倍市盈率，而康菲石油公司和美国的那些石油公司可以是十几倍市盈率。俄罗斯石油公司的估值只是美国同行的1/3～1/2，这是一个事实。

在这个事实之后，请你告诉我俄罗斯石油公司的估值被大大压低的原因是什么？

王贤纯：

是市场的一种非理性，或者说对俄罗斯政治体制的一种不认同。

董宝珍：

而且俄乌战争之后更严重了。

同样，还有另一事实是沙特阿美石油公司在几年前 IPO时，原计划是在美国上市，美国毕竟是全球最大的金融市场。在路演的时候，美国投资机构给沙特阿美定价，给出的估值水平低于康菲石油、西方石油，沙特国王就很不理解地问：“我是全球最大的石油公司，储量最多，开采成本最低，利润率最好，为什么我的估值竟然低于美国的康菲石油，西方石油？我的估值至少应该和你们一样才合理，甚至沙特阿美的估值应该高于美国石油公司。”

美国机构说：“不一样，你是沙特国王的资产，美国石油公司是美国私人资本家控股的资产。”最后，由于美国金融机构给沙特阿美的估值未达到沙特官方的心理预期，回归沙特本土利雅得交易所上市了，沙特本土人民给的估值是十几倍，然后沙特阿美又大规模分红，投资者和发行方相得益彰都挺好。

这两件事结合起来，没有任何差别的石油资产，沙特石油公司和俄罗斯石油公司都是垄断性生产，成本等各方面都是最好的，到西方人主导的资本市场上，估值就低。俄罗斯石油公司的估低到竟然低一半还多。在这个事实面前，俄罗斯和沙特石油公司低估值原因百分之百是政治原因。

现在回到中国的银行资产，我把中国的银行资产和美国银行资产进行了一个对比，看两类银行在资产质量上有啥差别？

请你打开《董宝珍致出资人的信》第二部236页，这里有关于中美银行业的一些基础数据的翔实对比。

任何一个资产的估值根本上决定于现金流折现性和成长性，我在书里把中美银行的成长性和资产质量进行对比。银行是个特殊行业，它周期性会发生资产质量问题，所以，我一方面对比普遍的成长性，另一方面对比银行业特殊的资产质量问题。

我们大量的客观数据证明——全世界所有的银行净利润和主营收入增长率最高地出现在印度和中国。

过去20年，印度的银行和中国的银行主营收入增长率和净利润增长率始终是超两位数。同期，欧洲的银行、美国的银行，包括日本的银行，这些发达国家的银行主营收入增长率只有1%，净利润增长率只有3%。为什么印度和中国银行业的主营收入增长率和净利润增长率稳定超过两位数，因为一个国家的银行业的收入和利润增长率大体上是这个国家GDP增速的一个函数，大体上一个国家银行的主营收入增长比它的GDP增速略高一点。

比如：一个国家的银行净利润增速大体上是它GDP增速的一倍，如果它GDP增速是5%的话，它的净利润增速可以达到10，它的主营收入增速可以达到6%～7%。这些数据都是普遍的常识性数据，大数据能统计出来。印度和中国过去20年都有稳定的5%～7%的GDP增速，这么高的GDP增速使得两个国家的银行收入增速也能达到6%～8%，净利润能达到10%以上，这都是金融常识。

给一个标的估值，就得看它的增长，银行的增长率决定于国家的GDP增速，这就解释了为什么欧洲、美国、日本的银行业主营收入增速只有百分之一二，净利的增速只有30%。因为它们GDP增速水平就百分之一二，有时候也会达到3%，但不会持久。

所以从决定一个标的估值的成长性指标上来，中国银行业的成长性过去是秒杀欧美的，未来中国经济在降速之后的增长率也将确定的高于欧美日。

王贤纯：

是的，美国的GDP增速长期处于低速增长，印度和中国过去处于高速增长，现在中国降速也只是降到中速发展。

董宝珍：

我们的人均GDP是美国的1/6，未来也能确定中国GDP增速要比美国要高，这就奠定了中国银行业的主营收入增速和净利润增速依旧会比美国同行高，所以，我们用最基本的常识确认了决定中国银行股估值的增长因素，中国是高于美国和欧洲的。

