牛市，该不该买券商？（续）

上一篇：牛市，该不该买券商？

王贤纯：

董老师，你好。

之前我们讨论过一个问题——牛市来了到底是应该买银行还是券商、保险，这个话题在网络上引起了热议，听说您对这个话题有更进一步深度的补充，您继续分享。

董宝珍：

昨天录音是中午12点左右咱们中午休息的时间，我当时完全没有任何思想准备，就是基于我对这个东西的记忆和直觉性回复，它在发布以后引发了广泛的讨论。大家的讨论也很有争议性，说明这个话题还是有很大的关注度和学术讨论空间。

因为这个观点的对立性很强，所以我觉得应该从学术上讲讲。在牛市中券商的净利润是增加的，净利润增加的时候，股价也会大幅上升，以至于出现一种神奇的现象，券商股价大幅上涨的时候，市盈率并没有涨，出现了完美的成长股的特征，就是股价上涨是由业绩上涨驱动的，市盈率并不会因股价上涨而上涨。牛市使净利润大幅上涨，并没有明显增加内在价值，这种净利润上涨就跟疫情爆发时候，口罩企业、疫苗企业，包括检测机构的净利润大增一样，是非经常性一次性增利。我曾经在2008年平安巨亏200多亿的时候写的一篇文章《亏损不必然降低企业的内在价值》是完全性质上相同的。

我买平安时，没有看它的资产保险结构，我就是靠这个理论基础，一个企业一次性巨亏不影响其内在价值。当平安在投资富通银行巨亏200多亿的时候，只要没有影响平安的治理结构和供需关系，以及品牌和客户对他的信任，这种巨额损失就不影响企业维持稳定性。一次性巨额损失没有减少企业内在价值，当平安的股价是从100多元跌到20块钱时，这个下跌是人们认为这个巨亏200亿是损失内在价值了，但是理论上它是不损失，所以我是逆势20多块钱买入。我印象很深刻，最低跌破20块钱就反转了。

平安这个理论拿到今天券商的非永久性一次性巨额盈利，并没有增加内在价值。

王贤纯：

问题是券商的内在价值提升，它靠的是什么？券商净利润的大幅增长不增加内在价值，那它的内在价值增加靠什么？

董宝珍：

我来给你解释。牛市来临，券商的业绩增长就是风来的时候猪飞了起来，这个形象的比喻。券商的内在价值决定于它的业务模式、管理水平、客户这些市场范围。当牛市来时所有的券商，就像随着池塘的涨水所有的鸭子都浮起来一样，跟自身内在结构性改革、竞争地位，包括业务特点都没有变化，只是现金流突然涌现出来。

当风来了，猪飞起来了，跟能力没有关系，这就是券商股在牛市中业绩增长的原因。牛市来了以后，券商的日子好过了，券商股的股价涨10倍，它内在价值不可能也涨10倍，涨百分之二三十是可能的。证券股的估值应该是以市净率估，应该是以10年长期估。因为短期净利润是非永久性的，券商股出现的股价涨10倍是没有合理性的。只有内在价值上涨，股价上涨才合理。

这种股价上涨实际上是一种市盈率陷阱或者是价值陷阱。

打开股票软件可以看到，牛市中大部分券商股都走出A型走势，从哪里来到哪里去。这就实证了它的上涨不是由客观内在价值增长驱动的，凡是涨上去跌不下来的，一定是有客观内在价值的低估值发生了估值修复的上涨，这种上涨合理的，它本来就应该上涨，所以它涨上去它跌不下来。可以这样讲，凡是涨上去涨了n倍，最终又跌下来的都是虚火一堆，都没有合理性，没有内在价值支撑。泡沫式上涨和愚蠢式上涨和不合理上涨，牛市中的券商股的上涨，包括保险股的上涨都是这个性质。

牛市中券商股、保险股的上涨作为一个普遍的现象，美国也是这样的，各国都是这样的，这种终级来说都跌下来的，客观事实证明它是陷阱式上涨，是价价值陷阱，是非合理的一种复杂的机制决定的泡沫式上涨。这个机制就是人性独有的一种可怕缺陷，就是只重眼前。没有几个投资人像董宝珍这样思考，大多数人的思维模式是眼前重于一切。比如说，在跟员工招聘的时候，北京凌通盛态有股权激励，有信托受益权激励，跟华为那样的。他说别跟我扯那3年5年后的，告诉我月薪多少。这个现象实际上是普遍人性，他更在意眼前，长期合理性并不重要，这是由进化塑造的人性。

极少部分人能超越眼前，去思考本质合理性和长期的未来，这类人是战略家，是研究30年、50年后的，这种人是反人性的。看到眼前的利益发生时，人性缺陷严重者不问什么合理不合理，参与进去只是因为眼前出现上涨，只要买入正在上涨的股票就获利，也不追问这种上涨能不能持久。这种现象就像荷兰郁金香泡沫裹挟了全部，能把全社会的人都裹进去，一旦泡沫做大，全社会都参与，参与进去就挣钱。庞氏骗局就是利用人性的缺陷，参与进去就挣钱，最后一无所有。

王贤纯：
董老师，我觉得您这几年一直坚持的就是它的上涨或者它的下跌是否具有合理性，先研究合理性，再去确定我们的投资方式。但是像券商的这种上涨，它是不是也没有确定性的？我们再退一步，我们投资行为是否具有确定性？

董宝珍：

券商在牛市上涨是百分之百确定的，但缺乏持久性。价值是长期现金流的折现，短期业绩暴增不影响内在价值，在短期内因牛市情绪起来业绩暴涨是有确定性的，但这种确定性一两年就结束了，缺乏持久性，可持续性，价值是一种持久连续的状态维持的。为什么财报中要求上市公司披露非经常性损益？因为非经常性损益无论多少，大体上不影响内在价值。在这种情况下，就是以牛市中券商净利润增长多少跟内在价值关联度聊胜于无，所以他就不支持股价的直接上涨。

王贤纯：

董老师，30多年资本市场的牛市都属于疯牛，但是我们展望未来中国资本市场应该是长牛、慢牛，它的上涨肯定还是会上涨，但是会不会改变券商的这种上涨模式？我发现有一个矛盾，我们一直强调的是长牛、慢牛，另一方面也承认说确实会这样子炒作。群里有一位出资人也说不可能实现长牛、慢牛，说我们太过理想了。

董宝珍：

外部世界怎么变化我终止在这个方向思考，那种外部变化的复杂性不好预测。我在2023年8月19号就在上海演讲中讲的提出长牛、慢牛、微波动创造财富，大家都富裕，当时现场包括咱们出资人都很认同的，但是今年到现在还没有出现。中央是要推这个的，从它设定的互换便利什么回购，包括政策鼓励分红，引保险公司资金入市。在实现过程中有一定的复杂性，市场中像咱们这种理念的较少。这个过程实际上不是简单直线式，投资者面临的外部世界之复杂，再聪明的人也完全预测不了。券商这种业绩增长为炒作提供了先天稀缺性资源，它适合炒作制造股价n倍的上涨。

我要重点讲的是内在的自我约束，就是讲道理，看他有没有逻辑，有没有道理。知道他是个泡沫，那种不合理的钱就不赚才是能力。给我画图片嘲笑我的那些人应该有相当一部分已经退出股市了，已经崩溃了，如果他买的是中国中免跌80%，爱尔眼科跌百分之七八十，其他股票都跌了，他的人生已经结束，已经走向了灰暗了。没有自我控制能力，没有控制动物性，掌控自己的行为合理性的能力。

芒格说投资最重要的是理性。泡沫式上涨让所有的人都变成宇宙第一富翁的时候不参加，崩溃式下跌让所有的合理估值1块钱跌成3毛，仍在下跌时疯狂买入才是理性。我们在市场这么久会发现，要说这个企业多么难研究，我们也可以回归到很简单，但是最难的是控制我们自己。

王贤纯

对，最重要的是内在的自我约束，而且自我坚持就是一定要抗拒这一些诱惑，才能够让我们走得非常稳、非常远，而我们做投资最重要的是稳，而且我们这种走稳的方式是能够获得超额收益。

我研究过很多失败的案例，无论是泛海集团或者许家印的恒大，其实最终都是没办法控制自己的欲望和动物性，当他有能力的时候，他的欲望会被放大，他的危险性更大，他埋没的是几十万员工，毁灭的是中国的巨大的财富。所以，回归到股市，一个普通的人，或者说成就很大的人，最重要是控制自己动物性，承担的越大，越要需要这种能力，我们作为资产管理人，我们影响到的是几百或者上千个家庭。

董宝珍：

外部环境是预测不了的，外部环境都具有复杂性，但你可以控制你自己，控制不了自己，远比没有准确预测外部环境的损失要更大。格雷姆说了宇宙的法则就是低了就得高，环境怎么变化也改不了，唯一能改的是掌控自己的内在精神，使他理性。

王贤纯：

人的贪念会越来越放大，走到一个错误的道路上，会越走越远。人最怕的就是走在错误的道路上，不要去迈出那一步。

董宝珍：

说的太对了，一个资产管理人，只有不参加任何非理性的利益，才能最终不被非理性吞没。非理性的现象在股市司空见惯，有时候特别狂躁，带来了很巨大的利益。真正的理性投资者就是始终不介入，警告自己一旦介入自己就回不来了，不可能今天理性明天非理性，后天又理性。

王贤纯：

董老师我们一直说要做中国的伯克希尔，只有坚持合理性才能够做未来100年的伯克希尔。有时候我向您提这些问题，其实我是在思考，我昨天发过一个微博——展望未来，立足当下，基于我自己的投资理念、能力圈和投资模式，应该坚定大仓位的持有银行股，比如“我是潮汕人，我现在在北京，我开了这家潮汕开的这家餐厅是潮汕的餐厅，我就做正宗的潮汕菜，旁边川菜馆生意再好又怎么样，跟我半毛钱关系都没有，我不会去嫉妒，也不会羡慕，因为我心里清楚得很，我要做的就是把潮汕菜做的更加美味绝伦，让每一位食客都能品尝到最地道的潮汕风味，最美味的潮汕菜，想让我改做川菜是绝不可能的。我就在自己所擅长的潮汕菜领域里边卯足了劲做到前几名。为什么我要跑到别人的赛道上去瞎折腾当陪跑，甚至是一条错误的道路，我就一条道走到黑我坚决不会改。”

董宝珍：

李录在北大演讲说：价值投资是一条宽阔的康庄大道。股市生存之道就是自我控制始终理性，不参加非理性的。自我控制的能力是远比研究企业或者说企业的基本面读那些财报更重要。因为现象不需要大量的研究。只有守住理性，守住内在自我约束，不要让外部干扰你，绝不参加泡沫，时间就会自然给出你答案。