这一点确认之后，我们再看银行业特有的资产质量。每隔十几年发生一次资产质量恶化是银行的业务特征所决定的必然，不发生资产质量危机的银行在人类金融史上没有出现过，这个是正常的。

在资产质量危机发生时，一个国家的50家银行会有一两家破产，或者有一两家经营不下去被重组（就像美国08金融危机的雷曼），但不会普遍破产，因为银行普遍破产，这个经济体就没了。在这种情况下，银行发生资产质量危机很正常，中国的体制下，任何一个上市银行不会破产，更是因为中国体制有其特殊性，这一点我不论证了，大家也都知道。

从2015年开始，中国的银行也遭遇了资产质量危机。因为去杠杆、调结构、去产能的过程中，很多银行贷款成为不良资产，从2015年到现在约10年了，在这10年里，中国银行业处理掉的不良资产的体量确实比较大，合计有20万亿人民币。标准普尔和欧美的一些研究机构，确实准确预测了中国银行业有巨量的不良资产大概有10多万亿，当时折算不良率已经超过10%。实际上，十年之后的今天（2024年）看，这10万亿不良资产它不像美国那样是瞬间爆发，我们是缓慢地释放。

为什么中国能缓释？

美国破产的银行都是被挤兑的，美国政府不为任何一个银行担保，美国老百姓也不相信政府会保银行存款的，一旦发生危机银行就会挤兑，就会被挤兑破产。中国的银行是国家信誉，不会发生挤兑。中国的体制是银行和政府基本上是合一的，在生活中银行工作人员也被视为公务员，市场化以后他们的待遇比公务员还好。

在这种情况下，在2015年出现10万亿级体量的不良资产，中国能让它缓慢释放，到2024年底的时候，几乎处理20万亿的不良。在过去10年中国银行系统化解了人类金融资史上最大的一次不良资产（2008金融危机，美国整个金融体系产生了1万亿美元不良资产，相当于七八万亿人民币）。

中国存在的不良资产能量很大，但它的释放方式是缓慢的，到今天已经处理得差不多了。最大的不确定被消除了之后，今天中国银行业的计提量特别大，风险补偿能力特别高，拨备覆盖率特别高，贷款拨备率也特别高。

中国银行业平均的贷款拨备率是3.5%，就是每贷出100块钱，银行业先计提3块5，风险补偿是一种预先进行风险防范的做法。美国银行业的贷款拨备率只有1%，也就是贷出100块钱，他只计提一块钱进行风险预防。明显是中国的最安全，中国的风险补偿能力更强。

美国银行业的严重的资产质量危机是2008年，从2008年到2011年美国银行是很困难的。从2021年开始，美国走出了长期大牛市后就把资产质量问题化解了。银行业是周期性行业，它是周而复始的不良率从高到低，再从低到高，现在美国银行业的不良率正在从低向高演化，而中国银行业的不良率正在从高向低演化，它俩的周期是相反的。

中国现在是经历了一个从严重资产质量危机，经过10多年的化解走到了好转的状态。几种因素结合在一起，中国的成长性高于美国，中国的逾期贷款拨备率高于美国好几倍，然后中国的周期正在从坏向好转（只是近期中国又出现零售贷款，包括小微企业的不良率有所上升，这是因为大家挣钱都难了，那个量级不大，不用传统抵补能力就能处理）。

在这个情况下，在基本面层面，中国和美国基本面哪个更好一些？肯定是中国。但是在资本市场上，大部分人认为美国的银行基本面比中国至少好一倍，一定是市场错了。这就是咱们这位律师朋友问我，从基本面分析，中国的估值应该高于美国。